文丨明明债券研究团队
今年5月以来PMI新出口订单持续走弱，但与之相对的却是出口保持韧性，并在部分月份表现强劲。究其原因，主要是（1）PMI分项为环比指标，衡量出口表现则通常使用同比指标，因此二者相关性不高；（2）PMI新出口订单仅反映出口数量，实际的出口金额受到数量和价格两方面影响，其中影响出口商品单价的因素较为复杂。（3）PMI调查样本的行业权重与出口结构的权重存在偏差。因此，短期内PMI新出口订单预测出口增速失效，该指标的回落并不意味着下半年出口走弱，预计年内出口仍将保持韧性。
PMI新出口订单与出口同比增速的背离并非个例。历史上来看，PMI新出口订单与出口同比增速之间的分歧时有发生，PMI新出口订单也并非出口的领先指标。以2011年Q4、2013年Q1以及2018年Q2-Q3三个阶段较为典型，期间PMI回落至荣枯线以下，但同期的出口同比增速仍然保持较高水平。此外，整体来看很少出现PMI新出口订单领先于出口表现的情况，其对于出口的领先指示意义并不强。今年二季度以来（5月-8月）二者走势再次背离，PMI新出口订单持续走弱难以解释出口的韧性十足。因此并不能单纯地从PMI这一指标预测当期的出口增速。
如何理解PMI新出口订单与实际出口表现的分歧？原因一：PMI新出口订单为环比指标，而出口表现通常用同比增速反映，二者的相关性仅为0.472；原因二：数量与金额的增速偏差。采购经理调查以问卷的形式收集基础数据，且问题多采用定性描述，使得PMI指数只反映出口订货数量。实际的出口金额受到数量和价格两方面影响，其中影响出口商品单价的因素较为复杂。人民币兑美元汇率波动、航运价格、通胀等因素加大了出口商品数量增速与金额增速之间的偏差。原因三：PMI调查样本的行业权重与出口结构的权重存在偏差。从PMI调查的行业权重来看，行业的权重分布较为均衡，而出口结构中，对应的行业分布不均衡，且权重分布与PMI调查行业的权重分布不一致。例如纺织行业在PMI调查行业的权重较低，但其产品在我国出口结构中排名第二（11%）；原因四：PMI问卷报送时间以及指数的季调等因素影响PMI新出口订单与出口实际增速出现偏差。
总结。综上所述，PMI新出口订单与出口同比增速的背离主要受到环比与同比指标差异、数量与金额增速偏差、调查行业权重与出口结构偏差以及其他潜在因素影响。从公布的8月经济数据来看，社零消费大幅降至年内新低，地产持续向下，基建边际回升，制造业反弹。在散点疫情冲击的压力下，出口在8月数据中可谓独领风骚，这也是带动制造业回暖的主要原因。出口的超预期一方面由于此前7、8月份经济数据不断确认市场对经济的担忧，另一方面PMI新出口订单指数连续5个月滑落也降低了市场预期。出口的超预期表现修正了市场对下半年出口放缓的预期，同时也缓解了市场对经济下行的担忧。然而，除出口以外的其他经济基本面仍旧偏弱，后期急需财政和宽信用政策发力，在宽信用的预期不断升温下，2.8%或是十年期国债收益率比较明确的底部，预计利率短期低位震荡，随着后期宽信用的信号进一步被验证，利率或将面临一定的上行压力。
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