光线传媒市值蒸发百亿可能只是开始 从“杀业绩”转为“杀逻辑”

　　来源：界面新闻

　　过去一周，光线传媒（300251.SZ）的股东们很难熬。

　　自从《姜子牙》出现口碑和票房双下滑后，光线传媒迎来连续下挫。节后六个交易日中，光线传媒股价累计下挫22%，市值蒸发106亿元。截至10月16日收盘，光线传媒报收12.96元/股，市值约380亿元，仍高于万达电影（002739.SZ）的340亿元以及华谊兄弟（300027.SZ）的140亿元

　　事实上，光线传媒的这一跌姗姗来迟。今年以来，在传统传媒股大跌之时，光线传媒涨幅一度高达81%。但这种股价表现并不合理。要知道，因为疫情影响，电影院停摆半年期间并无新片上映。

　　为何今年股价如此强势？

　　造成光线传媒此次大跌的“元凶”，是动画电影《姜子牙》。作为国漫爆款《哪吒》的兄弟作品，《姜子牙》备受瞩目，但最终只以13.7亿位居国庆档票房第二名。作为一部动画电影，客观说这一票房成绩并不算差。但去年“我命由我不由天”的《哪吒》50亿票房，让观众和市场对《姜子牙》及其光线传媒所布局的“中国神话封神宇宙”充满了极大期待。

　　这种高预期落差导致光线传媒在国庆节后首个交易日大跌13.57%。

　　《姜子牙》原本是光线传媒支撑高估值的救命稻草。疫情期间光线传媒一直处于业绩下滑状态，靠投资收益勉强维持盈利。公司上半年营收2.59亿元，同比减少77.86%；净利润为2957.2万元，同比减少80.46%；扣非净利润则为亏损1318.76万元，同比降119.22%。

　　估值方面，如果按照市盈率（TTM）方式估值，光线传媒已经达到了44倍。这一估值已经可以比肩2014年传媒股泡沫时期。

　　为何光线传媒业绩不佳依然得到市场青睐？原因可能是由于动画电影风险相对可控，也可以说是市场对2015年传媒股泡沫的纠错。

　　2015年前后，市场上捆绑明星的收购成风，包括暴风集团（300431.SZ）、华谊兄弟、新文化(4.900, 0.08, 1.66%)（300336.SZ）、唐德影视（300426.SZ）等在内多家上市公司都发布了不同捆绑计划。

　　华谊兄弟在2015年分别斥资7.56亿元和10.5亿元，收购了东阳浩瀚和东阳美拉，被绑定的对象分别是Angelababy、李晨、陈赫、冯绍峰等六位艺人以及冯小刚。这些深度绑定艺人签下了三至五年的对赌业绩。但是之后几年，上述两家公司均未完成业绩对赌。唐德影视则是深陷范冰冰舆论漩涡。新文化绑定周星驰的计划也并不顺利。

　　中伦文德律师事务所合伙人张岱元对界面新闻表示，公司与艺人之间，不仅仅是单纯的经纪关系，还涉及到部分人身权利、劳动权利。一旦艺人和经纪公司发生矛盾，彼此之间的立场和利益必然是对立的。比如，艺人的工作经常带有艺术创造的元素，其在职业生涯中有高潮也必然会有低谷，但经纪公司，尤其是在公开证券市场上市的企业，则要面对市场对其持续盈利能力的关注。这本就是一对矛盾的需求。

　　艺人作品的不稳定输出也对上市公司市值造成了极大影响。唐德影视目前股价相较2016年最高点已腰斩。

　　这种情况下，光线传媒在动画电影的布局对于市场而言犹如一股清流。众所周知，迪士尼可以实现长牛的重要原因之一，在于对IP开发和迪士尼乐园运营的成功。迪士尼动漫IP有效期长达百年，且不受作者意志、演员花边新闻等不可控因素影响。因此，动画电影一旦构成了“宇宙”，对于企业而言，IP的生命周期将被大大拉长。

　　市场在光线传媒身上看到了希望。“中国神话封神宇宙”十分符合市场对中国动画电影的期待和要求。

　　2015年，光线传媒成立孙公司彩条屋，在动画电影领域发力。2016年，其出品的《大鱼海棠》以5.64亿元成为国产动画电影票房第二名。2017年，光线传媒出品、发行了包括《大护法》在内的三部动画电影，也是赚足了口碑。

　　2018年5月11日，彩条屋花费近4000万元认购了动画制作公司大千阳光20%股份。光线传媒董事长王长田的原话是：“光线是在高端动画内容方面投资最多的公司，市场上最好的动画电影公司，几乎都被我们投资了。”

　　2019年，光线传媒发行的《哪吒》票房总收入超过50亿元，位居中国影史票房第二，再次证明了光线传媒在动画电影方面的实力。

　　《姜子牙》片尾彩蛋透露了下一步作品将会是《深海》。作为光线传媒接下来的重点动画项目，《深海》制作成本高达2亿元。不仅如此，光线传媒还在推进着不少动画项目，《大鱼海棠2》、《凤凰》、《杨戬》等都在制作中。

　　至此，光线传媒也正式被市场贴上了“动画一哥”标签。

　　但此次《姜子牙》不及预期，使得市场从逻辑上对光线传媒估值体系产生了质疑。事实上，所谓的封神宇宙，也并没有得到官方盖章认可。据出品方彩条屋方面的口径，《姜子牙》和《哪吒》是平行开发的两个项目，导演、团队和制作上彼此独立。从故事线方面，《姜子牙》与《哪吒》是独立的两个故事，甚至连申公豹的形象和设定在两部影片中也大相径庭。因此也并不存在封神宇宙的说法。

　　《姜子牙》不是救世主

　　《姜子牙》给在动画电影上狂奔的光线传媒敲响了警钟。

　　最近几年，光线传媒对外传递出的策略就是“以小博大”，制造爆款。2016年，光线传媒出品的《美人鱼》创下了中国电影(15.280, 0.36, 2.41%)33.91亿元的票房纪录，《大鱼海棠》、《你的名字》等让光线传媒当年创下了7.41亿元的净利润。2017年以及2018年，光线传媒出品作为较为平淡，仅有《超时空同居》、《大护法》等收获了不错口碑。2019年，光线传媒的《哪吒》不仅一举拿下50亿票房，更是打开了市场对封神宇宙的“幻想”。

　　但实际上，光线传媒从2017年起，扣非后净利润就一路走低。2018年扣除出售新丽传媒的22亿元投资收益，光线传媒扣非后净利润亏损2.85亿元。2019年若非有《哪吒》，光线传媒难言翻身。

　　从销售净利率看，刨除2018年出售新丽传媒这一偶发性因素，光线传媒净利率常年稳定在40%左右。不过，今年上半年光线传媒销售净利率已经跌至历史低谷，仅为7.57%。此外，从2019年起，光线传媒净利润增速就已低于营收。

　　因此，光线传媒对外传递出“开张吃三年”的偶发性爆款盈利。市场今年之所以对光线传媒如此厚待，很大原因就是对《姜子牙》给予了厚望。但事与愿违，《姜子牙》最终也不是救世主。

　　长期观察传媒股的研究员陈黎对界面新闻表示，市场对于光线传媒的担忧，正在从“杀业绩”转为“杀逻辑”，近期也有不少对动画电影未来抱有担忧的声音。光线传媒可能还需要一个爆款来证明自己。