广发宏观：政策基调是否发生改变应该关注政策利率的变化

　　广发证券(行情000776,诊股)资深宏观分析师 钟林楠

　　报告摘要

　　第一，7月7日，国务院常务会议提出“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。

　　第二，本次会议关于“降准”的表达超市场预期。前期PMI、BCI数据证实经济确实存在连续放缓，政策似有转向逻辑；但考虑到一则目前经济指标对应的景气度仍不算低；二则PPI位置较高且通胀顶部尚未确认；三则财政今年上半年进度较慢，一般理解即使稳增长可能也会优先“稳货币宽财政”，适时降准的政策提法有些意外。

　　第三，我们更倾向于把此次降准表述理解为稳定企业利润空间的“结构性政策”储备。从政策表述来看，会议还重点研究了“推出支持碳减排的措施”；如下半年碳减排举措升温，则企业端成本压力可能会持续偏大，在这一背景下，降低融资端成本可以作为“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”的解决方案之一。即如果原材料成本高位时间较长，则用融资成本下降适度对冲。

　　第四，降准是否会落地以及何时落地存在不确定性。历史上国务院常务会议提出降准，最终落地时间一般在2周之内；但也有例外，2020年6月17日也曾提“降准”，但这一储备政策最终并未有落地窗口。

　　第五，按照结构性政策的理解，那么降准若落地，更有可能是定向，对冲/置换MLF（7月份到期4000亿元，下半年到期4.15万亿元）、对冲缴税或政府债券发行等方式，在实现微观调结构政策目标的同时，避免银行间市场流动性过于宽松。

　　第六，不过，降准表述的出现预计仍将助推市场产生“稳增长”的预期，这对股票和债券来说都是一个短期有利因素。从历史规律来看，经济好转+货币政策中性相对有利于复苏交易（增长敏感型股票）；经济下行+货币政策转向宽松有利于通缩交易（债券、流动性敏感型股票）。前期市场预期对经济和政策的理解都相对偏中性，不是太单边，降准表述的骤然出现可能会导致预期分化，以及关于后一种情形的预期短期升温。

　　第七，但客观来说，目前尚不可下此定论。首先，7月底的年中政治局会议对下半年经济定调仍是最重要的观测坐标；其次，在现代货币政策框架下，政策基调是否发生改变应该关注政策利率的变化；再次，从历史经验看，2018年8月份后央行曾多次以置换MLF或普惠支持小微企业等方式降准2.5个点，但在政策利率未变的情况下，市场利率DR007仍是以OMO利率为锚双向波动，亦并未趋势下行；最后，下半年狭义流动性环境在很大程度上还取决于与财政政策推进进度和信用派生的情况，经济中也存在一些积极因素，具体走势也仍待观察。

　　正文

　　7月7日，国务院常务会议提出“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。

　　国务院总理李克强7月7日主持召开国务院常务会议，部署进一步推动医保服务高效便民；确定加强新就业形态劳动者权益保障的若干政策措施；决定加大金融对实体经济支持，推出支持碳减排的措施。会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

　　本次会议关于“降准”的表达超市场预期。前期PMI、BCI数据证实经济确实存在连续放缓，政策似有转向逻辑；但考虑到一则目前经济指标对应的景气度仍不算低；二则PPI位置较高且通胀顶部尚未确认；三则财政今年上半年进度较慢，一般理解即使稳增长可能也会优先“稳货币宽财政”，适时降准的政策提法有些意外。

　　PMI年内高点在3月的51.9,4-6月分别为51.1、51.0、50.9；BCI的高点是2月的60.3,3-6月分别为59.4、57.5、57.1、54.9。PPI同比读数也处于高位，5月同比上涨9.0%；其中新涨价因素影响6.0个点，较上月扩大1.7个点。且今年上半年财政后置特征明显，上半年完成新增专项债发行进度约为28%，较过去两年同期进度的落后程度有所缩小，但依然存在显著差距。若经济存在总量上的稳增长压力，则下半年后置财政落地发力，与稳货币配合在逻辑上似乎是更合理的组合。在此种情景下，国常委会提出“适时降准”略显意外。

　　我们更倾向于把此次降准表述理解为稳定企业利润空间的“结构性政策”储备。从政策表述来看，会议还重点研究了“推出支持碳减排的措施”；如下半年碳减排举措升温，则企业端成本压力可能会持续偏大，在这一背景下，降低融资端成本可以作为“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”的解决方案之一。即如果原材料成本高位时间较长，则用融资成本下降适度对冲。

　　我们理解此次降准表述可能更多是为了对冲中下游企业的原材料成本压力，支持制造业与中小微企业的经营与资本开支。

　　一方面，此次会议提出要“推出支持碳减排的措施”，在金融层面可能会加速推进碳中和；另一方面，近期多地陆续出台压缩粗钢产量政策，碳减排举措有所升温，若下半年在政策支持下进一步加码，上游原料的价格可能会继续处于高位，中下游企业所面临的成本压力可能依然不小。

　　为了兼顾碳中和与促进经济均衡恢复的目标，政府通过货币政策发力进一步降低中下游企业的融资成本，进行适度对冲是相对合理的解释。

　　降准是否会落地以及何时落地存在不确定性。历史上国务院常务会议提出降准，最终落地时间一般在2周之内；但也有例外，2020年6月17日也曾提“降准”，但这一储备政策最终并未有落地窗口。

　　历史上国常委会提出降准要求，央行多在两周内有对应举措落地（2019年1月4日降准对应两周左右；2019年9月6日、2020年3月13日、4月3日降准均对应1周以内），但也存在例外。

　　2020年6月17日，国常会提出“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年”，最终并未有对应降准措施落地。

　　按照结构性政策的理解，那么降准若落地，更有可能是定向，对冲/置换MLF（7月份到期4000亿元，下半年到期4.15万亿元）、对冲缴税或政府债券发行等方式，在实现微观调结构政策目标的同时，避免银行间市场流动性过于宽松。

　　若央行跟进执行国常委会提出的降准表述，其方式可能是定向降准，且可能会选择对冲MLF到期或缴税或政府债券发行的时点，7月份MLF到期4000亿元，下半年合计到期4.15万亿元。如此可在实现加强对小微企业支持目标的同时，避免银行间市场流动性过于宽松。

　　不过，降准表述的出现预计仍将助推市场产生“稳增长”的预期，这对股票和债券来说都是一个短期有利因素。从历史规律来看，经济好转+货币政策中性相对有利于复苏交易（增长敏感型股票）；经济下行+货币政策转向宽松有利于通缩交易（债券、流动性敏感型股票）。前期市场预期对经济和政策的理解都相对偏中性，不是太单边，降准表述的骤然出现可能会导致预期分化，以及关于后一种情形的预期短期升温。

　　由于超预期的降准表述，股债短期内会因为情绪和风险偏好回升而受益。

　　由于分母的改善，对流动性与利率下行敏感的股票表现会相对更好，而与经济增长相关性较高的股票则相对受到经济假设修正的影响，宏观环境在短期更有利于通缩交易。债券也是一种典型的通缩交易的资产。从过往经验看，债券投资者可能会因为降准表述而对未来银行间市场流动性产生宽松预期，并因为降准的信号对未来经济的增长动能产生进一步的疑虑，利率会阶段性下行。

　　但客观来说，目前尚不可下此定论。首先，7月底的年中政治局会议对下半年经济定调仍是最重要的观测坐标；其次，在现代货币政策框架下，政策基调是否发生改变应该关注政策利率的变化；再次，从历史经验看，2018年8月份后央行曾多次以置换MLF或普惠支持小微企业等方式降准2.5个点，但在政策利率未变的情况下，市场利率DR007仍是以OMO利率为锚双向波动，亦并未趋势下行；最后，下半年狭义流动性环境在很大程度上还取决于与财政政策推进进度和信用派生的情况，经济中也存在一些积极因素，具体走势也仍待观察。

　　此次降准表述并不意味着政策下半年将进入稳增长宽松模式。

　　第一，7月底的政治局会议将对下半年的经济与政策定调给出更详细的线索，届时经济与政策环境会更加明朗；

　　第二，我们曾在《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》一文中提及过，央行现在的货币政策更像是价格型调控，“引导市场利率围绕政策利率”附近波动是央行潜在的操作目标，货币政策的改变应该以政策利率的变化为信号与起点。在央行政策利率没有发生改变的情况下，市场利率中枢应该也不会发生变化。

　　第三，从历史经验看，2018年8月份后，央行曾下调法定存款准备金率2.5个点，但货币市场利率中枢并未明显下移，而是继续以政策利率为锚双向波动，直至央行调降OMO利率。在短端利率中枢未变化的情况下，2019年长端10年期国债到期收益率仍保持震荡势，并未出现趋势下行。

　　第四，下半年狭义流动性受后置财政落地和实体融资需求等因素影响较大；经济趋势也仍待进一步观测。

　　核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期宽松。