中信证券：地产投资周期或将逐渐开启下行进程

　　核心观点

　　当前建筑业高景气、建材价格持续走强表明施工需求不弱，同时结合期房销售对竣工的领先性，短期内施工+竣工或仍将延续韧性。但从中长期看，随着集中交房窗口期逐渐过去，以及上游工程环节放缓逐渐向下游扩散，年内施工+竣工对地产投资的支撑力度可能有所弱化，同时考虑到政策调控从严，后续部分城市销售过热的局面也可能有所缓解，我们认为地产投资周期或将逐渐开启下行进程。

　　投资端：地产的“一枝独秀”。今年以来，虽有政策约束持续发力、年初寒潮天气来临、部分地区疫情反复等外部因素，但地产投资仍维持在较高增速，与之对比，固定资产投资的另外两大分项——制造业与基建的投资均相对偏弱。

　　地产韧性的三大推手。第一，尽管房企拿地已出现明显的下行信号，但由于土地购置费采用分期的方式计入土地投资，这在一定程度上淡化了拿地下行对地产投资的拖累。第二，临近集中交房时点，房企有一定的赶工压力，竣工增速快速上行，这也对地产投资形成一定支撑。第三，从资金来源看，尽管国内贷款受政策约束持续走弱，但商品房销售的火热在极大程度上补充了房企的资金来源。

　　地产投资该如何演绎？短期来看，随着二季度气候转暖，工程项目施工条件或将有所改善，这与当前建筑业高景气、建材价格走强形成互验，同时结合期房销售对竣工的领先性，短期内施工+竣工或仍将延续韧性表现。但长期来看，随着集中交房窗口期逐渐过去，以及上游工程环节放缓逐渐向下游扩散，年内施工+竣工对地产投资的支撑力度也可能有所弱化，销售端的热度也可能随着政策调控效果显现而逐渐缓解。我们认为年内地产投资或将呈先上后下走势，二季度或将出现地产周期筑顶的情况。

　　结论：年初以来，虽有政策约束持续发力、年初寒潮天气来临、部分地区疫情反复等外部因素，但地产投资仍维持在较高增速。综合本文分析，我们认为原因可能有以下三点：第一，由于土地购置费采用分期的方式计入土地投资，这在一定程度上淡化了拿地下行对地产投资的拖累。第二，临近集中交房时点，房企有一定的赶工压力，竣工增速快速上行对地产投资形成一定支撑。第三，商品房销售的火热在极大程度上补充了房企的资金来源。向后展望，当前建筑业高景气、建材价格持续走强表明施工需求不弱，同时结合期房销售对竣工的领先性，短期内施工+竣工或仍将延续韧性。但从中长期看，随着集中交房窗口期逐渐过去，以及上游工程环节放缓逐渐向下游扩散，年内施工+竣工对地产投资的支撑力度可能有所弱化，同时考虑到政策调控从严，后续部分城市销售过热的局面也可能有所缓解，我们认为地产投资周期或将逐渐开启下行进程。

　　正文

　　透视地产投资：韧性从何而来？

　　投资端：地产的“一枝独秀”

　　2021年1-2月，在固定资产投资的三大分项中，地产投资表现亮眼，但制造业投资、基建投资相对偏弱。在基数效应的影响下，2021年1-2月国内主要经济数据分项同比增速均创历史新高。但若以2019年为基期，可以看到大致呈制造业、基建投资相对偏弱，地产一枝独秀的组合。具体来看，2021年1-2月制造业投资较2019年同期回落6.0%，表明在年初国内部分地区疫情反复以及就地过年政策扰动居民消费意愿的影响之下，制造业企业的扩产意愿仍然偏弱，基建投资（不含电力）较2019年同期下降4.8%，也维持在相对偏弱的状态。但1-2月房地产投资方面表现亮眼，较2019年同期增长15.7%，年均增速达到7.5%，远高于基建与制造业投资增速。

　　今年以来，虽有政策约束持续发力、年初寒潮天气来临、部分地区疫情反复等外部因素，但地产投资仍维持在较高增速。自2020年二季度以来，政策对房企融资的监管持续加码，“三道红线”“贷款集中度管理”等监管政策相继出台，旨在优化信贷结构、防范金融风险、强调“房住不炒”定位。截至2020年三季度，房地产贷款余额增速已连续26个月回落，趋严的融资监管政策对房企资金来源的影响已开始显现，但自去年下半年以来，地产开发投资同比增速仍维持在相对高位。进入2021年后，年初受极端天气影响，叠加煤炭进口量和库存回落，我国电力供应存在一定缺口，加之部分地区疫情反复，外部因素对地产投资而言也相对不利，但地产投资依然维持在较高增速水平。

　　地产韧性的三大推手

　　第一，尽管房企拿地已出现明显的下行信号，但由于土地购置费采用分期的方式计入土地投资，这在一定程度上淡化了拿地下行对地产投资的拖累。房地产开发投资具有一定的特殊性：房地产投资包括土地投资与建安投资两部分，其中，土地投资较为特殊。通常而言，购地合同上的金额对应土地成交价款，但在实际操作中，房企可以采取分期付款方式购置土地，相应的实际发生额（土地购置费）也需要分期计入房地产开发投资。这在一定程度上导致了地产开发投资中的土地投资部分要滞后于真实的拿地情况。经验上，土地购置费滞后于土地成交价款约1年的时间，因此，尽管2021年1-2月土地成交价款较2019年大幅下降27.1%，但2021年土地购置费却较2019年同期上升5.5%，这对地产投资形成一定支撑。

　　第二，临近集中交房时点，房企有一定的赶工压力，竣工增速快速上行，这也对地产投资形成一定支撑。从地产开发投资的环节看，房地产开发投资通常包括拿地、开工、预售、竣工等环节，分项看，2021年1-2月开工、竣工面积较2019年同期分别变动-9.4%、8.2%，竣工也是当前地产的重要支撑。事实上，尽管融资监管可能会对拿地、开工造成一定影响，但由于房企交房时点相对刚性，因此临近集中交房时点往往会伴随着竣工加速的情况。经验上，从预售到交房的周期大约在三年左右，因此我们可以看到，商品房预售增速大致领先于竣工36个月的时间。进入2018年后，随着城镇化的持续推进，居民购房需求持续高增，房企库存持续去化，期房销售比重明显提高，并于2018年出现了一波期房销售高峰。考虑到彼时成交的期房将逐渐进入交房阶段，房企有一定的加速赶工动力，这也可能是当前竣工快速上行的原因之一。

　　第三，从资金来源看，尽管国内贷款受政策约束持续走弱，但商品房销售的火热在极大程度上补充了房企的资金来源。房地产开发企业的资金来源包括国内贷款、自筹资金、其他资金等，受政策端影响，房企资金来源中贷款部分整体走弱，但与销售相关的资金表现亮眼：2021年1-2月国内贷款较2019年同期上涨4.5%，年均增长2.2%，明显低于2020年12月的5.7%，与之对比，2021年1-2月定金及预收款、个人按揭贷款较2019年同期分别上涨49.3%、43.5%，年均增长分别为22.2%、20.0%。销售端的火爆成为补充房企资金的重要支撑。

　　地产投资该如何演绎？

　　短期视角：仍有韧性

　　随着二季度气候转暖，工程项目施工条件有所改善，同时结合期房销售对竣工的领先性，短期内施工+竣工或仍将延续韧性表现。经验上，由于一季度的气温相对偏低，水泥、玻璃等建材的适用性有所降低，同时一季度假期相对偏长、劳动力供给往往会受到一定影响，企业开工意愿也相对偏淡，因此一季度通常是全年的施工淡季。进入二季度后，随着气温逐渐回暖，项目施工条件往往会随之改善，施工进度也往往会有所加快。其次，结合期房销售对竣工进程的领先性看，短期内竣工的高景气也可能仍将延续，料将对地产投资形成一定支撑。

　　“春江水暖鸭先知”，建筑业高景气、建材价格走强表明地产投资仍有韧性。3月建筑业PMI大幅上升7.6pcts，单月增幅为2012年3月以来的第二高，仅次于2020年3月（彼时主要受疫情影响），分项中，土木工程建筑业景气度明显提高，这可能表明当前工程进度有一定的加速迹象。另一方面，从高频数据上看，进入3月以来，尽管国际油价整体稳中有降，但国内市场中，水泥、玻璃、螺纹钢价格却明显上行，同时从库存的角度看，近期螺纹钢、玻璃库存持续去化，也在一定程度上表明当前的施工需求仍较为强劲。

　　长期视角：地产周期顶部或已临近

　　随着集中交房窗口期逐渐过去，以及上游工程环节放缓逐渐向下游扩散，年内施工+竣工对地产投资的支撑力度可能有所弱化。当前融资监管持续从严，传统房企高杠杆、高周转的经营模式受到明显约束，企业加杠杆拿地的能力遭到明显削弱，房企的经营模式也逐渐向审慎经营，减少盲目拿地的同时保障施工进度如期完成。在此背景之下，尽管短期内施工+竣工的集中赶工可能会部分对冲拿地、开工回落对地产投资的拖累，但从中长期的视角看，随着集中交房窗口期逐渐过去，以及上游工程环节放缓逐渐向下游扩散，我们认为后续施工+竣工对地产投资的支撑力度可能有所弱化。

　　对于销售端而言，我们认为当前地产销售仍处于寻顶阶段，拐点或出现在二季度。首先，年初以来北京、上海、深圳等一线城市二手房价格持续上涨，各地区开展了一系列更为严格的政策调控举措，后续若上述地产市场热度不减甚至反增，相关政策或将进一步收紧。其次，尽管年初以来商品房销售火爆，但社零显示居民消费热情却不高，这也说明当前的需求改善并不具有普遍性，后续随着政策调控的效果逐渐显现，需求的阶段性过热可能得到纠偏。再考虑到去年的基数效应，我们认为今年地产销售大概率前高后低，增速拐点可能出现在二季度。

　　结论

　　年初以来，虽有政策约束持续发力、年初寒潮天气来临、部分地区疫情反复等外部因素，但地产投资仍维持在较高增速。综合本文分析，我们认为原因可能有以下三点：第一，由于土地购置费采用分期的方式计入土地投资，这在一定程度上淡化了拿地下行对地产投资的拖累。第二，临近集中交房时点，房企有一定的赶工压力，竣工增速快速上行对地产投资形成一定支撑。第三，商品房销售的火热在极大程度上补充了房企的资金来源。向后展望，当前建筑业高景气、建材价格持续走强表明施工需求不弱，同时结合期房销售对竣工的领先性，短期内施工+竣工或仍将延续韧性。但从中长期看，随着集中交房窗口期逐渐过去，以及上游工程环节放缓逐渐向下游扩散，年内施工+竣工对地产投资的支撑力度可能有所弱化，同时考虑到政策调控从严，后续部分城市销售过热的局面也可能有所缓解，我们认为地产投资周期或将逐渐开启下行进程。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年3月31日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了26.81bps、4.21bps、-0.54bps、7.39bps和2.76bps至2.09%、2.29%、2.39%、2.52%和2.60%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.60bps、-1.75bps、-3.27bps、-1.73bps至2.58%、2.86%、2.98%、3.19%。上证综指下跌0.43%至3441.91，深证成指下跌0.79%至13888.44，创业板指下跌0.46%至2758.50。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年3月31日央行开展100亿元逆回购操作，同时有100亿逆回购到期，实现流动性平衡。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　3月31日转债市场，中证转债指数收于366.83点，日下跌0.10%，等权可转债指数收于1,445.22点，日上涨0.40%，可转债预案指数收于1,201.72点，日上涨0.26%；平均平价为97.64元，日上涨0.04%，平均转债价格为121.26元，日下跌0.32%。342支上市交易可转债（辉丰转债除外），除冀东转债停盘，洪城转债、广汇转债、佳力转债、家悦转债、雷迪转债、海环转债、国贸转债、洽洽转债、敖东转债和鹏辉转债盘外，147支上涨，184支下跌。其中卫宁转债（18.00%）、震安转债（14.00%）和森特转债（13.11%）领涨，北方转债（-8.81%）、新天转债（-7.68%）和交建转债（-5.47%）领跌。338支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除冀东水泥(行情000401,诊股)停盘，大秦铁路(行情601006,诊股)、紫金银行(行情601860,诊股)、寿仙谷(行情603896,诊股)、聚飞光电(行情300303,诊股)、正元智慧(行情300645,诊股)、天汽模(行情002510,诊股)、合兴包装(行情002228,诊股)、德尔未来(行情002631,诊股)、长信科技(行情300088,诊股)、中天科技(行情600522,诊股)、模塑科技(行情000700,诊股)和苏农银行(行情603323,诊股)横盘外，195支上涨，130支下跌。其中森特股份(行情603098,诊股)（10.00%）、英联股份(行情002846,诊股)（10.00%）和北方国际(行情000065,诊股)（10.00%）领涨，春秋电子(行情603890,诊股)（-8.14%）、火炬电子(行情603678,诊股)（-8.06%）和华森制药(行情002907,诊股)（-6.62%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　近期市场持续处于弱势震荡的阶段，投资者参与的情绪与热度有限，成交规模在低位徘徊，总体处于区间波动的状态。

　　转债市场尚未出现明确的交易主线。意味着投资者的分歧程度较大，我们认为在总体均衡的背景下，从结构机会着手，市场的快速杀跌阶段已经接近尾声，前期受损严重的高价券压制可能会明显缓和，但情绪的修复也不会一蹴而就。从结构角度入手，无论是过去近一年主要交易的顺周期方向、当前主打的疫情退出逻辑还是近期调整较多的制造业等板块都存在一定的机会，核心是盈利与估值的匹配程度。一季报超预期的标的可能会提供一定的超额收益。

　　顺周期方向我们仍然坚持尾声的判断，预计结构性特征会更为明显，供给逻辑是顺周期方向交易持续性的基础，需求逻辑贡献潜在弹性，因此在标的上建议进一步聚焦在有色、化工、农产品(行情000061,诊股)、黑色系等几大方向中的部分品种。碳中和这一主题虽然持续发酵，但是只有能够坐实有供给收缩逻辑的商品价格才更有支撑逻辑。顺周期板块可能是一季报业绩超预期的高发领域，短期可能提供一个不错交易性机会。

　　复苏逻辑这一主线预计虽然短期表现强势，但是在疫情尚未完全缓解限、制政策尚未完全解封的背景下，这一方向仍然具有较为确定的提振空间，重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。

　　顺周期之外我们重点关注制造业修复的可能，从技术进步延伸到国产替代属于中期趋势的方向，前期市场调整也冲击了相关行业的估值水平，当前已经进入了配置区间，转债市场的汽车零部件、新能源等方向标的可以适时加码。

　　交易疫情复苏仍然具有可持续性，我们在之前周报中定义为中线逻辑，先内后外，当前还仅仅处于国内逐步解封的进程之中，这一方向下的社服、酒店、旅游仍有较大的可为空间。

　　高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔（精测）转债、欧派转债、火炬转债、太阳转债、福20转债、星宇转债、华菱转2、金禾转债、金能（利民）转债。

　　稳健弹性组合建议关注无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、双环转债、旺能转债、骆驼转债、利尔转债、恩捷转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券(行情600030,诊股)明明研究团队