中信证券：如何看待当前国债的期限利差水平？

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　当前10年国债与1年国债的利差已接近80bps，为近5年来的相对高位。结合本文分析，期限利差与资金利率和PPI同比增速之间具有显著的负相关性，当通胀水平与资金利率共振演绎时，期限利率往往呈反向态势。考虑到当前我国通胀脚步尚未完结，同时随着债券供给和存单到期压力逐渐显现，后续通胀与资金利率水平均有向上空间，期限利差或将随之收窄。

　　期限利差升至历史高位。回顾年初以来的债券市场走势，债券市场整体震荡。从10Y-1Y期限利差的角度看，债券利差大致呈先下后上走势，目前10年国债与1年国债的利差已接近80bps，为近5年来的相对高位。

　　二维视角看期限利差：通胀水平与货币政策？从海内外学者对于期限利差的研究看，通货膨胀、经济增长与货币政策是影响债券期限利差的常见因素。考虑到近年来我国GDP同比增速波动有所收敛，对期限利差的指示作用有所下降，我们从通胀水平以及货币政策的角度来对债券利差进行分析。结合历史上期限利差与PPI以及资金利率走势来看，通胀与货币政策均会对期限利差产生影响：第一，当资金利率与通胀水平同向变动时，现券利率将跟随二者走势变动，但期限利差将呈反向波动；第二，当资金利率与通胀背离时，现券利率大多跟随资金利率，期限利差的波动方向则会与资金利率相反；第三，当资金利率趋势不明确，现券利率、期限利差则会跟随PPI同比走势波动。同时，计量模型的统计结果也表明期限利差与资金利率和PPI同比增速具有显著的负相关性。

　　后续期限利差该如何演绎。我们认为后续通胀水平与资金利率的走势将是决定现券利率以及期限利差演绎方向的关键。通胀方面，OPEC+强势减产、页岩油产量恢复偏慢支撑国际油价，而国内供给侧限产料将导致国内部分工业品价格易涨难跌，工业通胀或存在一定的超预期可能。同时从资金利率的角度看，综合考虑地方债发行、通胀升温、同业存单到期压力加大等因素的影响，后续资金利率也可能有所抬升。在通胀+资金利率共振向上的格局之下，预计10Y-1Y国债期限利差也将逐渐回落。

　　结论：年初以来，10年期国债-1年期国债期限利差大致呈先下后上走势，当前10年国债与1年国债的利差已接近80bps，为近5年来的相对高位。结合历史经验以及统计检验，我们发现期限利差与资金利率和PPI同比增速之间具有显著的负相关性，当通胀水平与资金利率共振演绎时，期限利率往往呈反向态势。考虑到当前我国通胀脚步尚未完结，同时随着债券供给和存单到期压力逐渐显现，后续通胀与资金利率水平均有向上空间，期限利差或将随之收窄。

　　正文

　　期限利差升至历史高位

　　回顾年初以来的债券市场走势，债券市场整体震荡。年初资金面整体偏松，虽有美债收益率上行以及12月通胀数据超预期，但12月社融数据明显低于预期，现券利率有所下行，进入1月中旬，央行开展公开市场“地量”投放并缩量续作MLF+TMLF到期资金，资金利率有所回升，加之央行官员表示“利率水平合适”并指出“存款准备金率不高”、“资产泡沫已经显现，货币政策应适度转向”，货币政策收紧担忧发酵，现券利率延续回升。进入2月后，全球疫情持续改善叠加美国财政刺激方案顺利落地，美债收益率、国际油价、大宗商品价格明显上行，加之春节期间国内消费火热，现券利率延续走高。进入3月后，虽有通胀升温、美债上行等利空因素，但资金面宽松叠加配置盘积极买入带动现券利率明显回落。进入4月，虽有税期扰动但资金面整体偏松，加之新增地方债发行降速、一季度GDP数据不及预期，上半月利率延续下行态势，但自上周周中开始，随着税期走款、跨月、假期等因素对资金利率的影响逐渐现象，现券利率有所回升。

　　从10Y-1Y期限利差的角度看，债券利差大致呈先下后上走势，目前10年国债与1年国债的利差已接近80bps，为近5年来的相对高位。1月上旬资金面整体偏松，短端利率下行速度快于长端，期限利差明显走阔。进入1月中下旬，央行持续开展“地量”投放并缩量续作公开市场到期资金，资金利率有所回升，期限利差快速下行。春节后，资金利率整体稳中有降，期限利差大致走平。进入4月中旬，虽有税期扰动但资金利率维持低位，短端利率快速下行导致期限利差明显抬升，中债10Y国债-1Y国债收益率之差上行至年内高点（80bps附近），高于近5年来（2016年5月至今）的85%分位数水平（77bps），收益率曲线明显陡峭化。

　　二维视角看期限利差：通胀水平与货币政策

　　从海内外学者对于期限利差的研究来看，通货膨胀、经济增长与货币政策是影响债券期限利差的常见因素。传统理论中，针对期限利差的解释理论包括：市场分割理论、纯粹预期理论以及流动性偏好理论。但由于上述理论本身存在局限性，因此在现实中的适用性相对有限。从利差的影响因素看，目前海内外学者针对期限利差的研究大致分为三类：第一，通货膨胀与期限利差的关系，如Breedon（1995）认为期限利差中隐含着通胀信息；Fan（2009）认为通胀会导致收益率曲线的上行并影响期限利差走势；王润华，顾巧明（2014）认为通胀可以作为预测期限利差的变量。第二，经济增长与期限利差的关系，如Plosser和Rouwenhorst（2002）认为经济增长可以与期限利差存在正相关性，但郑葵方（2017）则认为经济增速对利差没有直接的影响，更多是通过货币政策以及监管政策的变化间接导致利差变动；第三，货币政策与期限利差的关系，如张挽虹（2018）等学者均认为期限利差与货币政策具有较强的相关性，货币政策宽松有助于期限利差走阔，货币收紧这会导致期限利差收窄。考虑到近年来我国GDP同比增速波动有所收敛，对期限利差的指示作用有所减弱，我们从通胀水平以及货币政策的角度来对债券利差进行分析。

　　我们用PPI同比增速反映通胀水平，用DR007加权平均利率反映货币政策态度，按照通胀/货币政策的二维视角，我们可以把2016年至今的债券市场分为8个阶段，分别为2016年初-2016年8月、2016年9月-2017年2月、2017年3月-2017年8月、2017年9月-2018年8月、2018年9月-2019年10月、2019年11月-2020年4月、2020年5月-2020年11月、2020年12月至今。

　　结合历史上期限利差与PPI以及资金利率走势来看，通胀与货币政策均会对期限利差产生影响：第一，当资金利率与通胀水平同向变动时，现券利率将跟随二者走势变动，但期限利差将呈反向波动；第二，当资金利率与通胀背离时，现券利率大多跟随资金利率，期限利差的波动方向则会与资金利率相反；第三，当资金利率趋势不明确，现券利率、期限利差则会跟随PPI同比走势波动。具体来看，第一，当资金利率与PPI同比增速方向一致时，现券利率整体呈跟随态势，而期限利差整体呈反向波动状态，如2016年9月-2017年2月（PPI与资金利率共同上行，现券利率上行，期限利差小幅收窄），2017年9月-2018年8月（PPI、资金利率、现券利率共振下行，旗下利差回升），2019年11月-2020年4月（PPI、资金利率、现券利率共振下行，期限利差走阔），2020年5月-2020年11月（PPI、资金利率、现券利率共振上行，期限利差回落）；第二，当资金利率与PPI同比方向发生明显背离时（比如2017年3月-2017年8月），现券利率往往跟随资金利率变动，期限利差仍与资金利率成负相关变动；第三，当通胀具有明确方向性，但资金利率趋势不明朗时，想去啊你率。期限利差往往跟随通胀同向波动，如2018年9月-2019年10月（现券利率与期限利差整体跟随PPI同比增速下行）。

　　同时，计量模型的统计结果也表明期限利差与资金利率和PPI同比增速具有显著的负相关性。根据EVIEWS软件的输出结果（公式1所示），可以看到10Y-1Y期限利差与DR007利率和PPI同比增速均具有明显的负相关关系，这也印证了我们上文中的结论。

　　△期限利差=-0.43*△DR007-0.02*△PPI同比增速…………………………… 公式1

　　后续期限利差该如何演绎

　　结合上文分析，后续通胀水平与资金利率的走势将是决定现券利率以及期限利差演绎方向的关键。

　　通胀方面，OPEC+强势减产、页岩油产量恢复偏慢支撑国际油价，而国内供给侧限产将导致国内部分工业品价格易涨难跌，工业通胀或存在一定的超预期可能。自2020年经济工作会议提到碳中和以来，国家发改委、工信部、国家能源局等部门提出一系列有关碳中和目标的具体实现路径，主要涉及钢铁、石化、建材等“双超双有高耗能”行业及风电、光伏发电等新能源产业。钢铁行业将实施新版钢铁产能置换以确保实现2021年全国粗钢产量同比下降；住建部发文要求从原材料源头出发减排并减少过程中的资源消耗；在能源领域，严控新增煤电装机容量，大力推动风电、光伏发电发展。部分省份陆续出台相关政策文件，明确降低能耗、限产减排工作任务目标，在此背景下，国内工业品价格延续快涨劲头。在当前OPEC+强势减产以及页岩油产量恢复偏慢的背景之下，国际原油价格仍将维持在较高水平，而在国内供给侧“限产”政策的影响之下，黑色系等工业品仍可能面临供需紧平衡状态，工业通胀存在一定的超预期可能。

　　根据我们的测算，在乐观假设（即黑色产品价格在供给侧冲击下继续上涨）下PPI同比拐点或将推迟至四季度。目前市场预测PPI同比采用较多的方法是通过PPI与原油、螺纹钢、铜的价格历史关系结合对后续商品价格的预测来进行测算，在油价和铜价的预期较为一致的情况下，螺纹钢价格的持续创新高可能进一步推升PPI同比，二、三季度PPI同比或继续上行。另一种测算PPI同比的方法是将权重较高的煤炭、原油、化工、非金属矿物制品、钢铁五大行业及相关大宗商品作为预测基准，除原油外，其他四大行业均可能受到后续环保限产的影响，若相关产品价格继续上涨，乐观假设下PPI同比二、三季度将维持高位，进入四季度后迎来拐点。

　　资金利率方面，二季度资金面的波动或将加大。尽管4月政府债券供给压力可控，但二季度的整体压力仍不容小觑。同时结合上文对通胀的分析，在后续通胀持续升温的环境之下，央行可能会通过边际收紧银行间流动性作为首要方式来应对通胀压力，资金利率可能会在地方债发行、通胀升温、同业存单到期压力加大等因素的影响下出现“纠偏”。同时，从去年以来的资金利率变化上看，DR007均值在1.5%是央行容忍的下限，2.5%是央行容忍的上限，DR007多数时间运行在1.9%-2.4%区间。考虑到近几个月交易日资金利率已较此前低点有所抬升，后续仍有继续向上突破政策利率2.2%的可能性。

　　综合而言，我们认为后续将迎来通胀水平与资金利率共振上行的格局，结合历史经验上看，这通常意味着期限利差的回落与现券利率的上升。进一步，基于上述针对通胀以及资金面的预测以及EVIEWS模型的回归结果，我们对后续期限利差做出展望：中性预期下二季度PPI同比增速有望继续上升至6.5%附近，DR007中枢有望突破2.2%，据此测算，我们认为后续10Y-1Y国债收益率之差有望降至60bps以下，大约在近5年的50%分位数水平。

　　结论

　　年初以来，10年期国债-1年期国债期限利差大致呈先下后上走势，当前10年国债与1年国债的利差已接近80bps，为近5年来的相对高位。结合历史经验以及统计检验，我们发现期限利差与资金利率和PPI同比增速之间具有显著的负相关性，当通胀水平与资金利率共振演绎时，期限利率往往呈反向态势。考虑到当前我国通胀脚步尚未完结，同时随着债券供给和存单到期压力逐渐显现，后续通胀与资金利率水平均有向上空间，期限利差或将随之收窄。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年4月26日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了2.74bps、5.89bps、2.06bps、-8.15bps和2.93bps至2.04%、2.24%、2.39%、2.37%和2.47%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动4.55bp、4.47bp、1.67bps、1.83bps至2.43%、2.79%、3.00%、3.20%。4月26日上证综指下跌0.95%至3441.17，深证成指下跌0.89%至14224.45，创业板指下跌0.84%至2969.40。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月26日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作，同时有100亿逆回购到期，实现流动性平衡。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　4月26日转债市场，中证转债指数收于371.00点，日下跌0.12%，等权可转债指数收于1,473.87点，日下跌0.29%，可转债预案指数收于1,212.05点，日下跌0.15%；平均平价为101.81元，日下跌0.23%，平均转债价格为123.61元，日上涨0.03%。359支上市交易可转债，除盛虹转债停盘，中金转债、司尔转债横盘外，112支上涨，244支下跌。其中维格转债（15.87%）、小康转债（15.85%）和美诺转债（14.46%）领涨，九典转债（-4.71%）、伊力转债（-4.56%）和奥佳转债（-4.29%）领跌。349支可转债正股，除东方盛虹(行情000301,诊股)停盘，隆利科技(行情300752,诊股)、南方航空(行情600029,诊股)、搜于特(行情002503,诊股)、湖北广电(行情000665,诊股)、海印股份(行情000861,诊股)横盘外，127支上涨，222支下跌。其中亚太药业(行情002370,诊股)（10.05%）、华海药业(行情600521,诊股)（10.02%）和中钢国际(行情000928,诊股)（10.01%）领涨，众信旅游(行情002707,诊股)（-7.82%）、清水源(行情300437,诊股)（-7.12%）和华菱钢铁(行情000932,诊股)（-6.96%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周权益市场继续反弹，市场情绪明显好转。从结构上看，无论是核心资产还是中小市值标的均有所表现。转债市场则依旧表现坚挺，但是内部分化依旧较大。

　　市场当前处于新旧主线切换之时，随着财报季的逐步接近尾声，外部因素的扰动也逐渐缓和，市场短期可能进入一个略显平静的阶段。对于转债而言，考虑到估值水平、绝对价格与流动性制约，在平静期市场的布局显得更为重要。我们反复强调，今年以来自上而下择券决定收益的高低，当前的窗口期正是挑选标的进行布局的时候。

　　考虑到宏观流动性对于市场估值的压力，当前实际上处于依靠盈利增速对冲估值压力的时间段，在这一阶段我们更为关注估值合理（正股和转债估值均需要合理）前提下业绩的潜在弹性，因此在中小市值风格中挖掘预期差是当前值得重视的方向。

　　我们认为进入尾声的顺周期交易仍然可以提供一定的超额收益。近期部分大宗商品价格接连创下本轮行情的新高，在供给约束下，相关品种仍然可以参与，重点在有色、化工、农产品(行情000061,诊股)、黑色系等几大方向中的部分品种。我们持续提示兑现其余不具备持续逻辑的品种。

　　新主线方向上，建议仍然坚守疫情退出交易逻辑。“五一”小长假即将到来，从市场消息看当前“五一”期间火车票机票以及酒店预订火爆，有望形成短期提振。后续随着海外的疫情逐步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的潜在利好刺激。

　　从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。

　　高弹性组合建议重点关注东财转3、紫金转债、韦尔转债、精测转债、奥佳转债、火炬转债、星宇转债、华菱转2（中钢转债）、福20转债、恩捷转债。

　　稳健弹性组合建议关注杭银转债、南航转债、中天（彤程）转债、双环转债、三诺（美诺）转债、旺能转债、骆驼转债、利尔（洋丰）转债、永冠转债、海亮转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场