这次收紧会持续多久？中信证券明明：紧平衡或持续1~2个季度

　　狭义流动性预计将从前期的“过紧”回归“紧平衡”，参考2019年调控历史，紧平衡或持续1~2个季度。中长期看，广义流动性收敛是债市确定性利好。

　　狭义流动性：从“过紧”回归“紧平衡”。近期货币收紧的短期逻辑在于金融市场去杠杆和抑制资产价格泡沫。从质押式回购成交规模和隔夜回购规模占比来看，金融市场去杠杆基本到位，松动流动性、资金利率均值回归是大概率。春节前央行存在加大投放的必要性，预计1月跨月完成后资金面紧张局面将有所缓解，春节前资金面将会恢复平稳。但资金利率中枢后续预计将在政策利率附近运行，春节前后资金面仍然以紧平衡为主。

　　参考2019年调控历史，紧平衡或持续1~2个季度。虽然短期目标基本到位，但预计对于房价等资产价格目标的调控需要持续一段时间。从债券市场加杠杆、资金市场表现、房价和股票市场的状态来看，2019年上半年与当前都具有一定的可比性。因而若从2019年上半年（2月~5月）货币政策较为保守、流动性维持紧平衡的状态来看，2021年紧平衡的流动性环境预计可能维持1~2个季度。

　　中长期逻辑：广义流动性收敛。多目标的货币政策导致货币政策忽松忽紧，而由于货币政策无法直接调控信用派生，只能通过直接调控短端利率和狭义流动性来释放政策信号、引导市场预期。要实现货币供应量M2和社融增速与名义增速基本匹配的目标，货币政策偏紧、狭义流动性紧平衡或将加速信用扩张放缓、广义流动性收敛。

　　总结：资金面最紧的时刻应该已经过去，紧平衡的流动性环境的调整边际上对债市并不是利空。更为重要的是，狭义流动性的紧平衡、对房地产相关贷款的投放收紧等将进一步加速广义流动性的收敛，成为对债市中长期确定性的利好。广义流动性的收敛对于股价和房价均有抑制作用。

　　正文

　　这次收紧会持续多久？

　　1月末跨月时点叠加春节前流动性安排缺席，货币政策保守操作下上周资金面剧烈收紧。上周银行间流动性缓解剧烈收紧引发的货币政策和流动性收紧担忧导致了股债两市的大幅下跌。上周一起隔夜和7天质押式回购利率变大幅上行，资金面边际收紧之下市场仍然抱有央行将会启动春节前流动性安排操作，至少会有14天逆回购操作落地的预期，机构仍然存在“滚隔夜”的拥挤交易，隔夜资金利率高于7天回购利率。而央行上周四、周五仍然坚持净回笼操作，始终没有启动春节前流动性安排，银行间流动性随着大幅收敛，交易所回购资金亦大幅走高。总体而言，在1月底跨月时点叠加春节前流动性安排缺席的环境下，货币政策的保守操作背景下，上周资金面明显收紧。

　　遏制金融市场加杠杆的短期逻辑和控制资产价格、降低信贷增速的中长期逻辑共振、尤其是银行间出现“钱荒”、股债市场均大跌之后，市场的货币政策预期已然悲观。我们对于后续货币政策和流动性有三个判断：

　　（1）狭义流动性春节前恢复平稳，春节后维持紧平衡状态；

　　（2）参考2019年的调控过程，紧平衡的流动性可能会持续1~2个季度

　　（3）多目标制下货币政策忽松忽紧，后续将呈现狭义流动性紧平衡+广义流动性收敛的组合。

　　狭义流动性：从“过紧”回归“紧平衡”

　　近期货币收紧的短期逻辑在于金融市场去杠杆和抑制资产价格泡沫。1月中旬央行缩量续作MLF后并没有引发市场对货币政策持续收紧的显著担忧，而随着货币政策“地量”操作、资金面的持续收紧，市场对跨年资金面的预期逐渐弱化，而1月25日央行货币政策委员会委员马骏提到的股市、部分区域房地产市场的泡沫已经显现、货币政策应适度转向引爆了市场对流动性的悲观预期。从短期逻辑上看，资产价格的明显上涨显然是货币政策偏紧的原因之一，今年开年来我们迎来了股市的一轮持续上涨，同时部分城市的房地产价格也出现了较大程度的上涨。更为直接的，债市加杠杆现象在前期资金利率大幅走低的过程中明显抬头，质押式回购成交规模和隔夜回购规模占比均明显上升。正如金融时报1月29日《公开市场操作“相机抉择” 呵护节前资金面》提到的“传递出监管方面不愿意看到过度宽松流动性导致无序加杠杆套利和资产泡沫风险，引导市场降低局部非理性投机”。

　　短期逻辑上，去杠杆目标基本到位。这一轮央行收紧流动性力度明显，DR001和DR007月末均明显高于3%，而非银机构面临的R001和R007则更是创下了6.6%和4.4%的高位。如此高企的资金利率很难用月末季节性因素和流动性错配的技术性波动解释，正如前文所述，央行这一轮收紧的目标是金融市场去杠杆。从债市杠杆的角度而言，质押式回购成交规模从1月6日~13日资金利率低位运行时期的接近5万亿远的水平已经大幅下降至1月29日的2.7万亿水平，回到了2020年10月~11月份的水平；隔夜回购规模占比也从最高的92%下滑至最低的53%，滚隔夜的现象得到明显遏制。从资金利率绝对水平上看，经历了这一轮明显收紧，DR007中枢已经回到政策利率2.2%附近。因而从这一轮货币政策收紧流动性的短期目标上，金融市场去杠杆基本到位，这意味着后续央行继续收紧短端流动性的必要性降低，而松动流动性、资金利率均值回归料是大概率事件。

　　春节前流动性恢复平稳，春节后料维持紧平衡。央行近期的流动性操作可以理解为与市场预期博弈、防止市场形成货币政策宽松的单边预期和加杠杆行为，因而通过规模幅度变动较大的操作方式来加大资金面的波动。而进入2月份后流动性面临春节跨节压力方面，我们在《债市启明系列20210126—春节前后流动性缺口再审视》详细测算了2021年春节面临的流动性缺口在1.85万亿元左右，央行存在加大投放的必要性，加上1月跨月完成后资金面紧张局面会有所缓解，1月底的“钱荒”不可能成为常态，预计春节前资金面将会恢复平稳，回归历史的节前“双峰”特征。但是对资金面的预期不可过于乐观，预计资金利率中枢后续将在政策利率附近运行，春节前后资金面仍然以紧平衡为主，很难回到12月底、1月初的水平。

　　参考2019年调控历史，紧平衡或持续1~2个季度

　　虽然短期目标基本到位，但对于房价等资产价格目标的调控需要持续一段时间。房价出现快速上涨势头也是本轮货币收紧的原因之一。虽然去年年末出台的房地产信贷集中度控制制度已经有效限制了房地产信贷的投放，但从全国二手房挂牌价指数看，今年年初的二手房挂牌价上升的较为明显。今年以来部分城市已经出台了一些限购限贷的措施；与此同时，央行也收紧了银行间流动性，同时也收紧了房贷发放政策。

　　2019年上半年可作为对比时间段。上一次股票、房地产等资产价格上涨引发货币政策实质性收紧是2019年上半年。2019年一季度，央行两次降准配合中期借贷便利投放，向市场释放了“天量”社融，宽信用溢出到房地产市场，2019年上半年，房地产市场方面迎来一波楼市小阳春。从历史经验看，2019年4月2、3线城市二手房价增速触及8%，后续信用投放即有收缩；而去年年末一线城市二手房价同比涨幅已经达到8%，当前政策层也已经开始应对。

　　实际上除了房价走势趋同外，资金市场也存在类似的情况。在2018年央行年内四次降准、2019年1月份两次降准释放流动性后，银行间流动性水平处于充裕状态。而从2018年四季度货币政策执行报告到政府工作报告，再到李克强总理和易纲行长答记者问，货币政策“稳健”取向已经确定，“适时运用数量和利率工具，降低实际利率”等宽松积极的表态也较多，这造成了市场对货币政策宽松预期，“滚隔夜”的操作也较为常见。

　　央行从2019年春节后的2月份~5月份基本处于静默操作状态。相对2018年，2019年货币政策高层表态密集且释放出较为宽松积极的信号，包括“适时运用数量和利率工具，降低实际利率”，但是相对而言央行在货币政策实际操作中却相对保守。自3月底开始央行近3周未开展公开市场操作，并在4月17日缩量续作MLF，逆回购操作减量、MLF不再续作，2019年4-5月份的货币政策操作几乎趋于停滞，多项操作指向央行持续收紧货币。而2019年4月25日，货政司司长孙国峰对于货币政策的表述“以前没有放松，现在也谈不上收紧”，进一步确认了货币政策整体偏紧的基调。

　　流动性净投放缩量后货币市场利率波动性加大，这在2019年上半年和近期表现得都很明显。2019年年初降准之后资金利率中枢下行突破了政策利率，但是随后的流动性净投放明显缩量导致了货币市场利率波动性加大，资金利率围绕政策利率上下大幅波动。近期央行流动性投放亦大幅减少，资金利率波动性也明显增大。

　　在货币政策全面收紧的预期下，债市、股市和房地产市场先后出现不同程度的调整。债市方面，由于短端流动性在货政司司长孙国峰讲话之前就已经明显收紧，十年国债收益率从3月末的最低点上行约37bp到达3.45%。孙司长讲话后，股市预期开始转弱，上证指数一周内下跌3.95%至3078.34点。房价方面，在2019年年初上涨较快的二、三线城市房价增速出现明显回落。从市场反应上看，在货币政策全面收紧的预期下，股票、债券和房地产都会承压。

　　从2019年上半年的调控看，这一轮政策紧平衡或许会维持1~2个季度。从债券市场加杠杆、资金市场表现、房价和股票市场的状态来看，2019年上半年与当前都具有一定的可比性。而从货币政策操作上看，2019年上半年多数时候的货币静默操作导致的资金利率波动性大幅提升也与当前央行流动性投放缩量、资金利率大幅抬升有类似之处。因而若从2019年上半年（2月~5月）货币政策较为保守、流动性维持紧平衡的状态来看，2021年紧平衡的流动性环境预计可能维持1~2个季度。

　　中长期逻辑：广义流动性收敛

　　从政策的中长期逻辑理解货币政策的忽松忽紧：货币政策的多目标。中国央行的货币政策是多目标下的相机抉择。在传统的经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡四大目标之外，货币政策还关注宏观杠杆率、房地产等资产价格、微观机构杠杆率、人民币汇率稳定等等。不同阶段面临的目标有所不同，则导致货币政策的忽松忽紧。2020年11月份的货币政策偏松是为了应对信用违约风险和人民币汇率强势升值，而近期国内部分城市房地产市场热度上升、金融市场加杠杆现象升温等促成货币政策的偏紧。

　　货币政策只能间接调控信用派生，通过狭义流动性的松紧释放信号、引导预期。经济基本、资产价格等货币政策目标与信用扩张相联系，而货币政策并不能直接调控信用派生，因而只能通过直接调控短端利率和狭义流动性来释放政策信号、引导市场预期。虽然自中央经济工作会议以来便一直强调“政策不急转弯”，这一定调的前提是政策会在2021年回归常态，前期宽松的货币政策将逐步转弯。前期制约货币政策回归常态的因素——人民币汇率升值趋势和信用违约事件都有一定程度的缓解，这为货币政策重启回归常态的进程提供支撑。由于货币政策始终是会发生“转弯”的，因而这一轮货币政策的收紧是否就是“转弯”的拐点，成为市场对货币政策和流动性中长期预期的一个担忧。

　　房地产调控下，信用投放有所收缩。从过往经验看，信贷增速往往是房地产价格增速的领先指标，政策层通常通过信用投放的收缩以及配套的限购限贷政策来调控房地产价格，以防房地产价格泡沫的出现。但信用投放的整体收缩以及房价下跌带来的抵押品价值下降往往会使得信用收缩持续较长的时间。如若信用快速“急转弯”可能会影响经济的持续复苏，政策层此次并未快速收紧信用投放，而是采用了控制房贷增量的方式调控房地产。由少投放房贷所腾挪出的信贷缺口短期内无法完全被其他信贷需求所弥补，我们预计2021年信用投放将呈现收缩的态势。

　　如果2021年M2增速为9%，或意味着信贷增速位于10.5%-11%区间、社融增速位于10%-10.5%区间。要实现货币供应量M2和社融增速与名义增速基本匹配的目标，也需要货币政策从短端调控入手来实现。短端流动性是快变量，M2是慢变量，若央行希望主动收紧广义流动性，狭义流动性亦不能幸免，债市也会承压。从历史经验上看，由于央行对于短端流动性的掌控力较强，如果央行希望主动收紧广义流动性，狭义流动性也会收紧，甚至面临的压力会更大，比如2013年的“钱荒”和2016年“去杠杆”时期。再加上近期资金面偏紧，加重了市场对于货币政策转向的担忧情绪。如果以M2增速“7.5-10.5%区间、9%中枢”预测，2021年信贷增速中枢或将落在10.5%，社融正增长中枢或将落在10%。这一结果较此前市场预期的社融增速和信贷增速又有所下滑。

　　结论

　　近期货币政策的收紧过程，短期逻辑和中长期逻辑共振导致市场预期反转，流动性收紧预期导致股票市场和债券市场的大幅下跌。对于后市，我们有三个判断：（1）短期来看银行间狭义流动性在央行的流动性投放加大影响下下滑、恢复平稳，但是春节后预计流动性大概率维持紧平衡状态；（2）2019年上半年的货币偏紧阶段可作为当前货币政策的参照，预计这一轮流动性紧平衡或延续1~2个季度；（3）从广义流动性角度看，货币政策偏紧、狭义流动性紧平衡或将加速信用扩张放缓、广义流动性收敛。

　　广义流动性的收敛对于股价和房价均有抑制作用。对于股市而言，宽松的流动性环境对上市公司的盈利和估值均产生正向提振，利好股价上涨，尤其利好成长股的估值提升。对于房地产市场而言，低利率环境不仅有利于高杠杆经营的地产企业加快开发流程，也能够刺激居民的购房欲望（很多居民也是高杠杆购房）。如果广义流动性收紧，利率水平上升，股价和房价均会面临下行压力。

　　虽然狭义流动性紧平衡对债市并不友好，但是信用增速下行对债市是中长期的确定性利好。狭义流动性大概率维持紧平衡状态对债市虽然不是重大利好，但是从边际的角度看，资金面最紧的时刻应该已经过去，后续紧平衡的流动性环境仍然不会脱离市场利率围绕政策利率运行的机制，因而资金利率紧平衡会引导债市预期的调整，这种调整边际上看并不是利空。更为重要的是，狭义流动性的紧平衡、对房地产相关贷款的投放收紧等预计将进一步加速广义流动性的收敛，成为对债市中长期高确定性的利好。综合而言，债券市场短期面临狭义流动性预期的修正，中长期面临广义流动性收紧的确定性利好。

　　文丨明明债券研究团队