中信证券明明：央行仍然维持着不紧不松的态度 并未完全转向

　　核心观点

　　上周利率债市场调整明显，10年期国债、国开债到期收益率均有上行，市场对货币政策较为担忧，但我们认为货币政策仍维持中性，短期看全面转向并未到来，中长期看高储蓄倾向利好银行间流动性。在货币中性背景下，债市可能过于悲观。

　　市场对货币政策的收紧仍有忧虑。从短期来看近期央行公开市场工具投放量始终维稳，货币政策并未显露全面转向的迹象；从中长期来看，我们认为银行间流动性的变化仍受高储蓄倾向的利好。

　　储蓄倾向怎么变：整体储蓄倾向上升。整体储蓄率为何上升：源于宽信用。2020年疫情冲击带来的宽信用政策投放了较多的流动性，但从企业居民流动性净收支的规模来看，居民部门对外支出的流动性明显减少，同时由于现金以及商业银行通过各种方式募资的总额都难以同信用投放的总量一致，宽信用政策是使得整体储蓄率走升的直接原因。

　　影响居民储蓄倾向的几个因素：流动性约束、预防性储蓄以及支出习惯。首先，预计居民收入延续持续修复。与企业利润、消费支出等变量不同，居民收入的弹性相对更小，从自相关系数上看滞后1-2个季度后的居民收入增速并不会产生很大的变化，因此未来居民的收入增速将延续偏慢的增长，或将在较长时间内呈现持续修复的态势。其次，居民部门的信贷可得性也有下降。从贷款加权平均利率的变化看，2020年年末一般贷款的利率已经有所走升，而近期发布的房地产信贷集中度控制制度已经使得今年居民放贷投放受限，借贷约束有所上移。

　　收入增长的放缓、收入差距的拉大将抬升居民储蓄倾向。目前居民可能存在对收入放缓的预期，对未来的担忧会加大居民的储蓄倾向。另外，当前居民收入的恢复可能也并非全局性的，居民部门内部收入差距可能有所拉大，大多数人的收入增速可能相对偏慢：从过往城镇居民收入增速与储户问卷调查的结果看，更低的收入增速往往会带来更大的预防性储蓄需求。

　　企业部门储蓄倾向仍需观察。与居民储蓄不同，企业部门储蓄的主要目的是维持企业经营、投资所需的现金流。从统计局公布的宏观经济景气指数与企业存款增速的关系看，我国企业存款往往会在经济走好时呈现多增，这一方面同经济走好带来的充裕现金流相关，另一方面也同整体信用政策的取向相关。当前我国城镇居民消费性支出的恢复速度慢于可支配收入，造成企业销售回款的减少，但在全年信用走势收缩的大背景下，对企业部门的信用投放可能也会有所收缩。那么企业部门的储蓄倾向可能仍然需要观察，也会成为影响实体经济储蓄倾向的主要变量。

　　后市展望：经济整体的储蓄倾向越高，商业银行总体负债来源中存款的占比就越高，有助于降低商业银行负债端的成本。从全社会整体储蓄倾向与3个月期Shibor利率的关系看，高储蓄倾向时期往往对应着相对低的资金价格，而Shibor3M利率作为我国基准利率，其变动方向同10年期国债走势相近。今年我们大概率面临着整体信用投放节奏放缓的大环境，各类债券的发行预计也会有降低，各类同业业务可能也会受资管新规时点的限制而有所压降，因此整体的储蓄倾向或将维持在较高水平，在中长期内利好商业银行的负债成本以及银行间资金面。近期市场情绪相对悲观，但从上周的公开市场操作来看，央行仍然维持着不紧不松的态度，并未完全转向，考虑到近期收益率快速上行过后利率债性价比进一步提高，安全边际也更加宽厚，短期内可以适当把握超跌反弹的交易机会。

　　正文

　　上周利率债市场调整明显，10年期国债、国开债到期收益率均有上行，市场对货币政策的较为担忧，但我们认为货币政策仍维持中性，短期看全面转向并未到来，中长期看高储蓄倾向也利好银行间流动性。在当前货币中性的背景下，债市可能过于悲观。

　　市场对货币政策的收紧仍有忧虑。近期市场对货币政策转向的担忧有所升温，虽然上周全周银行间资金面拆借难度明显下降，但利率债收益率周内却仍然呈现上行，整体交投情绪较为低落。银行间主要利率债收益率明显上行。中债10年期国债到期收益率上行3.78bps至3.22%，中债10年期国开债到期收益率上行9.4bps至3.68%；10年期国债期货主力合约跌5.32%，5年期国债期货主力合约跌2.51%。股市交投情绪也有滑落，全周走势先上后下。当前市场情绪较差的主要影响因素还是市场对货币政策收紧影响银行间流动性有所忧虑，但短期来看近期央行公开市场工具投放量始终维稳，货币政策并未显露全面转向的迹象；从中长期来看，我们认为银行间流动性的变化仍受高储蓄倾向的利好。

　　储蓄倾向怎么变：整体储蓄倾向上升。2020年全年金融统计数据已经公布，抗击疫情带来的“宽信用”要求使得总量金融数据高增明显：居民与企业存款的增速基本都达到近年来的最高水平。全年来看居民存款共计增长11.3万亿元，而企业存款则只增长6.57万亿元。目前我国经济恢复工业增加值增速已经回正，但社会消费品零售增速恢复的相对较慢（全年累计增速仍在负区间），这使得居民存款向企业存款的转化较慢。如果我们使用信贷收支表中的总资金运用与企业居民存款增量估计我国当前的储蓄倾向，会发现当前我国的总体储蓄倾向正在逐步上升。那么随着目前疫情限制的大幅减轻，高储蓄倾向是否会持续？储蓄倾向的上升有何影响？

　　整体储蓄率为何上升：源于宽信用

　　整体储蓄率为何上升：源于宽信用。考量整体的储蓄率类似考量实体经济的资金收支，因此我们借由央行报表估计了2020年全年的资金流动情况：①企业部门对外支出了较多的流动性，虽然企业部门收到了超过14万亿元（计入财政支出后）的流动性，但仅留存了6.57万亿元的存款；②居民部门是流动性的净接收方，在收到7.87万亿元贷款以及部分财政支出后，形成了约11.3万亿元存款；③政府部门支出了大约3.5万亿元流动性，净资金来源为商业银行对政府广义债权的增加（这部分总量在4万亿元以上），最终形成了约6300亿元的财政存款增量；④非银部门也是流动性的净接收方，在银行提供的流动性减少的情况下，非银存款总量仍增加了约1万亿元（可能源于部分资管业务的压降以及股市走热带来的资金入市需求）；⑤商业银行也通过发行金融类债券、向社会提供纸钞等方式回收了超过5万亿元流动性。综上所述，经济整体储蓄率的变化主要由信用投放创造的流动性与银行、非银部分回收的流动性的相对规模决定。2020年疫情冲击带来的宽信用政策投放了较多的流动性，但从企业居民流动性净收支的规模来看，居民部门对外支出的流动性明显减少，同时由于现金以及商业银行通过各种方式募资的总额都难以同信用投放的总量一致，因此2020年的宽信用政策是使得整体储蓄率走升的直接原因。

　　如何看待储蓄倾向变化？

　　影响居民储蓄倾向的几个因素：流动性约束、预防性储蓄以及支出习惯。按照传统的生命周期分析框架，个体的“储蓄-支出”决策是依据其收入流的分布、跨期效用分配以及借贷成本决定的，目的是较长时间跨度内的效用最大化，呈现出整体平滑的特点。从实际角度看，居民部门决定储蓄多少也会受到流动性约束（赚的更多才能存的更多）、预防性储蓄（未来的收支预期）以及支出习惯（是否借贷消费、是否多投资）的影响。因此虽然目前我国居民收入增速已经随着经济增长走升而回正，但消费增速仍受到其他因素的影响，恢复有限。

　　居民收入如何变化：预计延续持续修复。流动性约束指的是在不确定性的条件下个体获得流动性的能力，具体包括收入与信贷两部分：由于我国人民超前消费的意识并不强烈，短期消费贷举借并不多；而房贷、车贷等中长期消费性信贷也并不会直接形成居民储蓄，因此我国居民储蓄量主要受到收入变化的驱动。与企业利润、消费支出等变量不同，居民收入的弹性相对更小（因为大部分居民的都难以迅速的升降），从自相关系数上看滞后1-2个季度后的居民收入增速并不会产生很大的变化，因此未来居民的收入增速将延续偏慢的增长，或将在较长时间内呈现持续修复的态势。其次，居民部门的信贷可得性也有下降。从贷款加权平均利率的变化看，2020年年末一般贷款的利率已经有所走升，而近期发布的房地产信贷集中度控制制度已经使得今年居民放贷投放受限。在广义信用收缩的大背景下，居民部门的借贷约束也会有所上移。

　　收入增长的放缓、收入差距的拉大将抬升储蓄倾向。目前居民可能存在对收入放缓的预期，对未来的担忧会加大居民的储蓄倾向。另外，当前居民收入的恢复可能也并非全局性的，如果我们将统计局公布的城镇居民可支配收入的平均值与中位数做差（中位数更能代表多数人的收入水平），可以看到二者的差值是在逐年扩大的。目前居民部门内部收入差距可能有所拉大，大多数人的收入增速可能相对偏慢：从过往城镇居民收入增速与储户问卷调查的结果看，更低的收入增速往往会带来更大的预防性储蓄需求。

　　综上所述，我们认为居民储蓄倾向仍将维持较高水平。我们可以搭建一个简单的居民信贷收支表：居民收入+居民信贷（受消费习惯与可得性影响）=消费+储蓄（受收入预期影响）+投资需求（受理财收益率以及通胀影响）。目前收入增速回正但增长前景仍需观察、居民信贷可得性有所下降、从央行调查看消费倾向并未完全走暖、预防性储蓄需求上升、投资需求受股市火热影响也有上移（居民投资股市在广义上类似居民存款的转移）。因此我们预计居民的储蓄倾向仍将维持相对高位，对应的消费走势预计为温和回升。

　　企业部门储蓄倾向仍需观察。与居民储蓄不同，企业部门储蓄的主要目的是维持企业经营、投资所需的现金流。从统计局公布的宏观经济景气指数与企业存款增速的关系看，我国企业存款往往会在经济走好时呈现多增，这一方面同经济走好带来的充裕现金流相关，另一方面也同整体信用政策的取向相关。当前我国城镇居民消费性支出的恢复速度慢于可支配收入，造成企业销售回款的减少，但在全年信用走势收缩的大背景下，对企业部门的信用投放可能也会有所收缩。那么企业部门的储蓄倾向可能仍然需要观察，也会成为影响实体经济储蓄倾向的主要变量。

　　文丨明明债券研究团队