社融要反弹吗？广发固收：基建链条现边际变化

　　8月新增社融环比明显增加，但仍然不及去年同期。8月新增社融2.96万亿元，明显高于7月的1.06万亿元，但较去年同期低6253亿元，与7月同比少增6362亿元较为接近。与7月类似，政府债仍然是最大拖累项，而贷款同比少增幅度也与7月比较接近（-1830亿元）。值得注意的是，企业债券融资4341亿元，为近16个月最高，同比多增682亿元，连续第三个月同比多增。

　　贷款仍呈现出票据充额度的特征。8月新增贷款1.22万亿元，同比少增600亿元。其中新增票据2813亿元，而去年同期为-1676亿元，同比多增4489亿元。这体现出6月以来票据充信贷额度的情况仍在延续。

　　近期宽信用预期有所升温，基建链条我们关注到一些指标出现环比改善。一是城投发债净融资环比有所增加，但幅度不大。8月城投债券净融资2549亿元，环比增加641亿元，同比增加817亿元。二是尽管社融口径新增政府债融资不及去年同期，但环比明显改善。8月政府债同比少增4050亿元，但环比来看，从7月的1820亿元大幅升至8月的9738亿元。

　　宽信用的情绪是否改变长端利率的趋势，重点关注地产链条相关的宽信用指标：与地产密切相关的居民中长期贷款、地产发债净融资量。关注地产融资见底企稳的信号在何时出现。在地产融资尚未见底的背景下，长端利率的上行风险仍然相对可控。

　　核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

　　2021年9月10日，央行发布8月金融数据。新增社融2.96万亿元，预期28751亿元，前值1.06万亿元。社融存量同比增速10.3%，前值10.7%。新增人民币贷款1.22万亿元，预期1.41万亿元，前值1.08万亿元。M1同比4.2%，前值4.9%。M2同比8.2%，预期8.3%，前值8.3%（市场预期值来源于Wind）。

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　　社融拖累项与7月类似，票据充额度情况延续

　　8月新增社融环比明显增加，但仍然不及去年同期。8月新增社融2.96万亿元，明显高于7月的1.06万亿元，但较去年同期低6253亿元，与7月同比少增6362亿元较为接近。与去年同期比较，各分项中拖累排序，依次为政府债-4050亿元、贷款（社融口径）-1501亿元、未贴现票据-1314亿元、信托贷款-1046亿元。可见，与7月类似，政府债仍然是最大拖累项，而贷款同比少增幅度也与7月比较接近（-1830亿元）。值得注意的是，企业债券融资4341亿元，为近16个月最高，同比多增682亿元，连续第三个月同比多增。

　　贷款仍呈现出票据充额度的特征。贷款方面，8月新增贷款1.22万亿元，同比少增600亿元，与社融口径贷款的差别，主要在于非银金融机构贷款。

　　分项方面，第一，新增票据2813亿元，而去年同期为-1676亿元，同比多增4489亿元。这体现出6月以来票据充信贷额度的情况仍在延续。

　　第二，企业中长期贷款同比少增。新增企业中长期贷款5215亿元，同比少增2037亿元，连续第二个月同比少增。央行新增3000亿元支小再贷款额度，可能主要体现在企业短期贷款。7-8月新增企业短期贷款均为减少，而票据融资则维持较高水平，后续支小再贷款推动下，则可能出现短期贷款替代票据的情况。

　　第三，居民中长期贷款同比少增，且短期贷款也同样同比少增。新增居民中长期贷款4259亿元，同比少增1312亿元，连续四个月同比少增。地产贷款集中度考核之下，与地产密切相关的居民中长期贷款增长相应受到约束。而新增居民短期贷款也未出现大幅反弹，7-8月均为同比少增。这指向消费贷等短贷的需求也不及去年同期。

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　　基建链条的城投发债融资有所改善

　　近期宽信用预期有所升温，与社融同比增速继续下行，似乎存在背离。就基建链条而言，我们关注到一些指标出现环比改善：

　　一是城投发债净融资环比有所增加，但幅度不大。8月城投债券净融资2549亿元，环比增加641亿元，同比增加817亿元。城投发债有所改善，配合专项债融资，可能推动基建投资出现环比改善。

　　二是尽管社融口径新增政府债融资不及去年同期，但环比明显改善。8月政府债同比少增4050亿元，但环比来看，从7月的1820亿元大幅升至8月的9738亿元。

　　贷款方面，从企业中长期贷款走势来看，监管政策对城投贷款的约束可能并未发生明显变化。因而城投融资的改善，主要是城投自身发债增加和地方债发行加速。

　　水泥价格持续反弹。7月末开始水泥价格出现反弹，至9月上旬反弹超过2018和2019年同期的反弹幅度，指向建筑业需求出现超出季节性的边际改善。

　　城投债券融资改善的幅度较为温和，而与基建相关的水泥价格涨幅则超出季节性。基建链条的边际变化，截至当前对长端利率的影响较为有限。关注基建链条对经济的支撑作用，是否改变市场对经济放缓的预期。

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　　宽信用重点关注两方面逻辑

　　近期股票市场、商品期货市场对宽信用预期可能出现了一些反映，例如周期品相关的资产价格出现上涨。我们关注到，部分指标基建链条的城投发债净融资边际改善，与基建需求相关的水泥价格也出现明显反弹。

　　我们建议关注宽信用两方面的逻辑。一是基建链条债券融资改善、以及支小再贷款，能否带来社融出现企稳反弹？这可能主要体现在四季度（详见《国常会推3000亿再贷款，打响宽信用第一枪》），社融反弹的幅度也较为关键。二是地产链条融资是否边际放松，这可能要取决于基建、小微企业的改善是否足以支撑经济出现边际改善。

　　当前地产链条相关的信用指标并未出现明显改善。宽信用的情绪是否改变长端利率的趋势，重点关注地产链条相关的宽信用指标：与地产密切相关的居民中长期贷款、地产发债净融资量。关注地产融资见底企稳的信号在何时出现。在地产融资尚未见底的背景下，长端利率的上行风险仍然相对可控。

　　风险提示：

　　国内政策出现超预期调整。