今年的第三股风 正吹向低估的大金融和基建相关制造

   核心结论：①今年市场已刮过两股风，3月底-7月的新能源产业链，源于新能车销量超预期，7月底至今的资源股，源于产品价格快速上涨。②第三股风已来临，稳增长政策推进、中美关系出现积极信号，大金融和基建相关制造业有望受益。③借鉴历史，牛市高点特征是众乐乐，均衡以待：硬科技、大金融、基建相关制造。

   今年的第三股风

   今年前9个月即将过去，期间行情有两次明显的变化。春节前市场保持去年龙头行情的惯性，春节后至3月底市场调整，行情主线发生变化，3月底至7月新能源汽车板块涨幅居前，7月市场再次调整，7月底至今资源股涨幅领先，这是今年的前两股风。展望未来，我们认为年内第三股风正来临，市场风格将更加均衡。

   1、回顾：今年前两股风

   第一股风：3月底-7月底新能源产业链。回顾今年以来市场表现，春节前市场保持去年龙头行情的惯性，今年春节前茅指数涨幅到20.0%，而创业板指为15.1%，沪深300为11.4%。但是，春节后市场开始调整，一直持续到3月底，此后市场节奏也开始发生变化，主线开始从茅指数切换到新能源产业链。3月底-7月底期间新能源汽车指数上涨44.1%，其中上游新能源汽车相关原材料涨幅更惊人，锂矿指数上涨115.4%，氟化工上涨75.7%，钴矿指数上涨59.5%，磷化工指数上涨48.1%，而同期创业板指上涨24.7%，沪深300跌-3.4%。新能车相关公司表现强势的根本原因在于新能车销量持续超预期。去年底市场对2021年新能车的销量预期保持在180~200万辆之间，此后随着每月新能车销量持续超预期，市场对全年新能车销量预期也逐步抬升。根据汽车工业协会数据，今年1-8月新能源汽车销量达149万辆，同比增长220%，市场预计今年新能车销量将达到280万辆。

   第二股风：7月底至今资源股。7月市场再次调整，上证指数再次探底，盘中最低达3312.7点，创今年以来新低，市场在经历调整后主线开始从新能车产业链向资源股切换。具体而言，7月底至今磷化工指数上涨65.9%，锂矿指数上涨64.3%，煤炭上涨40.3%，氟化工上涨35.3%，钢铁上涨24.0%，钴矿指数上涨17.8%，镍矿指数上涨17.0%，而沪深300上涨1.9%，创业板指下跌-2.3%。资源股表现靓丽主要是因为相关原材料价格上涨，具体而言：

   第一类是供给受限导致价格上涨。虽然7月底政治局会议中提及“做好大宗商品保供稳价工作”，但是大宗商品价格依旧持续上涨，这是源于双碳政策下，煤炭、钢铁等行业迎来限产。8月份发改委发布了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，对一级预警的省区提出新要求：对能耗强度不降反升的地区(地级市、州、盟)，2021年暂停“两高”项目节能审查(国家规划布局的重大项目除外)。在这样背景下，今年以来焦煤期货价格上涨75%，动力煤上涨78%，其中7月底以来焦煤期货价格上涨29%，动力煤上涨31%，价格开始加速上涨驱动资源股股价攀升。

   第二类需求大幅扩张导致价格上涨，主要包磷化工、锂矿、氟化工、钴矿等与新能源有关的上游原材料。在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中，提到产业渗透率突破15%后进入加速渗透初期，这时投资机会主要集中在上游原材料。前文我们提到今年新能源汽车销量持续超预期，这直接刺激了对上游原材料的需求，今年以来黄磷上涨了311%，无水氢氟酸上涨了15%，氢氧化锂上涨了264%，LME3个月钴期货价格上涨了66%，其中7月底以来黄磷上涨了170%，氢氧化锂上涨了73%，价格开始加速上涨驱动资源股股价攀升。2、第三股风正在来临

   风起于青萍之末：稳增长政策有望进一步加码，地产政策或有望改善。8月宏观经济增长下行压力加大，拉动经济的“三驾马车”中消费、投资均偏弱。8月社会消费品零售总额两年年化同比1.5%，为2020年9月以来的最低值；固定资产投资两年年化同比略回升至4.7%，仍然处于低位，其中房地产投资增速已经连续4个月回落。

   9月22日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议指出要保持宏观政策连续性稳定性、增强有效性，做好预调微调和跨周期调节，加强财政、金融、就业政策联动，稳定市场合理预期；研究出台进一步促进消费的措施，更好发挥社会投资作用扩大有效投资，保持外贸外资稳定增长，确保经济运行在合理区间。除了“老基建”，国常会还针对“新基建”提出要求，包括：(1)加强信息基础设施建设。推动国家骨干网和城域网协同扩容，开展千兆光网提速改造。推进新一代移动通信网络商业化规模化应用。完善卫星通信、导航、遥感等空间信息基础设施。发展泛在协同的物联网；(2)稳步发展融合基础设施。打造多层次工业互联网平台，促进融通创新。结合推进新型城镇化，推动交通、物流、能源、市政等基础设施智慧化改造。提升农业数字化水平。建设远程医疗、在线教育等民生基础设施。

   稳增长政策逐步落地，后续有望进一步加码。我们认为财政和货币政策将延续730政治局会议的宽松基调。货币政策方面，7月15日央行已经全面降准，近两周央行加大公开市场操作的力度，合计净投放4600亿元，未来不排除进一步降准的可能性；财政政策方面，近两个月国债和地方债发行明显加速，接下来工作重心是在合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。投资政策方面，9月16日发改委在例行新闻发布会上表示要加快全年3.65万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，推进重大工程、基本民生项目尽快形成实物工作量；同时新基建也是对冲经济下行的重要抓手，8月31日发改委副主任林念修称“十四五”的新型基础设施建设规划即将发布，将布局一系列重大工程，把5G建设推向全面深度覆盖新阶段。消费政策方面，9月16日商务部发布《进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》，其中促进汽车消费、提振餐饮消费、发展新业态新模式新场景是亮点；9月24日北京市发布《北京培育建设国际消费中心城市实施方案(2021—2025年)》，覆盖数字、文旅、体育、教育医疗等多个领域。预计未来国家有望通过发放消费券和消费补贴等政策来进一步刺激大众消费。

   此外，近期部分房企债务风波引发市场担忧，我们观察发现地产政策或有改善。9月15日中国人民银行发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》，一定程度补充市场流动性，对于蓝筹企业融资具备实际意义，有利于保障合规企业经营稳定，防范系统性风险。9月16和17日中山和珠海下调二手房转让个人所得税、土地增值税的税率向社会征求意见；我们认为未来如果地产基本面加速恶化，政策维稳力度将进一步加强。风正吹向低估的大金融和基建相关制造。大金融和基建相关制造行业受益于上述政策，随着经济下行压力被对冲以及房地产债务风波有所缓和，大金融行业有望迎来修复，而稳增长政策发力将直接带动新旧基建投资的增长，从而相关制造行业的需求有望扩张。大金融和基建相关制造由于估值低、前期涨幅相对较小，性价比较好。具体而言：

   从估值来看，大金融和基建板块整体偏低。从当前(20021/9/24，下同)PE(TTM，整体法)来看，银行为5.5倍(处17.1%分位)、房地产为10.1倍(处23.0%分位)、证券为19.4倍(处20.9%分位)、建筑为9.5倍(处13/06以来从低到高25.8%分位)、建材为14.1倍(处19.8%分位)、工程机械为12.6倍(处5.2%分位)，而万得全A为19.4倍(处55.1%分位)；从当前PB(LF，整体法)来看，银行为0.6倍(处0.05%分位)、房地产为1.0倍(处2.2%分位)、证券为1.7倍(处37.9%分位)、建筑为1.1倍(处13/06以来从低到高27.6%分位)、建材为2.4倍(处46.8%分位)、工程机械为2.1倍(处78.5%分位)，而万得全A为2.0倍(处66.4%分位)。

   今年以来大金融和基建相关制造涨幅落后，同时公募基金均处于低配状态。从股价涨幅来看，今年以来(截至20021/9/24)银行涨跌幅为-0.5%、房地产为-9.6%、证券为-7.9、建筑为23.6%(8月以来上涨17.2%)、建材为6.0%、工程机械为-16.4%，大部分行业涨幅低于万得全A的6.1%。从基金仓位来看，21Q2公募基金对银行的超配比例(持仓市值占比-沪深300自由流通市值占比)为-9.5个百分点、房地产为-1.3个百分点、证券为-5.5个百分点、建筑为-0.7个百分点、建材为-0.1个百分点、工程机械为-0.7个百分点，均处于低配状态。3、应对策略：均衡以待

   新一轮上涨蓄势待发中。在《牛市有三个阶段-20190303》中我们提出牛市有三个阶段，第一是孕育期，资金面驱动，第二是爆发期，资金面和基本面双轮驱动，第三是泡沫期，基本面和情绪面驱动。现在正在处于牛市的第三阶段，创业板指21/3见底上涨已经创新高，新一轮上涨的背景是宏观政策宽松，驱动力是基本面+情绪面。如上文所述，稳增长政策有望进一步加码以对冲经济下行的压力，这也将支撑微观企业盈利继续上行。根据历史规律，牛市的高点对应ROE高点和市场情绪高点。以史为鉴，A股ROE上行周期持续7个季度，未来宏观政策宽松有望支撑企业盈利继续回升，预计21Q1达高点。情绪指标显示，PE/PB、风险溢价率和股债收益比等衡量的市场温度目前只有60度左右(历史牛市高点100度)。此外，非基本面因素同样值得关注，9月10日中美两国领导人通电话，就中美关系和双方关心的有关问题进行了深入沟通，当前美国国内通胀水平仍高。据《华尔街日报》9月24日报道，美国商务部长吉娜·雷蒙多在接受该报采访时表示，她将寻求改善美国与中国的商贸关系，称这对于双方都有利。此外据新华社报道，9月25日孟晚舟女士已经乘坐中国政府包机回到祖国。在此背景下中美经贸领域或将迎来积极进展，10月末的G20高峰会议可能实现拜登上任后的首次中美元首会晤，中美贸易关系有望边际改善，这将提升市场风险偏好。牛市高点特征是众乐乐。可能有投资者担心基建和大金融上涨可能导致其他板块下跌，但是我们在《以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐-20210824》中分析过，历史上牛市基本呈现“先分化，后均衡”的特征，且指数达到顶点时行业离散度均为阶段性低点。牛市见顶时多数行业估值处于偏高位置，以05-07年牛市为例，从07/03开始，随着指数开始最后一阶段的冲顶，行业估值过热从局部开始扩散，到了07/10时PE和PB(TTM，整体法)自02年1月以来分位数超过80%的行业个数占比分别为90%和70%。以12-15年牛市为例，随着15年上半年牛市来到最后一轮的泡沫阶段，市场热度在半年不到的时间内迅速扩散，直至15/06 PE和PB(TTM，整体法)自08年10月以来历史分位达到80%以上的行业占比均接近90%，即大盘指数开始见顶回落时，几乎所有行业的估值都处于当时的历史高位。目前各行业还没有出现这种现象，以前一轮牛熊周期的低点(13年6月)为起点，当前仅有9%(18%)的申万二级行业PE(PB)(TTM，整体法)超过了80%的历史分位，因此基建和大金融涨并不意味着其他行业跌。均衡配置硬科技、大金融、基建相关制造。我们认为接下来市场风格机会更加均衡，看好三个方向：一是高景气的硬科技。今年3月下旬开始我们撰写了《中国智造系列报告1-5》，一直坚定看好科技赋能的智能制造，也就是硬科技行业。目前硬科技的智能制造景气度高已经成为市场共识，新基建相关政策发力也对硬科技有催化作用，主要的焦点是如何看待高估值。而在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中我们指出，今年新能源车产业链类似2010年苹果手机产业链，高景气支撑高估值，后半场市场齐涨时继续上涨。二是低估的大金融。我们认为大金融中最值得重视的是券商，今年上半年券商净利润累计同比为27%，在当前市场活跃度提升、成交量持续放大背景下券商有望迎来上涨。此外，密切关注地产政策面的变化，关注房企债务风波能否妥善解决，如政策面出现积极变化，低估的地产行业望出现修复机会，并带动银行板块。历史上，四季度银行地产出现修复的概率较大。三是基建相关的制造业。正如上文分析未来稳增长政策进一步加码有望带动基建投资的增长，工程机械、建筑建材估值和盈利匹配度不错，截至21/09/24工程机械PE(TTM，整体法，下同)为12.6倍、21Q2归母净利累计同比为25.6%、对应PEG为0.49，建筑为9.5倍、32.5%、0.29，建材为14.1倍、31.3%、0.45。