国泰君安宏观：选前不到一周 民调重演2016年“翻车”？

　　导 读

　　最新民调显示拜登在全国民调领先优势在被逐步缩小，甚至在关键摇摆州佛州被反超。是2016年翻车重演？实质是评级不高的机构的最新民调干扰了总体数据。拨开民调迷雾，我们依然坚定看好拜登当选。

　　摘 要

　　1、最新民调显示拜登无论在全国民调还是关键摇摆州的领先优势都在被逐步缩小，在佛州甚至被反超或追平，看似2016年翻车重演，引发投资者对美国大选不确定性的关注。

　　2、我们研究发现，特朗普在佛州的民调反超很大程度上是由两家质量不高的民调干扰造成的。Susquehanna*（评级为C，排名385/453）和Rasmussen Reports（评级为C+，排名382/453）均显示特朗普在佛州的支持率反超拜登4%，与其他较高评级的民调机构数据相差较大，致使RCP算数平均数据被缩小。而以加权平均方式测算的538民调，拜登依旧领先，更加凸显了低质量民调机构的干扰。我们认为不宜夸大超短期民调的指示意义，更不宜扩大低质量民调的干扰。

　　3、“莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行”，我们依然坚定看好拜登当选：

　　1）州级民调数据的误差较大，但仍然可控，仍具有重要参考价值，整合考虑各州拜登依旧领先明显，已锁定约232张选票。

　　拜登的领先优势远大于2016年希拉里的领先优势，RCP州级民调显示，拜登将较为确定地至少获得232张选票（州级民调领先7.5%以上，超过历史最高误差），距赢得大选还差摇摆州 38票（获得270张选票即赢得总统大选），而特朗普将较为确定地获得125张选票。

　　目前拜登依旧在10个摇摆州（不含佛州，29张）共计96张选票中保持领先优势，从181张摇摆选票中获得至少38张的难度并不大。

　　2）全国综合民调数据的准确率较高，且还呈现上升趋势。从全国综合民调来看，拜登领先优势明显，达到7.5%，远超2016年希拉里的4.6%，安全边界大。

　　3）我们核心逻辑依旧未破，特朗普反对率依旧较高，支持率低。选民厌倦了特朗普的执政风格，对特朗普政府在疫情应对、经济复苏、种族矛盾等方面深感失望。

　　4、选举结果出现争议的概率较小，12月8日是解决争议的最后期限。市场最希望看到美国总统选举出现明确结果，最差的是不确定性。2000年大选争议期间标普最大跌幅超过8%。

　　5、当前选举进展和大选重要时间点提示：11月3日总统大选日；12月14日选举人团投票；2021年1月20日新任总统宣誓就职。

　　正 文

　　我们于2020年6月22日发布美国连任选举研究模型，认为特朗普连任概率不足30%；10月23日我们再次发布报告，认为拜登当选几无悬念，两篇报告的核心逻辑均是选民厌倦了特朗普的执政风格，对特朗普政府在疫情应对、经济复苏、种族矛盾等方面深感失望，具体表现为对特朗普的超高反对率和较低的支持率。近期民调数据从表面上来看拜登的领先优势被缩小了，但背后或隐藏着一些民调机构的“小九九”。

　　1.民调显示拜登领先优势缩小，是2016年“翻车”重演吗？

　　拜登在全国综合民调中的领先优势下降。根据RCP全国综合民调数据（图1），我们10月23日发布报告时，拜登领先特朗普7.7%，而最新10月28日民调数据显示这一领先优势缩小到了7.4%，下降0.3%。根据538网站全国综合民调数据（图2），10月23日拜登领先特朗普8.2%，而最新10月28日数据显示这一领先优势被缩小到了7.8%，下降了0.5%。

　　拜登在核心摇摆州的民调领先优势下降，在最大核心摇摆州佛罗里达州被特朗普反超。10月23日拜登在六大摇摆州中的加权民调领先优势为3.88%（依据选举票数加权）（图3），而最新10月28日这一领先优势被缩小到了3.09%，下降0.78%。其中最大的摇摆州佛罗里达州拜登领先特朗普2.1%（图4），下降到0%，且在10月27日还反超拜登0.4%。拜登在第二大摇摆州宾夕法尼亚州的领先优势也从10月23日的4.9%下降到了最新10月28日的3.8%。

　　2.拜登在佛州民调领先优势被反超的背后是低评级民调机构的干扰

　　美国大选大多遵循“得佛州者得天下”的规律，佛州共29张选票，占摇摆州总选票的约30%，1964年以来举行的14次大选中，佛州13次都“成功地站在了胜利一边”，仅有1992年一次例外，所以两党候选人在佛罗里达州的支持率受到了额外关注。10月27日特朗普在佛州的支持率反超拜登0.4%，是近六个月以来的首次反超，最新10月28日数据，特朗普和拜登在佛州的支持率持平，再次引发投资者对美国大选不确定性的关注。

　　特朗普在佛州的民调反超很大程度上是由两家质量不高的民调干扰造成的。RCP（Real Clear Politics）机构本身一般并不直接参与民调，主要是对近期各机构的民调数据进行汇总，汇总的方式是在某一个固定时间段内将各家民调机构的数据进行算术平均，所以其最终汇总的数据很容易受到个别民调机构极端值的影响。特朗普在佛州民调数据反超拜登的很重要原因是有两家民调机构（Susquehanna*和RasmussenReports）显示特朗普在佛州的支持率反超拜登4%（图5），致使RCP平均数据被缩小。但仔细研究发现，这两家民调机构的评级并不高，分别为C（在453家民调机构中排名385）和C+（排名：382/453），而大多评级较高的民调机构的结果均显示拜登还保持一定的领先优势。

　　Rasmussen Reports近期的全国民调数据与其他民调数据也相差较大，RCP全国综合民调也受到一定程度的影响。Rasmussen Reports近期的全国民调显示特朗普领先拜登1%（图6），而其他评级相对较高的民调机构均显示拜登领先特朗普，且最低领先幅度为5%，远高于Rasmussen Reports民调数据。虽然民调机构在做民调时需要保持独立性，但与其他机构如此之大的差别，可能还是会引起投资者对其民调质量的担忧。

　　根据538网站对佛州的加权平均的综合民调，拜登依旧领先特朗普1.6%（图7）。本段的目的并非用一种民调数据来否认另一种民调数据，而是希望通过在对不同民调数据的对比中拨开民调迷雾，以更加接近真实世界。RCP和538是美国最著名的两大综合民调机构，主要工作是汇总不同民调机构的结果，但两个机构汇总的方式却有所不同，造成最终综合民调的结果也有差异。RCP是采用算术平均进行汇总，而对民调机构的质量不加区分；538基于对各个民调机构的评级求加权平均，并且还会考虑到人口结构、以往投票模式等因素。两种汇总方式各有优缺点，适用于不同的场景，没有优劣之分。在排除或降低低质量民调的干扰方面，538加权平均的汇总方式或更胜一筹，在给予低评级民调机构较低的权重后，拜登在佛州的综合民调依旧领先特朗普1.6%。

　　3. “莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行”，依然坚定看好拜登当选

　　我们依然坚定看好拜登当选。核心逻辑依旧是选民厌倦了特朗普的执政风格，对特朗普政府在疫情应对、经济复苏、种族矛盾等方面深感失望，具体表现为对特朗普的超高反对率和较低的支持率。我们10月23日发布的《第二次辩论：拜登当选，几无悬念》的报告主要从特朗普的反对率、提前投票数据、两党筹款纪录和民调数据四个方面论证了“拜登当选，几无悬念”。目前前三个的因素均未发生重要变化，而民调数据现在发生了一些微妙变化，引发部分投资者担忧，我们现在重新详细分析当前美国民调数据代表的含义及其背后的逻辑。

　　3.1. 全国民调准确率更高，拜登领先程度远超2016年希拉里

　　我们曾在9月11日发布的《一文看懂美国选情各类数据》的报告中详细分析过美国大选各类民调数据的准确率如何。总体来看全国综合民调数据的准确率较高，且还呈现上升趋势；州级民调数据的误差较大，且最近几次大选中并没有明显提升，甚至还有下降趋势，但总体而言摇摆州民调数据的误差仍然可控，2008年至2016年三次总统选举的平均误差均在5.1%以内，仍具有重要参考价值。

　　从准确率更高的全国综合民调来看，拜登领先优势明显，达到7.5%，且远超过2016年希拉里的4.6%（图8），安全边界更大。2016年希拉里对阵特朗普的总统大选中，希拉里虽然大多数时间在全国综合民调数据中领先特朗普，但领先幅度并不大，大多保持在1%至4%之间，很少有超过5%。

　　3.2. 从州级层面再次探析2016年民调“翻车”不会再现

　　RCP州级民调显示（图9），拜登将较为确定地至少获得232张选票，距赢得大选还差摇摆州 38票（获得270张选票即赢得总统大选），而特朗普将较为确定地获得125张选票，与拜登相差甚远。RCP依据州级民调数据，将每个州分为Solid、Likely、Leans和Toss up四大类，并分别对应民主党和共和党。其中Leans代表是某一党派领先幅度至少为7.5%（大于州级民调历史最高误差5.1%），Likely和Solid则代表更高的领先幅度。我们认为大选仅剩不到一周的时间，两党都很难在某一个州实现超过7.5%的翻盘，所以从州级民调数据来看，拜登将较为确定地至少获得232张选票，距赢得大选还差摇摆州 38票（获得270张选票即赢得总统大选），而特朗普将较为确定地获得125张选票，与拜登相差甚远。

　　（1）对比一——复杂版州级选举图（图9、10）：2016年希拉里“较为确定地”至少获得203票，而特朗普“较为确定地”至少获得164票，希拉里仅领先39票，而2020年拜登领先了特朗普整整107票，且“水分”更小。RCP在2020年和2016年对Solid、Likely、Leans和Toss up四大类的划分标准也有所不同，2016年领先幅度达到或超过约5.2%就可以被认定为Leans或更高，而这一标准在2020年被提升到了约7.5%，这也就意味着拜登领先特朗普的107票的“水分”更小，更具有确定性。

　　（2）对比二——简化版州级选举图（图11、12）：在简化版州级选举图中（州级民调数据谁领先谁就赢得该州），2020年拜登领先了特朗普84票，而2016年希拉里仅领先了特朗普6票。

　　拜登剩下的38张选票从哪里来——佛州是必争之地，即便丢掉佛州，拜登在其他摇摆州中赢得38张选票的难度并不大。拜登在获得前述232张选票后，只需要再获得38张选票即可赢得大选。从当前民调数据来看（图13），摇摆州选票共181张，其中拜登在10个州共计96张选票中依旧保持领先优势，只在德州和俄亥俄州共计56张选票中处于劣势，在佛罗里达州29张选票上与特朗普持平。值得注意的是，本次被定为摇摆州的共有13个，其中德州和俄亥俄州此前被认为是共和党的铁票仓，在2016年大选时，特朗普均以超过8%的优势拿下这两个州，而在2020年大选中，这两个州却变为了摇摆州，也进一步说明民主具有纠错机制，特朗普政府不得人心。

　　4.选举结果出现争议的概率较小，市场希望有明确结果

　　什么情况下特朗普可能会拒绝和平移交权力？选举结果有争议时，即在双方铁票仓的选票数基本相同且在个别州的选举十分接近时才可能出现，但2020年出现这种情况的概率很小。二战后美国仅在2000年小布什对阵戈尔时出现了选举结果争议，当时小布什和戈尔票数相当，最后佛州的25张选票就决定了谁将胜出。两党候选人在佛州的票数十分接近，以至于佛州不得不重新计票，双方还上诉至最高法院，最终由最高法院裁定禁止重新点票，小布什获胜。

　　出现选举争议后会有什么流程？参照2000年大选，选举结果出现争议后，双方将会上诉至最高法院，由最高法院进行相关裁决。

　　一旦上诉至最高法院，特朗普提名的三名大法官是否需要回避？没有先例可言，结果未知，美国或将陷入宪政危机。从法理上来说，任何利益冲突都可以构成法官回避特定案件的理由，但对“利益冲突”的界定具有很强的主观性，美国或将陷入宪政危机。从历史上来看，美国最高法院法官有时会回避与自己存在利益冲突的案件，但有时不会回避，但从未在大选问题上面临过回避问题。此外，若三名保守派法官均予以回避且投票结果为3:3，则美国也将陷入宪政危机。

　　大选结果一旦出现争议，最迟什么时候出结果？12月8日是任何选举争议解决的最后期限。根据美国法律规定及2000年大选争议案例，2020年大选结果若有争议，也不应晚于选举人投票前6天解决，即12月8日是任何选举争议解决的最后期限。此外，根据美国宪法第二十条修正案，如果时间到第二年的1月20日，仍然没有一个选定的总统就职时，美国国会众议院可以决定下一届的总统。而从当前众议院选情来看，民主党将会继续把持众议院，拜登届时也将大概率当选。

　　若特朗普在选举中明显落败或被法院裁定败选后仍拒绝和平移交权力，会出现什么情况？特朗普将会被共和党、军方、白宫孤立，并会被强制“请出”白宫。

　　市场最希望看到美国总统选举出现明确结果，希望拜登或特朗普能够以压倒性优势取得胜利，最差的是不确定性。以2000年大选为参照（图14），大选争议期间标普最大跌幅超过8%。但是我们认为在比较高的投票率的背景下，“不确定性冲击”概率并不高。

　　5.当前选情及后续选举节点——超8000万人已提前投票

　　根据美国大选项目（U.S. Election Projections）统计，截止当地时间2020年10月29日下午4点，美国已有超过8000万人投票，占2016年总投票人数的约59%，其中邮寄投票人数约5240万人，现场投票约2830万人。

　　后续大选事件提示：

　　1、2020年11月3日总统大选日；

　　2、2020年11月中旬至12月4日，各州核实选举结果；

　　3、2020年12月8日是任何选举争议解决的最后期限；

　　4、2020年12月14日，选举人团投票；

　　5、2021年1月6日，国会计票；

　　6、2021年1月20日，新总统宣誓就职。

　　6. 风险提示

　　在部分关键州邮寄票出现问题致使双方不承认结果。