二手车业务毛利率腰斩 中升控股（00881）“入指”之路

   恒生指数公司公告，中升控股将于6月13日起被纳入恒生指数成分股，权重为0.26%。入选恒指，说明该公司的业务规模及市场前景获得市场的充分认可。招商证券研报更是指出，预计入选恒指后带来的买入资金超过10亿港元，将进一步提升中升控股的流动性。

   汽车已经逐渐进入我国的寻常百姓家。根据中国公安部数据统计，2021年全国汽车保有量达3.02亿辆。在此背景下，作为汽车经销商起家的中升控股，发展如火如荼，2021年经销店总数增至412家，营收已达1751亿元（单位：人民币，下同）。

   奔驰国内第二大经销商，卖车不赚钱？

   中升控股以梅赛德斯—奔驰及雷克萨斯为主，打开豪华车市场。2021年10月，公司完成对仁孚中国的收购，奔驰品牌市场份额大幅提升至约18%，强化了其在奔驰品牌第二大经销商的市场地位，同时进一步巩固了集团在华南和华西细分市场的区域龙头地位。

   由于芯片短缺导致新车供应偏紧，使得新车销量增速放缓。2021年中升控股共销售新528154台，按年增长5.5%。其中豪华品牌新车销量为299305台，按年增长8.7%；中高端品牌销售228849台，同比增长1.6%，产品结构进一步豪华化。按新车销售收入计算，梅赛德斯—奔驰是公司新车销售收入最高的汽车品牌，占新车销售收入总额33.6%。尽管供给偏紧，但需求相对畅旺使得盈利能力继续改善，期内公司新车销售毛利率为4.4%。同比提升1.4个百分点。此外，供小于求，所以中升控股的平均存货周转天数下降明显，2021年为21.6天，2020年为23.3天。

   中升控股的主要业务包括新车销售、售后及精品业务、二手车业务。2021年，新车收入达1424.66亿元，占总营收比例达81.4%；售后精品业务营收245.05亿元，占总营收比例达14.0%；二手车销售收入达81.33亿元，占总营收比例为4.6%。售后及精品业务的壮大，与新车销售持续增长息息相关。而二手车业务虽然目前营收体量较小，主要是因为公司以二手车毛额基准录得销售收入，也就是二手车买卖价差，而非车价。2021年，中升二手车交易量达139413台，同比增长30.2%。

   从盈利能力来看，赚钱的并不是新车销售业务，而是售后及精品业务。2021年，公司的毛利为184.7亿元，其中售后及精品业务为117.8亿元，占比达64%；而营收高达1425亿元的新车销售业务的毛利仅为62亿元。

   计算下来，公司新车销售业务的毛利率仅为4.4%；售后及精品业务的毛利率为48%。同行对比来看，公司新车销售业务低于百得利控股（06909）的7%，后者新车销售业务毛利率较高的原因在于其销售的超豪华品牌新车拉高了公司新车销售业务的整体毛利率。而售后及精品业务的毛利率，中升控股比百得利控股高了2个百分点。

   由此来看，豪华车经销商卖车并不赚钱，赚钱的是售后业务。售后业务稳定的盈利能力及增长中枢减低公司新车销售不稳定性，为业绩持续增长提供保障。随着仁孚并购整合进展顺利，同时整合后业务和成本等方面巨大的业务协同陆续释放，或将中升控股的后续发展打下坚实的基础。

   二手车业务毛利率“腰斩”

   根据了解，中升控股明确指出，二手车业务是公司未来的核心增长业务，也是现阶段的业务发展重点。

   从市场前景来看，中升控股发力二手车市场毋庸置疑。随着中国汽车市场进入增换购高峰期，二手车市场交易将逐步标准化、专业化，行业政策也将全面建立健全，二手车交易将成为拉动整个汽车市场增长的重要驱动力。

   根据中汽数据显示，2021年全国二手车旧新比以经达到0.74：1，而相对更为成熟的国外汽车市场，如美国市场的二手车旧新比为2.5：1，我国二手汽车市场仍具有很大的市场潜力。同时，二手车交易已经从单一价格竞争逐渐转向质量、价格、服务、保障等多元化竞争，连锁化、品牌化的经销商集团将会更加在未来二手车市场的快速发展中受益，成为二手车行业发展的趋势。

   2021年全国二手车销量增速相较于新车销量仍然保持了较高的增长态势。根据中国汽车流通协会数据，2021年全国二手车交易量为1758.51万辆，同比增长22.62%；豪华品牌二手车交易量168万辆，同比增长26.6%；二手车转籍比例逐年上升，跨区域流通性显著增强，2021年二手车转籍比例为27.32%，二手车市场各项数据增长明显。

   具体到中升控股的二手车业务来看，营收规模迅速扩大至81.33亿元，同比增长215.7%。然而，随着营收的激增，中升控股二手车业务的毛利率遭遇“腰斩”，2021年，该业务的毛利为4.89亿元，换算一下毛利率仅为6%，较2020年（16%）下降10个百分点。可见为了迅速扩大该业务的体量，中升控股牺牲了毛利率。

   基本面情绪面触底回购

   4月份，中升控股销量受供应链中断等因素影响，同比下降超过20%，但大幅跑赢汽车行业的同比-47.6%，表明该公司的豪华车销售具有韧性。此外，公司去年年底并表的仁孚增厚业务，外延扩张作用明显，缓冲行业下行冲击。

   该公司亦选择在4月份基本面和情绪面低潮期回购，根据公司的公告，公司从5月10日-13日回购了148.3万股，相当于股本的0.07%。积极回购一方面反映管理层对业务发展信心充足，前景展望乐观。另一方面表明公司有充裕的运营资金发展业务，2021年底公司的现金流净额为108.7亿元，通过回购提升资金利用效率的同时提升股票的价值。

   招商证券研报指出，根据历史统计，历次回购和增持股份后，中升控股股价在6个月内最大涨幅高达20-60%。增持和回购期间是阶段性市场底部的概率较高。随着中升控股入选恒指，有望进一步提升公司的品牌力，对接产业链上下游时有更强的竞争优势，业绩增长确定性进一步增强，或带动估值增长。