中信证券明明：出口超预期叠加宽信用政策预期加强 市场对经济基本面悲观预期做出修正

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　出口数据超预期叠加宽信用政策预期加强，市场对经济基本面悲观预期做出修正，后续高通胀剪刀差制约货币政策进一步宽松，流动性平稳环境下同业存单收益率难进一步下行，强化10年国债到期收益率2.8%的底部约束。

　　出口超预期叠加宽信用政策预期，债市出现调整。7、8月份经济数据不断确认市场对经济的担忧，尤其是未来出口将下滑的逻辑日益受到市场的关注，然而8月依旧强劲的进出口数据修正了整体偏弱的经济预期，一定程度上缓解了市场对经济增速下行的担忧。国常会新增3000亿元支小再贷款额度，要求发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资，宽信用政策预期有所加强。

　　通胀剪刀差制约货币进一步宽松。从历史上看，高通胀剪刀差叠加需求走弱将加剧经济结构性问题，而高通胀剪刀差时期货币政策都有收紧操作。当前全球大宗商品价格处于高位、国内供给侧收缩导致部分商品价格继续上涨，PPI同比难快速下行，预计高通胀剪刀差仍将持续，并进一步加剧上下游分化，形成总量层面的经济下行压力。政策层面不愿见CPI同比快速回升形成滞胀，治理PPI高涨和高通胀剪刀差将约束货币政策进一步显著宽松。在保持流动性平稳的状态下，通过结构性工具定向支持中小微企业是更为合理的政策选择。

　　流动性中性预期下，同业存单利率制约国债利率进一步下行。8月以来，资金利率和短债利率有所收敛，市场对资金面的乐观情绪正在收敛。资金面、银行负债端在地方债供给冲击、货币政策偏中性的逻辑下很难出现明显宽松，同业存单利率很难进一步下行。而从历史上看，1年AAA同业存单收益率与1年期MLF操作利率的利差已经走到极致，且成为10年国债到期收益率的底部约束。

　　债市策略：在市场对经济基本面悲观预期做出修正，货币政策进一步宽松存在制约的环境下，我们认为10年国债到期收益率很难突破前低2.8%左右的位置，2.8%已经成为10年国债收益率坚实的底部。

　　正文

　　出口超预期叠加宽信用政策预期，债市调整

　　昨日债券市场在出口数据好于预期及资金面偏紧等因素影响下走弱。跨月后央行始终维持流动性净回笼，本周以来银行缴税走款等因素影响下，银行间资金面略有收敛，昨日隔夜回购加权利率DR001进一步上行至2.19%附近。现券市场方面，银行间主要利率债收益率上行2bp左右，10年期国开活跃券210210收益率上行1.95bp，10年期国债活跃券210009收益率上行2.25bp。国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.25%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.04%。

　　8月进出口数据远超市场预期，出口下滑导致经济下行压力加大的预期有所修正。8月我国进出口总额两年复合增速15.86%，其中出口同比增长25.6%，高于预期增19.6%和前值增19.3%；进口同比增长33.1%，高于预期增26.6%和前值增28.1%。出口方面，受海外提前囤积节日用品、制造业保持扩张趋势等因素影响，包括机电产品、高新技术产品以及玩具家电等在内的产品出口均表现亮眼。进口方面整体重回强劲，主要进口的大宗商品单价增速放缓，同时数量增速小幅提升。此前7、8月份经济数据不断确认市场对经济的担忧，尤其是未来出口将下滑的逻辑日益受到市场的关注，然而8月依旧强劲的进出口数据在修正了整体偏弱的经济预期，一定程度上缓解了市场对经济增速下行的担忧。

　　市场对宽信用政策预期有所加强。9月1日国务院常务会议部署加大对市场主体特别是中小微企业纾困帮扶力度，加强政策储备，做好跨周期调节。具体而言，国常会提出今年再新增3000亿元支小再贷款额度，进一步加大对中小微企业的支持力度；发挥地方政府专项债作用，带动扩大有效投资。国务院副总理刘鹤在9月6日开幕的2021中国国际数字经济博览会上提到“适度超前进行基础设施建设”，也引发市场对后续新基建提速的预期。

　　通胀剪刀差制约货币进一步宽松

　　货币政策进一步宽松的预期可能也需要修正。昨天央行货币政策司司长孙国峰在国务院政策例行吹风会上提及对后续流动性的提法——“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”、“对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕”。虽然从孙司长的讲话中可以预期未来流动性环境维持平稳，但另一方面也在一定程度上打消了后续货币政策继续大幅宽松的预期。更为重要的是，PPI同比维持高位、通胀剪刀差持续走阔，也是制约货币政策进一步宽松的掣肘。

　　今年以来上游商品价格大幅上涨带动PPI同比快速上行，通胀剪刀差（CPI同比-PPI同比）大幅走阔并创下历史高位。高通胀剪刀差反映了通胀传导不畅，其背后的原因在于中下游需求疲弱、上游成本上涨向下游传导有限。高通胀剪刀差持续，导致中上游企业利润趋势分化，中下游企业成本上升明显，但终端产品价格上涨空间有限。总量层面看，当前总体的宏观环境是类滞胀——PPI通胀高涨+经济增速下滑，使得宏观调控政策面临两难；结构层面看，高通胀剪刀差导致经济结构性分化严重，更加考验政策效果。

　　CPI-PPI剪刀差历史梳理

　　自1987年起，PPI同比高于CPI同比且剪刀差走阔共出现七次，可以分为两类。PPI同比高于CPI同比且剪刀差扩大的直接原因是PPI同比上涨速度太快，与CPI同比的分化程度有所加大，具体可以分为两种情况：（1）PPI同比快速上涨而CPI同比上涨幅度较小，典型的阶段有1999年12月~2000年10月、2002年11月~2003年3月、2010年1月-2010年6月、2021年1月~2021年3月，（2）PPI同比快速上涨而CPI同比平稳运行或下行，典型的阶段有2004年1月~2005年8月、2008年5月~2008年9月、2016年11月-2017年10月、2021年4月~2021年7月。

　　后文着重梳理2008年以来通胀剪刀差的历史，结合不同时期通胀格局、宏观经济和政策环境以及最后通胀剪刀差如何收窄等几个方面详细回顾。

　　（1）通胀剪刀差走阔历程

　　2008年5月至2008年9月PPI同比持续走高，CPI同比自高点回落。这一轮通胀剪刀差大幅扩大之前，全球经济整体处于过热阶段，国内固定资产投资、工业生产、信贷扩张持续维持高增速，而国际油价持续上涨、国内资源性产品价格改革等导致国内通胀持续升温。2008年5月至2008年9月，PPI同比增速持续快速走高，但CPI同比增速高点回落，主要原因是2008年5月起猪肉价格快速回落带动食品价格快速下滑的效果开始显现。

　　2010年1月至2010年6月PPI、CPI均上涨，但PPI增速更快。2010年1月至2010年6月，PPI同比增速快速增长，CPI同比增速较为缓慢，通胀剪刀差形成。次贷危机后全球货币政策大幅宽松，给大宗商品价格上涨创造了流动性条件；而国内“四万亿”刺激计划的推出更大幅拉动国内固定资产投资需求，推动PPI同比大幅上涨。而次贷危机后的宽松环境和经济修复，叠加猪肉价格触底反弹，CPI同比也出现上涨。但PPI同比上涨速度远快于CPI同比。

　　2016年11月至2017年10月PPI走高后高位震荡，CPI持续维持低位。2016年11月至2017年10月，PPI同比增速快速上涨后高位震荡，CPI同比增速持续维持在低位震荡，通胀剪刀差形成。PPI方面，1）国际上大宗商品价格持续走高，而我国资源品进口依赖严重；2）环保督察政策持续趋严叠加供给侧改革成效明显，钢铁、煤炭、煤电等大宗商品供给受到抑制。CPI方面，1）食品价格持续回落，其中，猪肉价格连续下跌，粮食价格低位徘徊，非食品价格维持低位稳定；2）国内消费需求较弱，拉动效应较低。

　　（2）历史上高通胀剪刀差如何收场

　　2008年次贷危机突然爆发导致通胀剪刀差收敛。2008年10月，在PPI同比增速达到历史高位后，受次贷危机影响，PPI快速回落。美国次贷危机爆发后波及面持续扩大，引发了全球性的经济和金融危机，全球经济下行压力不断加大，大宗商品价格快速回落。两方面因素叠加推动PPI快速回落，通胀剪刀差持续收敛。

　　2010年随着CPI同比持续回升，通胀剪刀差收敛。2009年下半年起，随着经济逐步修复，CPI和PPI同比均触底回升，进入2010年下半年，PPI同比增速经历2个月快速下跌后逐步企稳，与此同时CPI同比持续上涨，通胀剪刀差开始收敛。其中CPI同比快速回升背后有猪肉价格快速上涨、粮食价格持续高位的影响。

　　2017年PPI快速回落带动通胀剪刀差收窄。2017年11月开始，PPI同比增速呈震荡下行状态，CPI同比增速始终保持低位，通胀剪刀差有所收窄。国际大宗商品价格开始逐步下跌，带动国内PPI同比逐步下行；同时，国内经济下行压力逐步凸显，出口新订单量回落叠加国内固定资产投资持续下降，对上游资源品的需求有所回落。

　　（3）高通胀剪刀差是否加剧经济结构性压力

　　2008年通胀剪刀差扩大阶段，上下游利润增速分化极大。2008年通胀剪刀差走阔，相应是上游行业利润增速大幅抬升，而中下游行业利润增速反而大幅下滑，乃至进入负增长。这一阶段通胀剪刀差走阔背后是PPI同比大幅上升而CPI同比逐步下滑，经济上游处于过热阶段，但下游已显现出海外次贷危机的影响，中下游物价下滑背景下利润增速下滑。

　　2010年通胀剪刀差扩大阶段，上下游利润增速分化不大。次贷危机后全球经济复苏阶段，通胀整体上行，只不过PPI同比上涨速度更快，因而导致通胀剪刀差走阔。这一阶段上中下游行业利润均有所增长，虽然上游行业利润增速更高，但与中下游行业利润增长方向是一致的。

　　2017年通胀剪刀差扩大阶段，上中游利润增速走势分化不大，但与下游行业利润率分化明显。2017年去产能政策导致上游大宗商品价格大幅上涨，上游行业利润增速结束了接近5年的负增长后大幅冲高；中游行业利润增速有所回升，但幅度略小；下游行业利润增速处于低位，甚至小幅下行。

　　以上三个阶段行业利润分化的原因在于终端需求情况的区别。2008年和2017年两个阶段，即便上游大宗商品或是输入性或供给收缩的原因而大幅上涨，但下游需求已经疲软——2008年次贷危机向国内蔓延，中下游需求不足逐步显现；2017年“三去一降一补”政策下经济下行压力、需求不足逐步显现。需求端的不足导致上游价格上涨仅仅为上游或部分中游行业贡献利润，部分中下游行业利润被侵蚀。而2010年是次贷危机后全球经济共振复苏阶段，全球终端需求强劲，因而上中下游利润分化不明显。

　　（4）高通胀剪刀差时期政策如何应对

　　2008年货币政策收紧以抗通胀。2006年7月至2008年1月，为抑制经济持续过热和对抗通胀压力，我国连续17次上调存款准备金率，实施紧缩的货币政策，其中，2007年8月至2008年1月，我国逐月上调准备金率。2008年6月，尽管CPI同比增速已从高位连续两月下跌，但为对抗PPI同比增速高位持续上行、通胀剪刀差持续扩大，央行仍选择将存款准备金率再次上调。这一阶段货币政策的关注点仍以抗通胀为主。

　　2010年货币政策转向以抗通胀。次贷危机后国内宏观调控政策快速宽松以对冲，经济修复速度快、通胀迅速回升。2010年起政策逐步转向以对抗通胀——2010年1月、2月、5月，央行连续三次上调准备金率，2010年10月起央行在次贷危机后首次上调贷款基准利率，新一轮货币收紧周期启动。

　　2017年货币端流动性逐步收紧。在美联储货币退潮周期中，2017年货币政策总体取向维持稳健中性，为对抗通胀带来的持续压力，货币端流动性边际收紧，存款准备金率维持不变，加息逐步落地，1年期中期借贷便利利率由3.00%上行至3.25%，7天逆回购利率由2.25%上升至2.50%。

　　从历史上看，高通胀剪刀差时期货币政策都有收紧操作。2008年提高法定准备金率、2010年从提高法定准备金率到加息、2017年持续加息等，收紧操作可以被理解为是对抗通胀。结合高通胀剪刀差可能进一步加大经济结构性问题，因而控制通胀可以看作是过去几次高通胀剪刀差期间的主要目标。

　　本轮PPI同比和CPI同比的大幅分化类似于2017年。通胀剪刀差的持续出现和扩大说明了通胀传导过程存在摩擦，通胀传导的时滞、传导效率较低等问题现实存在。当前宏观环境是危机后的经济修复进入尾声、经济下行压力凸显+通胀剪刀差高位，可与之做对比的有2010年次贷危机后通胀剪刀差高位时期，2016年去产能环境下经济下行压力加大以及通胀剪刀差高位时期。2010年是经济全面复苏的环境，物价上涨主要受需求强引起的，因而2010年货币政策收紧力度较大。2017年经济逐步显现疲态，在高通胀剪刀差、美联储货币政策处于收紧周期，央行货币政策跟随力度较小。

　　高通胀剪刀差预计仍将持续，制约货币政策进一步显著宽松。历史上高通胀剪刀差的收场或者是CPI同比快速回升，或者是经济遭遇下行压力而PPI同比快速回落。从当前的情况看，由于全球大宗商品价格处于高位、国内供给侧收缩导致部分商品价格继续上涨，因而PPI同比很难出现快速下行的可能，我们预计三季度PPI同比仍将维持在较高水平，导致高通胀剪刀差仍将持续。这将进一步加剧上下游分化的经济结构性问题，进而形成总量层面的经济下行压力。而另一方面，在经济下行压力加大的背景下，政策层面更不愿意看到CPI同比快速回升形成滞胀局面，因而治理PPI和高通胀剪刀差较为关键，这就约束了货币政策进一步显著宽松。在保持流动性平稳的状态下，通过结构性工具定向支持中小微企业是更为合理的政策选择。

　　债市策略

　　8月以来，资金利率和短债利率有所收敛，市场对资金面的乐观情绪正在收敛。虽然央行孙国峰司长提出年内流动性缺口不大、央行能对冲财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，但高通胀剪刀差的持续存在制约货币政策进一步宽松，因而资金面、银行负债端在地方债供给冲击、货币政策偏中性的逻辑下很难出现明显宽松，同业存单利率很难进一步下行。而从历史上看，1年AAA同业存单收益率与1年期MLF操作利率的利差已经走到极致，且成为10年国债到期收益率的底部约束。总体来说，在市场对经济基本面悲观预期做出修正、货币政策进一步宽松存在制约的环境下，我们认为10年国债到期收益率很难突破前低2.8%左右的位置，2.8%已经成为10年国债收益率坚实的底部。