江海证券债市策略：美债利率反弹如何影响中国债市

　　1、市场回顾与展望：美债利率反弹如何影响中国债市

　　上周利率继续下行，其中短端下行较多，长期利率波动不大。展望下周市场，我们认为下面几点需要关注：

　　第一，美债利率反弹如何影响中国债券市场？最近全球金融市场最大的变化就是美债利率向上突破，10年美债到了1.1%的水平。逻辑上看，从2008年以来，伴随着全球经济的趋同性变化，以及中国金融市场的逐步开放，中美国债利率呈现出较强的同步性，只是在幅度上呈现出强弱的区别。那么美债利率的反弹是否会对中国债券形成压力？我们认为：

　　（1）首先，美债利率因何反弹，这是问题的关键。2020年新冠疫情发生后，fed降息并投放巨量流动性，美债利率大幅下行，随后10年美债直在0.8%附近波动。但最近拜登最终确认当选总统，民主党拿下参众议院，市场预期拜登的政策落地更顺畅，叠加风险偏好回升，大宗商品的反弹，市场上产生了较强的通胀预期，推升美债利率。此外，上周fed会议纪要显示，多位委员认为一旦取得实质性进展，fed将逐步降低购债规模，这也加剧了美债利率的反弹。

　　如果是按照此前的逻辑，2008年以来，中美国债利率同步趋势性较强，那么美债利率的反弹确实对中国债券会产生压力。

　　（2）我们也注意到，2020年5月份以来，美债利率和中国国债利率出现了较长时间的趋势背离。究其原因，中国央行从2020年5月份就开始收紧流动性，而且国内经济恢复快于国外，中国国债利率较早的反应了通胀预期。需要注意的是，去年4月份以后fed持续投放流动性，导致美元指数出现明显的贬值，刺激了大宗商品的反弹，这也加剧了中国国债面临的通胀预期的回升。而同时期，由于美元流动性的过度宽松，美债利率被压制在低位运行。因此，最终导致了美债和中国国债在去年5月份以后的趋势背离。那么是否趋势背离还会延续？

　　（3）展望未来，如果美债利率回升是趋势性的，一旦美债利率反弹到一定程度，必然会推升美元指数，美元指数的反弹则又会打压风险偏好，打压大宗商品，反而利于降低未来的通货膨胀预期。而且，目前中美国债利差仍处于历史高位，即使是美债利率反弹，中美利差仍有缩小的空间去缓和中国国债利率上行的压力。

　　因此从这个角度看，美债利率短期内的持续反弹，对中国国债并非是坏事，美债和中国国债利率的趋势背离可能还要延续一段时间，直到中美利差缩小到较低水平。而且从政策上看，要降低人民币升值的压力，就需要缩小中美利差，不管是美债利率反弹导致的中美利差的被动缩小，还是央行保持流动性宽松，导致的中美利差的主动缩小。

　　第二，央行网站刊登了央行行长易纲日前就2021年金融领域热点问题，接受了新华社记者采访的新闻稿。

　　（1）货币政策方面，易纲行长表示“中国没有采取零利率甚至负利率，也没有实施量化宽松政策，是少数实施正常货币政策的主要经济体之一，一直以来也没有“大水漫灌”。因此，对于中国的货币政策而言，退出问题较小。”这表明对央行而言，似乎货币政策退出就是不存在的事情，而且易纲行长表示货币政策要“稳”字当头。综合而言，未来一段时间，流动性保持相对宽松是大概率事件。这也能侧面证明去年11月份以来资金相对宽松的状态也是央行所乐于见到的。

　　（2）汇率方面，易纲行长表示”2021年将继续坚持市场在人民币汇率形成中发挥决定性作用，优化金融资源配置。坚持有管理的浮动汇率制度。注重预期引导。实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”实际上，在央行公众号上公布的视频中，易纲行长明确表示“要把稳定币值作为首要的工作”。逻辑上看，币值稳定包括货币对内币值稳定和对外币值稳定两个方面。货币对内币值稳定是指国内物价的稳定，对外币值的稳定是指汇率的稳定。

　　我们认为，如果要对内币值稳定，就要避免过度流动性宽松情况下造成的高物价的局面。基于我们对CPI和2021年保持稳定，并不会重新回到疫情期间的过度宽松，因此也不会推动物价更快的反弹。如果不以PPI衡量物价，而把资产价格因素纳入到物价衡量标准中的话，这么多年来实际“物价”水平可能一直居高不下，也就谈不上10月fed还维持宽松货币政策下，美元贬值的压力无疑也会倒逼中国央行保持宽松的状态，这可能也是最近资金面较为宽松的原因之一。

　　综合而言，2021年货币政策的“稳”，稳定“币值”的需要，都需要央行保持相对宽松的流动性状态，这利于修正此前市场担心的货币政策退出的压力，也为债券市场良好走势奠定基础。

　　第三，关注后面的几个不确定性。

　　（1）从季节规律上看，下周开始，资金面会适度收紧。央行如何操作，资金面会紧张到什么程度都具有不确定性。上周市场交易热情有所降温，也是对资金面不确定性的担心。

　　（2）存单利率还有多少下行空间。此前我们分析过，如果按照2019年的稳定状态下的存单和MLF的相对利差，存单利率仍有下行空间。从需求上看，年初以来，存单供需方面利于存单利率下行，而资金面较前期适度收紧又限制了存单利率下行空间。

　　（3）股市，商品的不确定性。年初以来，股市，商品和债市都表现不错，市场也担心这样的局面不可持续。究竟哪一类资产能走的更有，也存在较大的分歧。

　　2、供给压力与配置需求相匹配，供给对利率趋势影响有限

　　根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计，国债方面下周将发行2年期、5年期国债各一支，发行规模分别为640亿和650亿；30年期国债一支，发行规模预计为400亿左右；91天贴现国债一支，发行规模预计为300亿左右。加总来看，下周国债总发行量预计为1990亿，较本周的2000亿环比减少10亿。国债反季节性供给延续，供给压力与配置需求释放基本匹配。

　　地方债方面，截止目前已公布的下周地方债发行总规模为283亿，环比本周的225亿增加58亿，2021年提前批地方债额度尚未下发，地方债发行仍以2020年剩余额度为主，整体规模较为有限。

　　政金债方面，下周政金债的发行计划尚未公布完毕，目前仅公告240亿，根据近期的发行节奏估计，下周的政金债发行量或将在1200亿左右。

　　综合来看，下周的利率债总供给预计为3500亿左右，环比本周减少约300亿，发行规模整体维持高位。从历史季节性规律看，春节前通常是利率债发行淡季，但今年1月利率债供给不降反升，与历史季节性规律出现明显背离。但考虑到一季度通常是配置盘的集中配置窗口，配置需求能够充分消化供给的上升，因此利率债供给超季节性上升对利率趋势的影响有限。

　　3、生猪期货上市首日一度接近跌停

　　1月8日，大商所生猪期货正式上市交易，生猪期货主力合约LH2109挂牌基准价为30680元/吨。但开盘后生猪期货一路走低，最高较挂牌价跌14%（新合约上市首日跌停板幅度为挂盘基准价的16%），最后LH2109收在26810元/吨，较挂牌基准价低12.6%。如何看待生猪期货的大幅下跌？

　　期货价反映的是市场对猪肉价格未来的预期，市场此前普遍认为生猪合约挂牌基准价有所低估，因此相比生猪合约挂牌基准价而言，生猪期现价的对比意义更大。目前河南生猪现价约为36000元/吨，则LH2109的收盘价意味着市场认为9月生猪价格可能较现在下跌25.5%。我们观察到，截至2020年10月，农业部公布的生猪存栏量已经恢复至2015年左右的水平，而微观调研也普遍认为存栏量至少恢复至猪瘟前的七八成，结合去年上半年的补栏节奏看，预计最快21H1就会有大量生猪集中出栏，届时生猪价格大概率会开始回落。除了猪价周期的影响外，夏秋猪肉需求季节性回落，价格也通常为年内偏低水平。

　　因此，期货市场参与者认为最近猪肉涨价不可持续，最终猪价还是会随着供给的周期性恢复而转向下跌。那么对于受食品价格影响价格更大的CPI而言，2021年消费端通胀的压力其实较为有限。

　　4、上周五早盘市场策略

　　上周美国首申数据略低于预期，欧元区12月经济景气指数高于预期和前值。多位美联储官员发表公开演讲，对美国经济前景预期分歧严重。巴西圣保罗州政府报告中国科兴生物新冠疫苗有效率为78%，高于此前声称的50%以上的有效率，并已向联邦提交紧急使用授权申请。特朗普政府考虑进一步扩大对中国的投资禁令，但市场对此反应平淡，继续关注民主党横扫两会的潜在影响，美股、欧股、油价普遍收涨，美债收益率曲线陡峭化上行。国内方面央行和外管局将企业跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1，旨在抑制人民币快速升值态势。

　　展望未来，现在市场的主线仍然是资金面的宽松前景，从历史规律看，1月中旬以前资金利率会逐渐抬升但资金面整体仍然会比较宽松，关键是下周MLF操作背后反映出的央行态度。当然近期人民币升值速度加快，股市板块分化严重也是未来需要继续跟踪的市场出现的新变化。从现在点位看，利率进一步下行需要新的驱动因素，而利率上行也会受到配置力量的制约，建议适度交易，及时止盈。

　　午盘市场综述

　　上午资金整体比较平稳，DR001加权仍在1%以下，1年现券利率小幅下行。上证综指盘中突破2018年高点，但前期强势的新能源、白酒、军工板块领跌，截至午盘指数在昨日收盘位附近震荡小幅收跌。上午现券的关注重点是今日央行公开市场7天逆回购缩量至50亿，而上一次央行在公开市场投放50亿逆回购还是在2016年12月，这部分引发了市场对央行态度转变的担忧，T低开低走，中短端利率有所上行。截至午盘，1年期活跃券收益率普遍下行1bp左右，3-10年现券利率多数上行1-2bp。

　　展望未来，央行公开市场投放的变化值得关注，资金面未来的不确定性在加大；而风险偏好端，今日A股主要指数虽然普遍下跌，但个股层面上涨数量有所改善，暂时也看不到明显的回落态势。短期内交易建议保持谨慎，及时止盈。