首予蔚来-SW(09866)“买入”评级，预计2022-24年营收为572.55/896.39/1442.08亿元，同比增速58.44%/56.56%/60.88%，对应PS估值为3/2/1倍，可比公司平均PS估值为6/3/2倍。鉴于公司在工业品维度核心技术全面布局，硬件搭载行业领先，另在消费品维度利用圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验，该行预计其将迎来进一步销量放量。
东吴证券主要观点如下：
比较车企的研究框架：
组织管理是底层能力，“产品定义-技术研发-供应链组织-营销与渠道”是战术能力，用户数据是核心生产要素，爆款是效率最佳的结果输出。新能源渗透率0-15%阶段最闪耀的是领导品牌，渗透率15%-50%+阶段是第二/第三品牌脱颖而出的重要时间窗口。
核心竞争力：核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒。
工业品维度：核心技术全面布局，硬件搭载行业领先。1)智能化：蔚来在整体路线方面定位自研软件/硬件全栈闭环，有望提高自主定义能力;数据传输网络方面率先搭载千兆以太网，自动驾驶方面硬件平台配置全面领先，支持L3级自动驾驶;2)电动化：蔚来坚持动力总成技术自研自产，保障技术迭代及供应链稳定;自研半固态电池产品，提高充电效率，全系车型续航能力提升。
消费品维度：圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验。1)营销+服务多方面入手全面塑造品牌力。圈层营销：搭建线上+线下的用户运营模式。线上NIO App打造多场景+广覆盖+零距离线上社区模式，扩大宣传同时引导客户完成品牌共创。线下NIO House增强品牌形象，NIO Space实现销售网络迅速扩张。极致服务：首任车主享有终身免费质保、终身免费道路救援等服务，推出Service package涵盖保险、维修、保养三大板块。2)解决里程焦虑：搭建全场景化加电服务。NIO Power搭建“可充可换可升级”的能源服务体系。采用BaaS车电分离模式，同时广泛布局换电站，解决里程焦虑同时形成闭环服务体系。
爆款能力&成长空间：车型高举高打，树立高端品牌形象。
ES/ET系列覆盖豪华电动SUV/轿车领域，产品矩阵布局全面。SUV 系列ES8/ES6/EC6三款车型以及即将上市新车ES7聚焦30万元以上豪华电动市场，凭借极致服务打响品牌力。ET轿车系列以全新NT2平台为基础，软硬件全面升级，补全产品矩阵，ET7/ET5于2022年上市，其中ET5车电分离模式下售价低于30万元，该行预计将助力销量不断提升。2025年蔚来有望跻身于百万销量车企。
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