收益率曲线变平反映了怎样的市场预期？

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　7月以来，收益率曲线大致呈现牛平的变化，反映的是不仅仅是资产荒，还反映了市场对经济的担忧有所加剧，二者是相互加强的。宽信用和经济回暖能否实现，关键在于地产、城投监管政策的拐点何时出现。在这个拐点出现之前，宽信用难以落地，经济基本面对债市的利好短期内仍然可以延续，债市短期仍是顺风。值得注意的是，当前的利率点位已经处于历史较低水平，对于配置盘的吸引力有所下降，继续向下的空间较为有限，也不宜盲目追高。

　　从期限结构上看，利差的收敛反映了市场对经济的担忧有所加剧。7月下旬以来，利空债市的因素并不少，但是：①在1年期国债收益率大幅上行的情况下，更长期限的债券利率几乎没有上行。②中长端利差5Y-2Y，10Y-5Y，甚至是30Y-10Y，在7月下旬至今都大致呈现出下降的态势，而且其历史分位数均下降到50%以下。

　　资产荒和经济增速下行担忧导致曲线牛平。年初以来，城投、地产监管政策不断趋严。由于城投和地产信贷在银行贷款中占比较高，受其拖累，信贷收缩的领先信号在5、6月份就已出现，市场开始担忧实体需求下降的问题。到了7、8月份，经济数据所体现的压力也开始逐渐显化，从730政治局会议删掉“稳增长压力较小的窗口期”到7月的经济数据，再到8月份的PMI，数据不断确认市场对经济下行压力的担忧。

　　短期因素冲击下，8月经济依旧承压。疫情、汛情等短期因素扰动加剧经济下行压力，8月经济数据或将延续低迷表现，PMI等先行指标已有所体现。从影响因素的角度看，Delta疫情的影响主要集中在8月，社交隔离与防控措施趋严导致接触型聚集型服务行业需求受到抑制，也对工业企业接单和产能扩张带来挑战。另一方面，8月依然有不少地区面临较为严重的汛情，对生产活动、基建与房地产开工建设造成负面影响。

　　地产、出口、基建等经济的中期逻辑同样利多债市。①地产的周期性下行压力已经成为市场共识，关键在于后续的政策趋势以及地产投资下行的速度和幅度。②PMI新出口订单领先于出口增速，PMI新出口订单指数连续5个月回落，暗示着四季度到明年出口增速或将面临一定的下滑压力。③虽然下半年专项债将集中发行，但根据往年的经验，在限制城投融资的背景下，优质项目储备不足、专项债传导至基建投资的时滞效应都会影响其对经济的托底作用。

　　债市策略：中长端利差的收敛反映了市场对经济的担忧有所加剧，债市短期仍是顺风。实体融资需求收缩的领先信号早在5、6月份就已出现，7、8月份经济数据所体现的压力也开始逐渐显化，数据不断确认市场对经济的担忧。从债市逻辑上看，经济下行压力与资产荒之间是相互加强的，宽信用和经济回暖的关键在于地产、城投监管政策的拐点何时出现。在这个拐点出现之前，宽信用难以落地，经济基本面对债市的利好短期内仍然可以延续，债市短期仍是顺风，持券风险不大。但值得注意的是，当前的利率点位已经处于历史较低水平，对于配置盘的吸引力有所下降，继续向下的空间较为有限，也不宜盲目追高。

　　正文

　　7月以来，收益率曲线大致呈现牛平的变化，反映的是不仅仅是资产荒，还反映了市场对经济的担忧有所加剧，二者是相互加强的。宽信用和经济回暖能否实现，关键在于地产、城投监管政策的拐点何时出现。在这个拐点出现之前，宽信用难以落地，经济基本面对债市的利好短期内仍然可以延续，债市短期仍是顺风。值得注意的是，当前的利率点位已经处于历史较低水平，对于配置盘的吸引力有所下降，继续向下的空间较为有限，也不宜盲目追高。

　　收益率曲线趋平反映市场对经济的担忧

　　7月以来，国债10Y-1Y利差先上后下。以10Y-1Y利差来观察近期的收益率曲线，收益率曲线形态呈现先陡再平的变化。曲线变陡的触发节点是7月初国常会的降准表述，尽管市场情绪大幅逆转，长端顺势做多，但随着当月15日降准落地，短端的预期更加乐观，收益率曲线走出短暂的牛陡行情。转折点出现在7月下旬，随着央行缩量续作MLF，地方债供给预期抬升，资金面的预期开始弱化，短端利率上行。但经济下行压力逐渐显露，长端利率在诸多利空下仍然保持坚挺，收益率曲线逐渐走平。

　　资产荒和对经济下行担忧导致曲线牛平

　　7月下旬以来，利空债市的因素并不少：①宽信用交易。730政治局会议提出要合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。随后21世纪经济报道采访地方政府债券发行相关人士，透露地方政府债券发行节奏的相关信息。②理财监管导致长久期债券的抛压。证券时报8月25日报道，8月24日监管机构对六家国有大行及其理财公司做出指导，要求整改成本法估值的理财产品。③资金面波动增大，短期限债券利率上行。

　　但是，从期限结构上看，利差的收敛反映了市场对经济的担忧有所加剧：①在1年期国债收益率大幅上行的情况下，更长期限的债券利率几乎没有上行。②中长端利差5Y-2Y，10Y-5Y，甚至是30Y-10Y，在7月下旬至今都大致呈现出下降的态势，而且其历史分位数均下降到50%以下，原因主要在于监管因素导致的资产荒以及市场对经济增速下行担忧。

　　①地产、城投的严监管政策导致的资产荒。从年初以来，房地产行业延续严监管的调控政策。从去年下半年出台的房企融资“三条红线”，到去年年底贷款集中度管理的“两道红线”，再到部分城市持续加码的限购限贷，房地产企业贷款和居民按揭贷款受到严格的额度管理，严监管政策导致的资产荒问题仍在持续。年初以来一系列关于地方政府隐性债务的监管信号有逐渐趋严的态势，15号文之后，城投的融资难度进一步上升。由于城投和地产信贷占到银行贷款的50%以上，信贷需求近几个月出现比较明显的下滑。

　　②经济下行压力逐渐显化，催化债市情绪转向乐观。随着地产、城投融资监管逐步趋严，信贷收缩的领先信号在5、6月份就已出现，市场开始担忧实体需求下降的问题。经济数据所体现的压力也开始逐渐显化，从730政治局会议删掉“稳增长压力较小的窗口期”到7月的经济数据再到8月份的PMI，数据不断确认市场对经济下行压力的担忧。

　　经济下行压力与资产荒之间是相互加强的，宽信用和经济回暖的关键，在于地产、城投监管政策的拐点何时出现，在这个拐点出现之前，经济基本面对债市的利好短期内仍然可以延续。

　　经济下行压力日渐显化

　　短期因素冲击下，8月经济依旧承压

　　疫情、汛情等短期因素扰动加剧经济下行压力，8月经济数据或将延续低迷表现，PMI等先行指标已有所体现。8月PMI多数分项均延续回落势头，反映8月经济数据依旧承压。从影响因素的角度看，Delta疫情的影响主要集中在8月，社交隔离与防控措施趋严导致接触型聚集型服务行业需求受到抑制，也对工业企业接单和产能扩张带来挑战。另一方面，虽然河南暴雨的影响主要体现在7月，但8月依然有不少地区经历较为严重的汛情，对生产活动、基建与房地产开工建设造成负面影响。待短期冲击褪去，9月到四季度经济可能会有小幅反弹，但仍面临结构性和周期性的下行压力。

　　经济的中期逻辑同样利多债市

　　地产进入下行周期

　　地产面临周期性下行压力，削弱实体投资和消费需求。集中供地政策在平抑土地成交热度的同时，使得新开工增速承压；对房企实行的“三道红线”管理规则，叠加融资政策的收紧，使得开发商现金流压力陡增；需求端政策的收紧和各地贷款利率的上调也推动商品房销售逐步降温。地产周期的前瞻指标已经在监管政策的高压下逐渐显露颓势，并逐步传导至投资端，地产投资已经进入下行周期。房地产产业链上下游的制造业、服务业也会受到地产投资下行的冲击，对总需求的增速造成负面影响，拖累经济增速。

　　出口需求下滑的信号显现

　　PMI新出口订单连续5个月下滑，外需环比动能下降。从走势看，出口增速略微滞后于PMI新出口订单，PMI新出口订单指数持续回落，下半年出口需求有所下滑，暗示着四季度到明年出口增速或将面临一定的下滑压力。7月出口金额（美元计价）两年平均增速较6月下滑2.2pcts至12.9%，轻工制品增速回落较多。当然，在海外疫情仍在蔓延的背景下，国内出口仍具备一定的韧性，预计四季度出口增速的下滑不会太快。

　　基建发力后置

　　专项债对基建的托底作用在增强，基建发力的主要约束在于城投融资。从财政部公布的地方政府债券投向情况来看，今年专项债用于基建的比例大幅提升，对基建的支持力度有所增强。自2019年地方政府新增专项债发行量大幅扩容以来，过去两年呈现专项债前置、基建投资后置的特点。但今年一季度新增专项债发行量大幅下滑，叠加城投、非标的约束，导致基建投资增速至今不及预期。虽然下半年专项债将集中发行，但根据往年的经验，在限制城投融资的背景下，优质项目储备不足、专项债传导至基建投资的时滞效应势必会影响其对经济的托底作用，究竟能起到多大的拉升作用是存疑的。

　　债市策略

　　中长端利差的收敛反映了市场对经济的担忧有所加剧，债市短期仍是顺风。实体融资需求收缩的领先信号早在5、6月份就已出现，7、8月份经济数据所体现的压力也开始逐渐显化，数据不断确认市场对经济的担忧。从债市逻辑上看，经济下行压力与资产荒之间是相互加强的，宽信用和经济回暖的关键在于地产、城投监管政策的拐点何时出现。在这个拐点出现之前，宽信用难以落地，经济基本面对债市的利好短期内仍然可以延续，债市短期仍是顺风，持券风险不大。但值得注意的是，当前的利率点位已经处于历史较低水平，对于配置盘的吸引力有所下降，继续向下的空间较为有限，也不宜盲目追高。