中信证券：为什么股票、债券和黄金一起下跌？

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　昨日债券市场波动较大，10年期国开活跃券单日上行4Bp，10年期国债期货活跃合约单日下跌0.285元；同时股市单日走势也宣告乏力，上证综指单日收跌1.24%，沪金同样收跌0.42%。单日股市债市黄金均告收跌，“股债金三杀”引发了市场关注，那么后市收益率走势如何看？本文将加以分析。

　　资金面全天偏紧影响交易情绪，引发“央行收紧担忧”。进入8月后公开市场操作投放量虽有增大，但央行的态度可能更倾向于抚平“低流动性水平导致的资金面波动”而非全面放松银行间资金面。昨日银行间资金面全天趋紧，全天资金融出数量较少，同时市场需求也较为旺盛（14D资金可以跨月），资金供给消化较快。午后资金面依旧呈现紧张打压了债市情绪，部分机构可能担忧负债端稳定性因此在现券市场产生调整压力。但央行货币政策实际上已经回归中性、边际维持不紧不松的态势，公开市场操作以应对供给压力随时灵活开展，预计资金面紧平衡的态势不变。

　　银行间资金的紧张也传导至同业存单发行市场。目前同业存单发行量增价升的格局依旧，各类型商业银行中长期稳定负债缺乏依旧是普遍现象，即便同业存单价格上升较多，但各类型银行增大同业存单净融资的态度依然没有转变。预计银行负债端缺乏的现象可能将持续一段时间。国债一级发行情绪不佳也是一个影响因素。昨日两期国债发行情绪均告不佳，市场空头博边的情绪较浓也压制了国债交易情绪，而发行结束后下午国债收益率基本即告单边上行。

　　未来影响债市的内外部因素有哪些？外部因素：美元指数上行、美国通胀上行以及美债收益率上升有较大影响。近期美元汇率、美债收益率均有所上行，在外部环境上不利于国内金融市场，预计美元汇率仍有上行可能，同时应注意：①新冠肺炎疫苗研发传来好消息；②近期美债供给量较大；③美国通胀预期进一步走升，近期美国PPI环比涨幅已经达到近年来的最高值。后市美联储可能会暂时容忍通胀超过2%，而采取平均通胀率的目标，后续美国通胀可能存在继续上行的可能。

　　内部因素：信用投放结构性分歧、“股债同涨同跌”效应助力债市配置价值。目前“全面宽信用”的脚步已经放缓，但抗疫情相关政策也已经创造了大量流动性，然而从流动性流向看，今年信用流入实体的部分明显低于往年。房地产市场方面，本轮调控政策出台后，预计房地产对于M2的分流将有所回落。在房地产货币需求能力受到边际抑制的情况下，预计金融资产阶段性受益。回顾历史数据，在地产市场资金流入减少时，10年国债利率通常处于下行趋势。同时近期“股债跷跷板”效应有所减弱，预计流动性偏好金融市场利好债券。

　　后市展望：目前债市面临着货币稳、信用缓、经济修复的组合，张弛快慢之间，债券市场仍然存在机会。观察10年期国债期货与上证综指日度环比增速，同时呈现“股债跷跷板”或者“同涨同跌”的日期基本呈现均匀分布，预计情绪扰动是昨日“股债双杀”的主要诱因。回归债市，目前债券市场受到“两块一慢”三个变量的影响，其中货币是快变量，信用和经济基本面是慢变量，当前经济修复并未超预期，而信用增长节奏有所放缓，货币政策调节更多出于维稳资金面的目的，边际上债市利空因素有一定消弭。张弛快慢之间，债券市场仍然存在机会，维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。

　　正文

　　昨日债券市场波动较大，10年期国开活跃券单日上行4Bp，10年期国债期货活跃合约单日下跌0.285元；与此同时股市单日走势也宣告乏力，上证综指单日收跌1.24%。单日股市债市均告收跌，“股债双杀”引发了市场关注，那么后市收益率走势如何看？不断震荡调整的债券市场是否隐含着配置的机会？本文将加以分析。

　　昨日市场回顾

　　昨日债券市场长端利率小幅下行。10年期国债活跃券200006.IB收益率上行1.5Bps报收2.99%，10年期国开活跃券200210.IB收益率上行4Bps报收3.505%；国债期货早盘尚且维稳，午盘后即告连续下跌直至收盘，十年期国债期货主力合约T2009收盘下挫0.285元，五年期国债期货主力合约TF2009下跌0.23元。昨日股市以及黄金走势同样宣告不佳，上证综指收盘录得3408.13点跌1.24%，深证成指收盘录得13480.85点跌2.09%；SHFE黄金截止下午15:00金价录得429.16元收跌0.42%。

　　资金方面，资金利率整体依旧维稳，但资金面整体紧张。早盘央行投放1500亿元逆回购平抑19日OMO到期以及政府债券发行带来的资金压力，全天资金面却整体从紧，市场融出渐少同时资金要价提升。进入8月后，随着政府债券供给高峰的到来，资金价格中枢始终呈现相对高位。全天来看DR001和DR007分别上行3.60Bps、1.84 Bps，一年期国债到期收益率上行15Bps。

　　影响债市情绪的几个扰动因素

　　进入8月以来，债市收益率始终维持震荡走势，债市对金融数据、经济数据等因素反应有所钝化，较长时间的震荡行情使得债市交易心理更加脆弱，收益率受情绪因素的扰动更大。昨日债市午盘后即告快速下跌，而目前在消息面上并无影响较大的事件发生，外部环境上美元汇率波动以及美债利率走升都有一定冲击，但国内债市仍存在几个扰动因素值得关注。

　　资金面全天偏紧影响交易情绪，引发“央行收紧担忧”。自7月初以来，中国人民银行的公开市场操作总体较为收敛，7月月内操作以净回笼为主，进入8月后公开市场操作投放量虽有增大，但央行的态度可能更倾向于抚平“低流动性水平导致的资金面波动”而非全面放松银行间资金面。考虑银行间超储水平，截至6月末1.6%的超储率水平实际上已经是近年来同期的低点，而7月起银行间即开始面对较大的政府债券供给压力，同时在加总中国人民银行公开市场操作（7月初至今净回笼共计3777亿元）后当前的超储率可能仍然处于很低的水平。由于当前DR007利率更多地被锚定在7天逆回购政策利率2.2%左右，资金利率的中枢变动空间不大，但拆借难度则并未增大。从昨日市场拆借情况来看，银行间资金面实际上全天趋紧，全天资金融出数量较少，同时市场需求也较为旺盛（14D资金可以跨月），资金供给消化较快。午后资金面依旧呈现紧张打压了债市情绪，部分机构可能担忧负债端稳定性因此在现券市场产生调整压力。但央行货币政策实际上已经回归中性，边际维持不紧不松的态势，公开市场操作以应对供给压力随时灵活开展，预计资金面紧平衡的态势不变。

　　银行间资金的紧张也传导至同业存单发行市场，我们在《债市启明系列20200805—如何看待同业存单发行利率走高？》中分析过本轮同业存单提价的供给因素以及货币面因素。从目前的市场情况看，同业存单发行量增价升的格局依旧没有转变（昨日1家大型银行1年期同业存单发行价格已经突破2.90%），各类型商业银行中长期稳定负债缺乏依旧是普遍现象，即便同业存单价格上升较多，但各类型银行增大同业存单净融资的态度依然没有转变。我们在前期曾提示过下半年信用扩张的节奏可能趋缓，存款创造将会相应减少，预计银行负债端缺乏的现象可能仍将持续一段时间，对债市情绪可能产生一定压制。

　　国债一级发行情绪不佳也是一个影响因素。昨日共有1年期、10年期两期国债续发行，两期国债发行情绪均告不佳，全场倍数分别录得3.4、3.69倍：其中1年期国债共发行341亿，边际利率为2.4459%，高中债估值约18Bps；10年期国债共发行400亿，边际利率为2.9785%，边际倍数达到较高的45倍，市场空头博边的情绪较浓也压制了国债交易情绪，而发行结束后下午国债收益率基本即告单边上行。与此同时，国债期货开盘后情绪即告不佳，午盘后更是跌破10日均线，也对现券市场有一定压制。值得注意的是，今天8月20日尚有1年、5年、10年期国开债续发行，应注意国开债发行的结果。

　　未来影响债市的内外部因素有哪些？

　　外部因素：美元指数上行、美国通胀上行以及美债收益率上升有较大影响。昨日美元指数上涨明显，截至目前收于92.5343点，同时受美元汇率走强的影响，昨日在港股13：30开始交易后，北向资金在剩余的1.5小时交易时间内，大幅流出净流出61.34亿元，创8月以来单日净流出新高。我们在《债市启明系列20200818-影响美元走势的三大因素》中曾经对后市美元指数进行展望：短期来看由货币宽松带来的美元下行或已阶段性调整到位，短期对于美元不应过度看空，预计后市美元汇率的冲击可能仍将存在。

　　在美元汇率因素之外，近期美债收益率有所上行（收益率水平上升了约15Bps左右）也在外部环境上不利于国内债市，我们认为美债收益率上行主要受以下几个因素的影响：①俄罗斯以及中国新冠肺炎疫苗研发传来一些好消息；②近期美债供给量较大，仅上周美财政部国债拍卖量就超过1000亿美元；③美国通胀预期进一步走升，全球产能有一定恢复叠加全球货币政策宽松推升了通胀预期，近期美国PPI环比涨幅已经达到近年来的最高值。对于后市美债利率走势，我们预计通胀因素可能仍将对美债收益率产生一定上行推力：①7月底FOMC会议鲍威尔认为从根本上讲疫情是一种反通胀的冲击，所以美联储暂时没有对于通胀的担忧，或意味着通胀暂时不会成为美联储维持或者加码宽松的阻碍；②美联储在2019年初开始了对于货币政策双支柱的评估，评估结果最早可能在今年9月发布，从当前情况来看，美联储可能会暂时容忍通胀超过2%，而采取平均通胀率的目标，后续美国通胀可能存在继续上行的可能。

　　内部因素：信用投放结构性分歧、“股债跷跷板”效应减弱助力债市配置价值。目前“全面宽信用”的脚步已经放缓，但抗疫情相关政策也已经创造了大量流动性，但从流动性流向看，今年信用流入实体的部分明显低于往年：①M2增速快速上升，但实体经济并未快速反弹，不足以承接超额的货币供给；虽然目前实体经济修复不断持续，但仍低于往年同期水平；CPI除了食品项之外，其它诸项环比多为弱修复或走平；②M2增速与名义GDP增速之差明显扩大，超额流动性或更多的流向金融资产和房地产。

　　房地产市场方面，二季度部分城市房价的快速上涨引发近期调控政策出台。本轮调控政策出台后，预计房地产对于M2的分流将有所回落。在地产调控上，主基调仍是有保有压，供给端政策托底，需求侧坚持调控，核心目标是地产去周期化。从目前的严格购房条件、打击捂盘惜售等政策看，料将抑制居民投机性购房需求，直接减少居民和房企在地产销售、开发环节的信用扩张，使信用结构性收紧。地产链条货币需求的增长可能慢慢见顶，地产调控的压力预计将由地产需求端逐渐向投资端传导；在房地产货币需求能力受到边际抑制的情况下，预计金融资产阶段性受益。回顾历史数据，在地产市场资金流入减少时，10年国债利率通常处于下行趋势。同时近期“股债跷跷板”效应有所减弱，预计流动性偏好金融市场利好债券。7月上半月，“股债跷跷板”效应显著，而7月下旬以来基本面因素变化不大，流动性效应使得股债大致同涨同跌，预计从实体溢出的流动性利好债券。

　　后市展望

　　目前债市面临着货币稳、信用缓、经济修复的组合，张弛快慢之间，债券市场仍然存在机会。我们梳理了2020年以来日度频率的10年期国债期货与上证综指环比增速，简单线性回归后可以看到股市债市大体呈现“股债跷跷板”效应，但实际上回归显著性很差，同时呈现“股债跷跷板”或者“同涨同跌”的日期也基本呈现均匀分布，同时二者也基本不呈现某种自相关性，预计情绪扰动是昨日“股债双杀”的主要诱因。回归债市，目前债券市场受到“两块一慢”三个变量的影响，其中货币是快变量，信用和经济基本面是慢变量，当前经济修复并未超预期，而信用增长节奏有所放缓，货币政策调节更多出于维稳资金面的目的，边际上债市利空因素有一定消弭。我们认为张弛快慢之间，债券市场仍然存在机会，维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年8月19日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了3.6bps、1.84bps、2.66bps、3.96bps和3.43bps至2.15%、2.21%、2.27%、2.37%和2.39%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动16.15bps、3.28bps、3.86bps、1.50bps至2.44%、2.73%、2.88%、2.99%。上证综指下跌1.24%至3408.13，深证成指下跌2.09%至13480.85，创业板指下跌3.27%至2612.84。

　　为维护银行体系流动性合理充裕，2020年8月19日，中国人民银行以利率招标方式开展了1500亿元逆回购操作，当日有1400亿元逆回购到期，实现流动性净投放100亿元。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.13亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.29亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　8月19日转债市场，中证转债指数收于374.48点，日下跌0.60%，等权可转债指数收于1,575.87点，日下跌1.48%，可转债预案指数收于1,271.88点，日下跌1.63%；平均平价为121.37元，日下跌1.77%，平均转债价格为138.39元，日下跌0.65%。294支上市可交易转债（辉丰转债除外），除招路转债、横河转债、花王转债和本钢转债横盘外，91支上涨，199支下跌。其中，国光转债（24.70%）、广电转债（19.27%）和新天转债（9.06%）领涨，凯龙转债（-6.36%）、模塑转债（-5.64%）和木森转债（-5.50%）领跌。292支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除星帅尔(行情002860,诊股)、江苏银行(行情600919,诊股)、博彦科技(行情002649,诊股)和中化岩土(行情002542,诊股)横盘外，63支上涨，225支下跌。其中哈尔斯(行情002615,诊股)（9.76%）、洪涛股份(行情002325,诊股)（4.96%）和英联股份(行情002846,诊股)（4.35%）领涨，林洋能源(行情601222,诊股)（-7.61%）、远东传动(行情002406,诊股)（-6.80%）和起步股份(行情603557,诊股)（-6.64%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周市场仍处于较高波动的阶段，在内外多重因素的扰动下，转债指数小幅收跌，部分个券的波动幅度也同步增大。

　　从转债核心指标来看，短期波动并不改变市场总体价格高位的背景，但值得注意的由于市场一改7月初单边上行的走势，近期发行上市的新券价格开始明显回落，换而言之近期上市新券的价格绝大多数低于市场平均价格。这一波新券在潜在空间、安全垫、效率等多重角度可能较多数存量老券有着明显优势，有望成为下一波转债市场获取收益的主力，值得重点关注。估值层面，转债估值小幅压缩，仍旧位于10-15%的区间之内，，估值的重新扩张可能需要下一阶段市场行情相配合。

　　在可控的波动下，转债市场呈现出防守不足的问题，这一问题短期看仍旧难以处理。正股还是核心驱动力，高弹性背景下正股的波动性会直接传导到转债层面。从正股到转债的择券逻辑更加符合未来一段时间市场的策略选择。近期的波动仅仅是短期不确定因素的释放过程，中长期主线并未受到冲击，下一波机会正在孕育，随着波动继续布局是当前最优策略。

　　我们再次重申过去两周的判断——正股视角回到盈利驱动为主的方向，寻找潜在的盈利弹性更为重要。可能存在三条逻辑主线，一是趋势上看我们仍旧判断利润的分配向上游转移的大趋势，周期以及相关配套产业的可能会攫取更多的收益，值得重点关注；二是从修复的角度，可选消费端也有着不俗的盈利向上弹性，这一方向的修复料将会由经济数据再验证；三是把握产业趋势更为重要，或者说就是政策趋势。政策将会改变未来盈利增量的分配格局，相当于无形的切蛋糕的手。

　　具体看几个方向值得重点关注，一是周期相关行业，仍旧在价格上行的趋势之中，当前的扰动则是入场的机会；二是需求侧的必选消费与基建关联行业，需求的恢复会进一步推动盈利的修复，虽然多数公司估值已处于高位，但是料稳健的盈利能够提供支撑；三是可选消费，龙头公司有望在这一轮行业洗牌中率先修复；四是科技成长，市场在盈利的预期下给予了当前的高估值，寻找景气的细分领域为上。

　　高弹性组合建议重点关注歌尔转2、益丰转债、聚飞转债、海大（正邦）转债、长集转债、博特（永高）转债、欣旺转债、奥佳转债、福莱转债、巨星转债、上机转债。

　　稳健弹性组合建议关注海容转债、火炬转债、裕同转债、新泉转债、盛屯转债、银信转债、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债、索发转债。

　　股票市场

　　转债市场