中信证券宏观：人民币有望在上半年继续走强至6.2-6.3

　　作者：诸建芳|程强|吴宇晨（联系人）

　　核心观点

　　最近一个月以来，宏观基本面又发生了一些新的变化。比如，虽然高频数据显示经济在持续恢复向好，但部分地区出现了局部疫情反弹带来了新的不确定性；大宗商品价格自去年四季度开始几乎全线上涨并持续维持高位，猪价回升和近期的“极寒”天气又进一步推升了通胀预期；中央经济工作会议之后，各部委陆续召开年度工作会落实精神，政策基调越来越清晰；人民币汇率在年初明显升值，已经突破了6.5这一关键点位。本篇报告将以这些新情况为线索，更新判断当前的宏观环境，并作出展望。

　　摘要

　　▌经济：恢复向好趋势延续，局部疫情风险也不容忽视。我们认为，经济恢复向好的趋势是延续的，但也不应该抱有过于乐观的预期。PMI景气指标和集装箱运价、乘用车销量等高频数据都显示经济仍保持高景气。然而，我们也指出，交通出行、场景消费可能还会受到局部疫情的影响，对经济恢复形成一定的拖累。目前，河北省受疫情影响较大，河北省的GDP占全国的比重为3.6%左右，其中石家庄占0.6%、邢台占0.2%，虽然目前单个城市的疫情管控措施对本城市经济活动的影响不至于显著冲击全国经济增长，但由于会对其他城市的居民心理预期产生影响，从而减少部分经济活动，因此后续全国经济恢复的弹性幅度还需要密切跟踪散点疫情的情况。

　　▌通胀：预计不会成为宏观风险，四个关键点值得关注。我们认为，价格上涨本质上还是源于供需基本面，全球流动性宽松的逻辑只是在此基础上强化了商品涨价预期。就国内来说，通胀应该不会成为宏观层面的风险因素。（1）冬季猪肉价格回升，既是因为需求旺盛，也是因为玉米价格上涨、进口冻肉受限、冬季调运成本提升，但2020年一季度猪肉批发平均价格为48元/公斤，处于历史上的绝对高位，高基数效应下，预计猪肉价格仍然会在2021年一季度对CPI形成负向拖累。（2）寒冷天气会提高蔬菜价格。中国气象局指出，今年12月28日以来的寒潮过程比2016年1月世纪寒潮明显偏弱，2020年一季度的鲜菜价格与2016年绝对水平几乎相当，也形成高基数，鲜菜价格预计也不会显著推升CPI。（3）从大宗商品涨价的成因上看，我们不倾向于是流动性宽松推动，我们认为本质上还是供需错位的因素，内需和外需的共振导致下半年工业生产和投资的需求集中释放，这两者的单月增速明显高于往年，推升了主要大宗商品价格。因此涨价的持续性也取决于供需错配的时间长度。（4）粮食安全问题可能更要从国家战略的层面去认识，预计未来会在有序推进生物育种产业化应用、开展种源“卡脖子”技术攻关等方面加大政策支持引导和统筹力度，并形成产业发展机会。

　　▌政策：不急转弯，为2021年应对不确定性预留空间。中央经济工作会议已经对政策进行了总体定调。我们认为，在具体的指标安排上既会充分对接“十四五”规划的长期发展目标，又会充分考虑2020年的低基数，更会审慎安排，为2021年应对各种不确定性留足空间。按照十五年翻一番的中长期目标，“十四五”期间经济增速如果能保持在5%左右，累积起来就是了不起的成绩，也能够保证中长期目标的实现。在疫情冲击之后，力争使经济增速逐渐回归平稳更为重要，合理地安排指标也可以在一定程度上避免经济的大起大落。具体到财政和货币政策上，预计是在保持合理适度力度的基础上稳步退出。

　　▌汇率：人民币有望在上半年继续走强至6.2-6.3。我们在《2021年中国宏观经济展望—再展宏图》（20201117）中认为，由于我国与海外主要经济体的“相位差”，预计人民币汇率的升值趋势还将持续。2021年开年以来，人民币汇率也的确延续了去年四季度起的较强趋势，美元兑人民币汇率中间价由去年末的6.54进一步升值约1个百分点至6.476。往后展望，从边际影响因素观察，我们认为还有两个因素会进一步加强这一趋势在近期的演化。一是在民主党“横扫两院”下，美元指数在未来一个季度的走弱幅度有望超出此前预期，带动人民币兑美元汇率升值。二是需关注春节前的结售汇因素变化，我们预计近期出口企业结汇需求加大可能带动人民币需求上升，推升人民币汇率升值。

　　正文

　　▌经济：恢复向好趋势延续，局部疫情风险也不容忽视

　　我们认为，经济恢复向好的趋势是延续的，但也不应该抱有过于乐观的预期。我们在《宏观经济每周聚焦——当前宏观数据预测分析的技术方法探讨》（20201206）中详细讨论过，疫情后的经济恢复特点应该是环比增速逐渐收敛于历史均值水平。按照环比推同比测算，4季度的经济增速可能在5.5-6%之间，高于三季度的4.9%。2020经济增速逐季恢复向好，全年有望实现超过2%的增长，GDP规模突破100万亿。

　　从生产的角度看，11月工业增加值同比增长7%，环比上升0.1个百分点，为2018年4月以来的最高读数，服务业生产指数同比增长8%，比上月加快0.6个百分点，高于工业增长，也高于2019年四季度水平。景气指标显示，12月制造业PMI为51.9%，较上个月回落0.2个百分点，但仍位于50以上的扩张区间。PMI所呈现出来的季度内变动确实也与过去五年的正常水平差异不大。综合生产端的最新数据，预计经济运行的趋势大概率是延续的。

　　从需求侧来看，投资、出口的较高景气有望延续，而消费的恢复尽管受到散点疫情的影响，但预计汽车销售的景气还将推动社零增速持续回升。从高频数据来说，12月出口集装箱运价指数继续高位攀升，SCFI综合指数较11月上涨了30.8%，海外疫情的再反复拉动中国出口的逻辑短期没有改变。出口行业的持续高景气还将持续带动制造业投资活动的持续稳健增长。年底基建投资不排除一定的赶工，高频数据显示地产投资活动并未明显减弱，预计仍有望保持高个位数单月增速水平。消费还将受到散点疫情爆发的拖累，但是除疫情拖累场景相关消费外，商品消费尤其是汽车消费仍然持续强劲。1月6日，乘联会发布数据显示，2020年12月全月主要厂商累计零售为日均6.8万辆，同比增长7%，同比增速较强，环比11月同期的增速是14%。

　　我们提示，需要重点关注的是局部疫情演化成规模性反弹的风险。12月下旬以来，辽宁、北京、河北相继发生局部疫情。截至1月8日10时，河北全省现有本土确诊病例127例（石家庄118例、邢台9例），尚在医学观察的无症状感染者183例（石家庄177例、邢台6例），目前流调溯源工作正在加紧进行，但病毒的源头还没有完全查明，疫情蔓延和隔离防控导致部分地区经济再次按下“暂停键”的风险和不确定性不容忽视。如果局部疫情影响了“两节”期间的经济活动，那么我们将对一季度的宏观经济增速预测进行一定的下修。河北省的GDP占全国的比重为3.6%左右，其中石家庄占0.6%、邢台占0.2%，虽然目前单个城市的疫情管控措施对本城市经济活动的影响不至于显著冲击全国经济增长，但是对疫情风险的高度警惕大概率还是会影响其他地区交通出行和场景消费行为。我们测算，如果2021年一季度GDP相对2020年四季度环比零增长或者微幅负增长，那么一季度GDP同比增速可能会在15%左右，这将低于我们在年度展望中的预测。当然，具体情况也需要密切跟踪局部疫情的变化。

　　▌通胀：预计不会成为宏观风险，四个关键点值得关注

　　随着近期大宗商品价格走高，同时猪肉价格高位震荡，市场对“再通胀”讨论较多。我们认为，价格上涨本质上还是源于供需基本面，全球流动性宽松的逻辑只是在此基础上强化了商品涨价预期。就国内来说，通胀应该不会成为宏观层面的风险因素，不会因为价格的原因导致财政、货币等总量政策出现调整。

　　但是，四个关键点值得关注，其中也蕴含了一些市场投资机会。

　　一是猪肉价格高位震荡。1月6日，全国农产品(行情000061,诊股)批发市场猪肉平均价格为46.06元/公斤，价格仍处于高位，而且进入冬季有所上涨。根据以往经验，每年岁末年初，从11月中旬至春节前，猪肉都有一个季节性反弹，一方面是冬季调运生猪的成本增加，而且疫情原因导致进口冻猪肉的受限；另一方面是临近春节需求量较大，居民灌香肠、腌腊肉等需求旺盛。此外，去年玉米价格上涨较多也推升了生猪养殖成本。但是从绝对价格上看，2020年一季度全国农产品批发市场猪肉平均价格为48元/公斤，处于历史上的绝对高位，高基数效应下，我们预计猪肉价格仍然会在2021年一季度对CPI形成负向拖累。

　　二是冷冬天气的影响。根据中国气象局预测，2021年1月全国大部分地区气温较常年同期偏低。除西藏大部、西南地区西部等地气温较常年同期偏高外，全国其余大部地区气温接近常年同期或偏低，其中内蒙古中西部、华北北部、江汉西南部、江南西部、西南地区东部偏低1～2℃。低温天气可能会对农业生产造成影响。内蒙古中西部、华北北部等地气温偏低，对设施农业、畜牧业不利。西南地区东部、江南西部可能出现阶段性低温雨雪灾害天气，对露地蔬菜、经济林果及油菜等生长不利。中国气象局同时指出：2020年12月28日以来的寒潮过程比2016年1月世纪寒潮明显偏弱，在2016年的寒潮中，华北、黄淮、江南、华南及四川等地共有179个县市最低气温跌破1月份当地建站以来历史极值；山东、江苏、浙江、福建、四川等19个省（区、市）82个县市跌破最低气温历史极值。雪线南压至广州及珠三角一带，为有气象记录（1951年）以来最南端，广州城区出现有气象记录以来第一次降雪。一般来说，寒冷天气会提高蔬菜价格，以农业农村部重点监测的28种鲜菜分析，对比2016年寒潮时期，由于鲜菜价格在2020年年初的绝对价格也较高，形成较高基数，几乎接近2016年寒潮时期的价格，再考虑到今冬的极端程度不及2016年，因此鲜菜价格预计不会大幅显著推升整体CPI同比。

　　三是大宗商品涨价的持续性。我们在《宏观经济每周聚焦—2020年宏观大事记及投资启示》（20201227）中提到：2020年4月20日，WTI原油期货合约价创历史地出现负数，结算价为-37.63美元每桶，与此同时，主要大宗商品价格均显著走低，中国PPI环比最低为4月的-1.3%，同比最低为5月的-3.7%。然而到了下半年，逻辑又迅速向“经济复苏预期”切换。无论是主要由国际定价的铜，还是主要由国内定价的钢材、煤炭等都创出了价格新高，整个12月主要工业品价格均在持续上涨，螺纹钢、线材、中板、电解铜、铝锭、煤炭、水泥等环比均为正增长，根据我们的测算，12月PPI环比有望达到1.1%-1.2%的增长，折算同比为-0.3%左右。从大宗商品涨价的成因上看，我们不倾向于是流动性宽松推动，我们认为本质上还是供需错位的因素。从全球来看，以美国为代表的主要海外经济体供给恢复明显慢于需求，导致我国承担了大量的“生产任务”，因此出口始终维持高速增长。从国内来看，内需外需的共振，导致下半年工业生产和投资的需求集中释放，这两者的单月增速明显高于往年，推升了主要大宗商品价格。未来大宗商品涨价的持续性也取决于供需错位的时间长度，具体来说，一是海外特别是美国补库的需求对有色金属的拉动，二是国内基建和地产建安投资对黑色金属的拉动，三是如果年中海外疫苗可以广泛应用，包括全球经贸往来和海空运输的需求回升将对原油价格形成拉动。

　　四是粮食安全问题。2020年，我国粮食生产实现历史性的“十七连丰”，全国粮食总产量为13390亿斤，比上年增加113亿斤，增长0.9%，产量连续6年保持在1.3万亿斤以上。总的来说，我国农业连年丰收，粮食储备充裕。但是，我们认为，从中央经济工作会议的重点任务部署来看，粮食安全问题可能更要从国家战略的层面去认识。作为“科技安全、军事安全、能源安全、资源安全、粮食安全”这五大安全之一，未来会在有序推进生物育种产业化应用、开展种源“卡脖子”技术攻关等方面加大政策支持引导和统筹力度，并形成产业发展机会。

　　▌政策：不急转弯，为2021年应对不确定性预留空间

　　总量政策上，中央经济工作会议已经明确定调，会议提出：“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为“十四五”开好局。”我们理解，“连续性”强调的是政策的“时”，“稳定性”强调的是政策的“度”，“可持续性”强调的是政策的“效”。这样的基调表述仍然是“稳中求进”，在今年特殊的背景下，应包含四层意思：一是“必要的支持”意味着明年随着经济运行逐渐恢复，回归常态，一些在疫情时期出台的临时性特殊宏观应对政策，应考虑稳步退出；二是“把握好政策时度效”意味着政策调整的过程会是稳步的、渐进的，随着经济走势变化而变化，不会出现“政策悬崖”；三是“时间窗口”意味着在中国疫情后复苏的过程整体领先全球一个周期相位的情况下，尤其是上半年我国一些经济指标可能明显好于其他经济体的时候，要把更多的精力聚焦在改革创新和高质量发展等中长期战略问题上；四是政策会把握好“促进经济持续恢复增长”与“防范疫后衍生风险”之间的平衡，而且天平可能会更倾向于防风险，措施力求精准有效，而且通过完善“跨周期设计”，给未来留足工具箱。

　　在指标安排上，我们认为既会充分对接“十四五”规划的长期发展目标，又会充分考虑2020年的低基数，更会审慎安排，为2021年应对各种不确定性留足空间。按照十五年翻一番的中长期目标，“十四五”期间经济增速如果能保持在5%左右，累积起来就是了不起的成绩，也能够保证中长期目标的实现。在疫情冲击之后，力争使经济增速逐渐回归平稳更为重要，合理地安排指标也能够在一定程度上避免经济的大起大落。

　　财政政策方面，主要是保持适度支持强度，更注重提质增效和结构性安排。2020年，我国阶段性上调赤字率至3.6%以上（3.76万亿），新增地方政府专项债额度提高至3.75万亿，并且安排发行1万亿特别国债，一揽子规模刺激政策（赤字+新增专项债+特别国债总计约8.5万亿）发挥了巨大作用。2021年，我们预计财政政策总规模可能下降1-1.5万亿，按照平均水平1.3万亿左右估计，既可以维持适度强度，也体现了疫后经济恢复过程中逆周期政策的有序稳步退出。具体来说，我们预计赤字率将维持在3.2%，新增地方政府专项债规模维持不变或小幅下降，特别国债不再安排。此外，结构性减税改革继续推进，但是阶段性减免企业社保费政策可能会稳步退出。财政部数据显示，2020年1-10月，全国新增减税降费22301.61亿元，其中新增减税7461.12亿元，新增降费14840.49亿元（其中企业社保费新增降费14335.45亿元），预计全年为企业新增减负超过2.5万亿元。在2021年上半年我国经济增速较高，相对全球其他经济体较好的“窗口期”，预计会加快深化财税改革，尤其是加强省级统筹，盘活存量资产，有序化解地方政府隐性债务风险。

　　货币政策方面，主要是灵活精准、合理适度。中国人民银行年度工作会议指出：“完善货币供应调控机制，保持广义货币和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，带动存款利率市场化。”我们认为，动用调整OMO、MLF利率或准备金率的可能性不高，保持货币政策正常化、稳住宏观杠杆率是主要基调。

　　12月份以来，为了满足跨年流动性需求，以及应对部分国有企业违约事件的影响，中国人民银行加大了公开市场投放的力度，DR007大部分时间在政策利率以下运行，预计1月以后，DR007可能向政策利率回归，或回到略高于7天OMO利率的水平。但总体上，流动性仍然维持合理中性。此外，货币政策也会重点考虑退出节奏和结构性精准投放的问题，一方面，央行已经明确：延续实施普惠小微企业贷款延期还本付息和普惠小微企业信用贷款两项直达实体经济的货币政策工具，继续运用普惠性再贷款再贴现政策，引导金融机构加大对“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度；另一方面，新出台的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》对不同银行分别设置了房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，分五档对房地产贷款集中度进行管理，也明确了完善金融支持实体经济、坚持“房住不炒”的大方向。客观评估这一政策，考虑政策根据银行经营的实际情况进行分档，大部分银行达标并无明显压力，并且给予了2-4年足够长的过渡期，预计短期也不会间接影响到整个社会融资，反而通过建立长效机制，有望促进社会融资的平稳健康增长。

　　▌汇率：人民币有望在上半年继续走强至6.2-6.3

　　两类因素推动下，人民币汇率有望在今年上半年进一步走强。我们在此前2021年宏观经济展望中认为，由于我国与海外主要经济体的“相位差”，无论是货币与财政政策的差异还是经济基本面恢复的差异都将在今年上半年延续，因此人民币汇率还将持续偏强。而2021年开年以来，人民币汇率也的确延续了去年四季度起的较强趋势，美元兑人民币汇率中间价由去年末的6.54进一步升值约1个百分点至6.476。往后展望，从边际影响因素观察，我们认为还有两个因素会进一步加强这一趋势在近期的演化。

　　一是在民主党“横扫两院”下，美元指数在未来一个季度的走弱幅度有望超出此前预期，带动美元兑人民币汇率进一步下行。1月6日美国佐治亚州选举结果显示民主党候选人Warnock已确认赢得参议员席位，这意味着民主党将“横扫”国会，由于当选总统拜登也属于民主党，因此美国将出现总统和国会完全由同一党派控制的“统一政府”局面。而从历史复盘角度，“统一政府”时期的财政赤字率将明显更高，我们预计拜登未来可能将抗疫相关的财政刺激规模由之前的约9000亿美元提升至1.5万亿美元左右，这均将一定程度在短期影响美元指数的相对表现，使得近期持续处于90附近的美元指数有进一步下探的可能，进而带动人民币汇率的相对走强。

　　二是需关注春节前的结售汇因素变化，我们预计近期出口企业结汇需求加大可能带动人民币需求上升，推升汇率表现。以估算的结汇率观察，截至2020年11月末，整体结汇率目前在62%左右，处于2019年以来的最低水平，侧面反映了出口企业在2020年下半年人民币持续升值的背景下一直处于观望状态，并未主动结汇。但通常而言，每年春节前由于要给予员工发放薪资等需求，企业结汇需求通常在这一时期将有所抬升，因此不排除在未来一段时间这一部分企业将外汇卖出购回人民币的被动行为将有所加速，从而提振人民币需求，进一步抬升人民币汇率。而另一方面，由于出国受阻以及人民币的强势升值，居民换汇的必要性和投资意愿在短期也都不强，尽管新年以来居民换汇额度重新开放，但这一需求预计也仍将偏弱，同样将带来人民币的阶段升值压力。因此在这两类因素的边际影响下，预计美元兑人民币汇率有望进一步走强，上半年有望触及6.2-6.3一线。而从人民币升值的影响来看，我们认为这将在短期进一步加剧出口企业的汇兑损失，需要关注汇率进一步升值对出口企业的制造业投资意愿的负面影响。

　　本文节选自中信证券(行情600030,诊股)研究部已于2021年1月10日发布的报告《宏观经济每周聚焦20210110：关于几个宏观热点问题的最新判断》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。