任泽平：大宗商品通胀高点临近 货币宽松窗口正在打开

　　文：任泽平团队特别鸣谢：华炎雪、王一渌、实习生王嘉铭 对本文数据整理有贡献

　　中国7月CPI同比上涨1%，预期0.8%，前值1.1%； PPI同比上涨9%，预期及前值均为8.8%。

　　1、大宗商品通胀的高点已现，货币宽松的时间窗口正在打开

　　7月CPI同比继续回落，PPI高位震荡，大宗商品通胀高点已现。自我们5月17日在市场提出“大宗商品通胀高点临近”、5月19日国常会定调“保供稳价”、7月30政治局会议提出“纠正运动式‘减碳’”以来，主要大宗商品价格涨势放缓。但疫情带来的供求缺口仍在，大宗商品价格高位震荡。

　　我们对经济形势的最新判断：大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松周期的时间窗口正在打开。

　　虽然受房地产、出口等拖累，经济下行压力开始显现，但是由于通胀仍在高位，所以货币政策目前还是对冲式、预防式放松，如果未来经济和通胀同时向下，货币政策将给出逆周期调节式的明确放松信号，因此未来货币政策经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

　　经济周期是有自身规律的：衰退（2019年下半年到2020年初）—复苏（2020年二季度到四季度）—过热（2021年一季度前后）—滞涨（2021年二季度以后）。

　　我们在今年1月前瞻性提示“流动性拐点”，随后资本市场调整并风格切换。随着经济周期运行，我们判断货币政策宽松的时间窗口正在打开。

　　中国经济周期比美国领先三个季度左右，经济周期错位导致货币政策不同步。美国经济逐步过热，7月FOMC议息会议释放收紧信号，或将在3-4季度讨论缩减购债规模。

　　过去一年多，“拿掉猪以后都是通胀”，除了猪价，房价、股价、油价、钢价、铜价等先后上涨，美国更是经济在地板上趴着、股市房市创历史新高，全球深陷货币超发之苦，滞涨就是为货币超发买单的结果，现代货币理论MMT无非是掩耳盗铃。

　　2、近期大宗商品价格高位震荡

　　7月大宗商品价格震荡，国际定价的铜、铝、原油价格高位震荡，国内定价的钢、煤类上涨。进入8月上旬，大宗商品价格有所回落。能源、化工类、有色金属和煤焦钢指数维持高位，7月涨幅分别达10.58%、5.91%、5.78%、7.79%。7月布伦特原油均价环比2.8%，南华工业品指数环比3.3%，南华螺纹钢环比8.8%，LME铜环比-2.1%，南华焦煤、动力煤环比5.1%、5.7%。

　　原油在供应端受OPEC+与页岩油产量的回升预期影响，在需求端面临海内外Delta病毒变种蔓延、疫情形势严峻扰动，在7月整体呈现先回落再边际反弹的V型走势，价格整体高位筑顶震荡。

　　高温天气超季节性带动7月耗煤量高增，多省份用电负荷加剧。一方面，能源消耗高基数高增，另一方面，双碳政策对产能扩张持续压制，夏季供需缺口拉大，煤炭处于供需紧平衡状态，推动焦煤、动力煤价格7月创历史新高。

　　7月30日政治局会议强调纠正运动式减碳，防止供给抑制过激导致成本急升，影响企业生产经营。纠正运动式减碳，以碳交易等市场化调控手段压降碳排放，双碳目标导致的短期内供给短缺效果或有所减弱，叠加保供稳价政策，短期价格快速上涨的情况将有所缓解。

　　全球处于供需再平衡，大宗商品价格上涨空间有限。从需求端看，美国经济从复苏转向过热，未来经济修复的重心仍在服务，财政补贴高峰后商品消费端需求增速正在放缓；中国经济处于滞胀后期和衰退初期。从供给端看，美国供给持续修复，耐用品累库上升；新兴经济体产能处于逐步恢复进程之中，供给边际不足情况将有所缓解；国内政策强化保供稳价，国内定价的钢铁、煤炭等大宗商品价格上涨空间有限。

　　3、原材料价格上涨挤压下游利润，大中小企业冰火两重天

　　疫情后经济呈现K型复苏，不仅体现在居民收入上，也体现在企业经营上，这对消费和制造业投资的恢复产生一定的负面影响。当前，大中小企业景气度分化、上下游企业利润率分化。中小企业经营恢复不牢固，叠加大宗商品上涨，成本抬升对下游、小企业利润压制尤为突出。具体表现为：

　　1）上半年我国PPI指数大幅上涨，其中5月、6月、7月同比涨幅分别达9.0%、8.8%和9%，而居民消费价格CPI涨幅则相对滞后，5月、6月、7月分别为1.3%和1.1%、1%，PPI-CPI剪刀差逐月扩大。大宗商品价格大幅上涨，剪刀差逐步扩大显示上下游传导不通畅，上游价格不断走高对下游利润压制开始显现，下游企业的盈利能力下降。1-6月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。

　　2）疫情冲击影响企业经营环境，减碳、环保限产等政策使下游民营企业经营面临成本抬升的压力，利润从民营企业为主的中下游行业向国有企业为主的资源型行业转移。双碳初衷是推动绿色发展，而“运动式”减碳对部分产能一刀切，造成部分企业被迫降低产能、利润下滑。上中游资源型行业去产能，价格大幅上升，但终端需求较为疲弱，价格难以向下传导，导致利润从民营企业为主的中下游行业向国有企业为主的资源型行业转移。1-6月，国有及国有控股工业企业利润总额同比增长111.9%，而对比之下，私营工业企业利润增幅为同比增长仅有47.1%，受去年上半年疫情期间低基数的影响较大，远远低于国有工业企业的涨幅。

　　3）结构性通胀挤压中小企业生产经营空间，大中小企业冰火两重天，小微企业生存环境恶化。7月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.0%和47.8%。小企业PMI已经连续三个月低于荣枯线，且最近下滑速度明显加快。中型企业PMI7月环比为50%，同样连续三个月下滑，目前已经位于荣枯线附近。2021年6月，中小企业发展指数为87.2，整体仍大幅低于疫情前水平，其中中小企业经营效益指数仅达疫情前87%分位。对比下，中小企业成本指数却远高于疫情前水平。成本抬升、效益下滑、小微企业生存环境恶化。

　　4、政策应对：保供稳价、纠正运动式减碳

　　730政治局会议强调，“做好大宗商品保供稳价工作”“抓好秋粮生产，确保口粮安全，稳定生猪生产”。大宗商品价格上涨，抬升原材料成本，而终端传导不畅，对下游企业利润挤压尤为明显。中小企业集中在下游，叠加下半年出口面临下行压力，中小企业经营尤为困难。中小企业是中国经济的毛细血管，政策助力迫在眉睫。一是从源头上，控制大宗商品价格，做好保供稳价工作；二是，财政货币政策发力针对性的扶持中小企业。

　　730政治局会议强调，“要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案”“坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’”“先立后破，坚决遏制‘两高’项目盲目发展”。加快推进碳达峰碳中和，对内能够改善环境、调整产业结构、实现能源安全，促进经济高质量发展；对外能够推动国际合作、争取外贸话语权、重塑国际竞争格局。但双碳目标实现仍需避免“运动式”减碳，切忌急功近利，一刀切执法。过急过快容易导致商品供需矛盾，原料成本过高影响企业生产经营，尤其是容易波及下游企业、民营企业、中小微企业生产经营。

　　5、7月PPI同比上涨9.0%，环比涨幅走高

　　7月PPI同比上涨9.0%，较上月上涨0.2个百分点；环比上涨0.5%，比上个月扩大0.2个百分点。

　　分项来看，受高温天气影响，动力煤需求旺盛，黑色金属矿采选、石油和天然气开采、煤炭开采和洗选业、石油煤炭及其他燃料加工业的环比涨幅最大。具体来看，黑色金属矿采选价格同比涨54.6%，环比涨3.6%，环比涨幅较上个月边际收窄1.8%；石油和天然气开采价格同比涨48.0%，环比涨5.9%，环比涨幅较上个月边际上涨2.4%；煤炭开采和洗选业价格同比涨45.7%，环比涨6.6%，环比涨幅较上个月边际收窄1.4%；石油煤炭及其他燃料加工业价格同比涨35.4%，环比涨2.6%，环比涨幅较上个月边际收窄0.5%。

　　从原材料购进价格指数分项看，除建筑材料及非金属类环比下跌外，其他行业均明显上涨。从出厂价格指数分项看，除造纸和纸制品业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业和有色金属冶炼和压延加工业环比收缩外；其余行业均环比上涨。

　　PPI上行主要与国际大宗商品价格拉动，与全球货币超发、供需缺口有关。7月布伦特原油均价环比2.8%，南华工业品指数环比3.3%，南华螺纹钢环比8.8%，南华焦煤、动力煤环比5.1%、5.7%，LME铜环比-2.1%。

　　6、食品项拖累CPI回落，非食品价格环比上涨

　　受终端需求温和复苏影响、叠加猪肉价格周期下行，PPI向CPI传导整体并不畅通，7月国内PPI同比9%，CPI同比1%，PPI-CPI剪刀差本月继续走扩。从分项看，CPI食品和非食品项分化仍存在。

　　7月CPI同比上涨1.0%，回落0.1个百分点；环比上涨0.3%，回升0.7个百分点。分项来看，食品分项为拖累项，主要是猪周期下行。非食品分项由持平转为上涨，主要是汽柴油价格拉动较多。受暑期出游影响，飞机票、旅游和宾馆住宿价格涨幅明显。

　　7月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.4个百分点。

　　食品价格同比下降3.7%，降幅比上月扩大2.0个百分点，影响CPI下降约0.69个百分点；环比下降0.4%，降幅比上月收窄1.8个百分点，影响CPI下降约0.06个百分点；主要受猪周期下行压制。其中，受部分地区台风、强降雨等极端天气影响，鲜菜生产和储运成本增加，价格由上月下降2.3%转为上涨1.3%。蛋类、水产品、鲜果价格分别上涨15.6%、13.8%、5.2%，影响CPI上涨各约0.09、0.25、0.01个百分点。

　　非食品分项转为上涨，同比上涨2.1%，环比上涨0.5%；影响 CPI上涨约同比1.70个百分点，环比0.37个百分点。分项目看，主要是交通通信、汽柴油价格起拉动作用，分别环比上涨6.9%、3.5%和3.8%。受暑期出游影响，飞机票、旅游和宾馆住宿价格涨幅较为明显，分别环比上涨24.3%、7.3%和3.8%。

　　本月猪肉价格整体延续此前连续6个月下跌的特征，批发价由月初23.28元/公斤降至22.14元/公斤。7月猪肉供给持续增加，价格环比下降1.9%，同比下 降43.5%。 在储备猪肉收储政策支持下，降幅比上月同比扩大7.0个百分点，比上月大幅收窄11.7个百分点。

　　本轮猪周期始于2018年中，持续上行至2019年底，开始高位震荡，2020年猪价震荡下跌，2021年初加速下跌。本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、环保限产政策、猪周期内生上涨动能、规模化养殖等多重因素影响，猪肉价格涨幅大、速度快等特点。产能方面，生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底后持续增长，2021年初能繁母猪存栏环比放缓，但供大于求的格局并未转变。猪周期进入下行阶段，此前我们提出拿掉猪以后都是通胀，猪肉价格周期下行对CPI的上涨起到一定平抑作用。