国泰君安：稳信用是否需要更宽的货币？

　　8月25日（周三）央行开展500亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期，单日净投放400亿元，中标利率2.20%维持不变。央行增加净投放后，债市热情高涨，T主力合约快速拉升，10年期国债活跃券再次向2.80%靠近。

　　我们认为，央行月末例行增加净投放属于常规操作，每次临近跨月，就会流露出对资金面的呵护，对比6-7月，央行也是在月末连续增加净投放，跨月之后就收回流动性。

　　6月24-30日，央行逆回购数量从100亿增加到300亿，引发宽松预期，但跨月后即收回；7月29-30日，央行再次增加净投放，受降准影响，增加净投放的时间缩短；8月25日，央行提前一周增加净投放，且数量上较过去的300亿扩容至500亿，再次释放宽松信号，但预计依然会在跨月后收回。

　　从交易层面来看，市场普遍认为这一轮宽信用起来会很慢，加上央行再次释放宽松信号，刺激了部分欠配机构的神经，短期继续做多的确实逻辑更加顺畅，我们也认可这个观点。

　　但坦率来说，现在继续做多的资金，无非是在赌宽信用短期起不来，认为如果要见到宽信用，就需要央行释放更多的货币，未来应该是“更宽的货币”和“慢慢变宽的信用”的组合，因此在宽信用真正起来之前的这个时间差里，利率还要继续下行。

　　我们认为，现在无论是多头还是空头，对本轮信用收缩进入尾声的分歧已经不大，真正的分歧在于宽信用什么时候抬头，这种观点在中期维度上给做多埋下了灰犀牛风险，如果市场只相信“眼见为实”，等到宽信用真正落地，可能已经太迟。紧信用接近尾声，在中期维度上已经制约了利率进一步下行的空间。

　　下一阶段，债券市场的主要矛盾，是宽货币和宽信用的角力。市场现在有两种观点，一是认为，既然要宽信用，就必须要有宽货币做配合，但地产、城投严监管，宽信用很难起来；二是认为，7月份全面降准和8月份MLF超预期，已经释放了宽货币信号，应当对提前一个季度召开的央行货币信贷座谈会释放的信号更加谨慎，下一步很快就是宽信用。

　　可见，市场对宽信用的质疑，主要就在严监管。以往宽信用的几个重要抓手——地产、城投、非标，现在都被压制住，严监管确实会掣肘宽信用。但我们不妨回顾下，过去两轮主要的宽信用周期，是否都有地产、城投、非标的共振。

　　对比2015-2016年和2018-2019年两轮宽信用周期启动前后的政策变化，我们发现，每轮宽信用的抓手都有共性、但并不完全相同，并且多多少少都伴随着政策的掣肘。

　　具体而言，宽信用周期的启动，离不开信贷、债券、非标这三项的扩张，信贷层面主要是房地产融资、城投融资的边际转松，债券层面涉及政府债券、信用债券的放量，非标更多涉及金融稳定层面。

　　2015-2016年宽信用周期中，城投“打补丁”、地产松、企业债券发行放宽、专项债正式出现、非标扩张。①2015年40号文出台，对2014年43号文城投严监管政策“打补丁”，“依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资”，边际上放松了城投平台的融资；②2014-2015年房地产政策放松，2014年“930”、2015年“330”、2015年“830”、2015年“930”等关键时点都出台了信贷宽松政策，房地产企业加大去库存，楼市交易热度高；③2015年发改委1327号文，支持企业债券融资，对发债主体资质放宽，企业债放量；④2015年地方政府专项债开始规范，政府债券放量；⑤2015年非标仍处于持续扩张阶段，资金套利空转，银信通道等业务监管小幅趋严。

　　2018-2019年宽信用周期中，城投“打补丁”、地产严、企业债券融资放宽、政府债券扩容、非标萎缩。①2017年50号文、87号文加强城投融资监管，但2018年76号文和101号文再次“打补丁”，“保障基建在建项目和平台融资”，城投融资回暖；②2017年“317”后，房地产融资渠道收紧，针对房企的债券融资、银行贷款、信托融资政策密集出台，2017年末政治局会议强调房地产长效机制，“房住不炒”成为主旋律；③2018年1806号文，企业债券发行范围扩大至民企，审批程序简化，债券融资放松；④2018年地方债新增额度扩张；⑤2018年4月资管新规、2019年标债认定规则出台，非标大幅萎缩。

　　落脚当下，城投、地产大幅放松的可能性不大，非标压降趋势也很难逆转，市场普遍质疑，如果只有基建和制造业发力，单纯依靠信贷和政府债券放量能否带动宽信用？是否需要更宽的货币？

　　对比前两次宽信用周期，最大的区别就是房地产，无论是房地产本身的严监管，还是非标等融资渠道的收缩，理论上都会限制宽信用抬头，但实际上，2018-2019年同样面临地产和非标双重严监管，但信贷和债券放量，依然成功启动了宽信用。

　　此外，近期流传的15号文“打补丁”，城投平台融资有边际放宽趋势，8月份央行货币信贷座谈也会确认了信贷投放力度将加大；信用债方面，近期资金掘金产业债，地产债、煤炭债、钢铁债利率下行，下半年为防范金融系统性风险，信用债发行也存在边际放松的可能；叠加政府债券放量是确定的， 宽信用预期发酵的确定性正在加大。

　　未来一段时间，宽货币和宽信用的角力还会持续， 债市调整的节奏可能会像春节后利率的下行一样，节奏偏慢、持续时间偏长。如果市场普遍认可紧信用周期即将结束，只是中期维度上不确定什么时候会开始宽信用，那么对利率下行的制约也在加大，后续利率还有多少下行空间，我们对此保持谨慎。