平安证券：降息梦醒，美联储“转鹰”的背后

　　平安首经团队：钟正生/范城恺/李枭剑

　　核心观点

　　美国时间2022年12月14日，美联储公布12月FOMC会议声明及经济预测，加息幅度由11月的75BP降至50BP。会议声明公布和媒体采访后，市场出现一定波动：10年美债利率小幅下行，尾盘收于3.49%；美股三大股指在会议声明后跳水，并在鲍威尔讲话期间出现大幅震荡，纳指、标普500和道指分别收跌0.76%、0.61%和0.42%；美元指数小幅下行，最终收于103.63。

　　1、货币政策与声明：加息方面，会议宣布上调联邦基金利率50bp，至4.25-5.0%目标区间。这一节奏符合11月初议息会议以来CME利率期货市场预期以及9月美联储点阵图的指引。缩表方面，美联储将维持原有计划，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。美联储在12月的声明与11月相比几乎没有变化。

　　2、经济预测：1）经济增长方面，美联储对明年的经济形势预期更为悲观，大幅下调了2023年实际GDP增速0.7个百分点至0.5%；2）就业方面，美联储认为加息对就业市场的冲击会更明显，且可能持续更久；3）通胀方面，美联储进一步上调了对今明两年的通胀预期，并认为核心通胀将保持更强的“粘性”，这意味着美联储对通胀的看法较9月更为悲观；4）利率与点阵图方面，超过半数委员认为2023年政策利率应至少达到5.0-5.25%，超过1/3的委员甚至认为至少应达到5.25-5.5%或更高。同时，委员们对2024年的政策利率水平也出现了全面的上调，相当于再次重申了此前鲍威尔“未来利率将更高，持续时间将更久”的表述。

　　3、鲍威尔讲话：总的来说，鲍威尔延续了11月议息会议的政策立场，即美联储不会过早放松政策。其对加息终点的描述，继续使用了“足够限制性”。同时，再次强调加息还有“很长一段路要走”，会尽量保持限制性的利率水平较长时间。鲍威尔称，未来几次会议的加息幅度仍不确定，但较为明确地表示2023年可能不会降息。

　　4、美联储“转鹰”的背后：我们认为，12月美联储议息会议发出“鹰派信号”，主要是由于通胀的“魅影”并未完全消散。一方面，能源价格回落是美国通胀形势缓和的主要原因，但当前原油市场供需的紧张状况实际上并未得到明显改善。另一方面，美国核心通胀回落较慢，住房租金、服务通胀等仍存在一定“粘性”。另外，美联储不愿意看到金融状况过度宽松，因为这可能会削弱货币政策的效果。在此背景下，未来一段时间，美债利率和美元指数或维持高位运行，美股短期或难大幅回暖。

　　风险提示：美国通胀超预期、经济下行超预期、货币政策超预期等。

　　美国时间2022年12月14日，美联储公布12月FOMC会议声明及经济预测，加息幅度由11月的75BP降至50BP。但点阵图暗示2023年利率终点超过5%，高于会议前的CME市场预期。最新经济预测进一步下调了2023年经济增速预期、上调失业率预期，说明美国经济“软着陆”的空间更加逼仄。美联储主席鲍威尔在记者会上进一步释放“鹰派”信号，强调加息还有“很长一段路要走”，会尽量保持足够限制性的利率水平较长时间，更是较为明确地表示2023年可能不会降息，以期打消市场的“降息梦”。另外，鲍威尔的讲话也透露出，美联储不愿意看到金融状况过度宽松，因为这可能会削弱货币政策的效果。在此背景下，未来一段时间，美债利率和美元指数或维持高位运行，美股短期或难大幅回暖。

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　　货币政策：加息幅度放缓至50BP

　　美联储2022年12月议息会议声明，宣布上调联邦基金利率50BP至4.25-4.50%目标区间。这一节奏符合11月初议息会议以来CME利率期货市场预期以及9月美联储点阵图的指引。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率：1）将存款准备金利率由3.9%上调至4.4%；2）将隔夜回购利率由4.0%上调至4.5%；3）将隔夜逆回购利率由3.8%上调至4.3%；4）将一级信贷利率由4.0%上调至4.5%。缩表方面，美联储将维持原有计划，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

　　美联储在12月声明中，有关经济和通胀的表述相较11月声明几乎没有变化，仍然强调当前美国通胀很高，地缘冲突对通胀的影响未散，而美联储仍坚定承诺2%的通胀目标，继而选择继续大幅加息。同时，美联储在12月的声明中同样保留了在11月时增加的“美联储预计仍将继续加息，以达到‘足够限制性（sufficiently restrictive）’水平使通胀重回2%的目标”以及“在确定今后的加息速度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况”等表述。仅有的一处改动是，美联储将俄乌冲突对通胀的影响由“带来额外的上行压力（creating additional upward pressure）”调整为“加剧了上行压力（contributing to upward pressure）”。做出这一调整的背景可能是，近期能源价格明显回落，国际油价已降至俄乌冲突前水平。

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　　经济预测：更弱的“软着陆”，更高的“利率顶”

　　美联储2022年12月发布的经济预测（SEP），与9月预测相比：

　　1）经济增长方面，小幅上调2022年实际GDP增速至0.5%，但大幅下调2023年实际GDP增速0.7个百分点至0.5%。同时，将2024年实际GDP增速小幅下调至1.6%，并预计长期经济增速保持1.8%不变。总的来说，美联储对明年的美国经济形势更加悲观，但能预计能实现正增长，且加息的“滞后作用”也可能更加明显。

　　2）就业方面，小幅下调2022年失业率预测0.1个百分点至3.7%，但对2023、2024、2025年的失业率均上调了0.2个百分点，即美联储认为未来三年内，美国失业率仍将高于长期失业率水平的4%。换言之，美联储认为加息对就业市场的冲击会更明显，且可能持续更久。

　　3）通胀方面，进一步上调2022年PCE同比增速预测0.2个百分点至5.6%，上调同期核心PCE同比增速0.3个百分点至4.8%；同时分别上调2023年PCE和核心PCE通胀率0.3和0.4个百分点，至3.1%和3.5%；仍然预计2024年及以后PCE通胀率可回归至2%左右的目标水平。我们认为，与9月相比，目前美联储对通胀的预期更加悲观，且认为核心通胀将保持更强的“粘性”。

　　4）利率与点阵图方面，委员们对未来两年的政策利率预期出现了明显的上调。与9月的分歧不同，本次会议全部委员认为12月应加息50BP，以在2022年末将联邦基金目标利率中值提升至4.4%。同时，2023年政策利率将进一步升至5.1%，2024年和2025年或降息至4.1%和2.9%，即预计未来几年政策利率水平显著高于2.5%的长期预测水平。2022年12月点阵图显示，超过半数委员认为2023年政策利率应至少达到5.0-5.25%，超过1/3的委员甚至认为2023年政策利率至少应达到5.25-5.5%或更高，而即使是最为“鸽派”的委员也认为，2023年政策利率将提升至4.75-5.0%。这意味着明年的加息幅度至少为75BP；同时，委员们对2024年的政策利率水平也出现了全面的上调，预测中值由9月的3.9%提升至12月的4.1%，相当于再次重申了此前鲍威尔“未来利率将更高，持续时间将更久”的表述。

　　值得一提的是，美联储对2023年的利率预测高于会议前的CME市场预期。截至12月13日（美联储会议前），在11月CPI同比超预期回落的推动下，CME利率期货预计2023年加息至5.00-5.25%及以上的概率不到50%；但美联储的点阵图显示，19位委员中有17位支持加息到这一水平或更高。我们的基准预期是，2023年美联储仍将执行3-4次25BP的加息，使终端利率达到5或5.25%，最后一次加息或在二季度，并在下半年维持终端利率不变。

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　　鲍威尔讲话：打消2023年降息预期

　　鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。总的来说，鲍威尔延续了11月议息会议的政策立场，即美联储不会过早放松政策。其对加息终点的描述，继续使用了“足够限制性”。同时，再次强调加息还有“很长一段路要走”，会尽量保持限制性的利率水平较长时间。鲍威尔称，未来几次会议的加息幅度仍不确定，但较为明确地表示2023年可能不会降息。

　　具体来看：

　　1）关于金融状况。有记者开场问，11月会议以来金融状况有了明显的改善，如长端美债收益率大幅回落、股市反弹等。这一系列现象是否将成为美联储货币政策的阻碍？美联储又将如何应对这些情况？鲍威尔称，在抗击通胀的过程中，金融市场对货币政策的充分反应至关重要。在过去一年里，金融状况已经明显收紧，货币政策已经通过金融渠道起到一定作用。同时，金融状况不仅反映了当前的货币政策操作，也反映了市场对未来政策的预期。鲍威尔补充，美联储目前关注的并非短期行动，而是更具持续性的行动。目前金融状况并不是特别紧张，这也是美联储在SEP中上调终点利率的原因之一。

　　2）关于通胀。在开场白中，鲍威尔再次重申了通胀对于美国民众的损害，以及美联储抗击通胀的决心。而后续的答记者问中，鲍威尔对当前美国的通胀形势做出了简要的分析：首先，近期美国商品通胀已经开始缓和，主要原因在于供应链改善与需求回落使得商品市场的供需缺口缩窄；其次，当前美国的住房通胀非常高，并且由于租房合同的签订具有滞后性，房租的调整仍将持续较长时间，这使得短时间内住房通胀仍将保持高位；最后，非住房核心服务方面，主要受到工资影响，而当前劳动力市场供需仍不匹配，职位空缺较高，工资上涨压力犹存，这部分通胀也有持续的动力。鲍威尔同时表示，美联储观察到了近两个月来通胀的回落，但目前核心CPI仍在6%的高位，这意味着美联储还有“很长的一段路要走”。总的来看，鲍威尔认为当前美国通胀形势“喜忧参半”，而“忧”的部分仍占据更大比例。

　　3）关于就业与衰退。有记者问，SEP中预测明年美国将实现0.5%左右的经济增长，但这一水平并不高，且明年的失业率将明显回升，这二者共同出现的情况为何不能称之为衰退？鲍威尔称，从增长的角度来说，正如SEP中预测的，今明两年美国仍有望实现0.5%左右的实际增长，这与衰退并不相符（衰退往往对应着经济的负增长）；从就业的角度来看，许多分析表明当前美国的自然失业率可能已经抬升，4.5%左右的失业率对应的就业市场可能仍是比较强劲的。有记者问，“软着陆”是否还有希望？鲍威尔称仍有实现的可能性。

　　4） 关于加息及加息路径。鲍威尔在开场陈述中，仍然沿用了此前“足够限制性”（sufficiently restrictive）的表述来描述政策利率目标水平。有记者问到后续的加息路径以及何时停止加息？鲍威尔再次重申了目前加息速度已经不再重要，更重要的问题已经是终点利率的位置以及持续时间，而后续的加息路径仍取决于经济数据，直到未来某一时间点足够多的证据表明通胀已经切实回落，才会考虑降息。有“新美联储通讯社”之称的Nick Timiraos问道，刚刚提到将在每次会议做出决定，并关注货币政策的滞后影响，这是否意味着从下次会议开始，美联储将每次加息25BP，直至接近终点利率？鲍威尔称，这种说法大体正确，当前以更缓慢的步伐加息确实是更合适的，美联储将会更好的平衡当前所面临的风险。但正如我之前所强调的，未来的加息幅度仍取决于后续的通胀及经济形势。这也意味着，在下次议息会议上仍然存在继续加息50BP的可能性。有记者直接问道，目前已有关于明年转为宽松的预期，如何看待这一观点？鲍威尔称，目前美联储只关心终端利率，并没有考虑过降息。历史经验告诉我们不要转向过早。换言之，只有在委员会确信通胀会以持续的方式下降到2%的水平之后，才会开始考虑降息。根据12月SEP的预测，2023年将不会有降息。

　　5） 关于中国经济重启。有记者问，如何看待近期中国防疫政策的优化？这将会给美国经济带来正面（如供应链缓解）还是负面（如大宗商品价格反弹）的影响？鲍威尔表示，中国在全球经济中至关重要，但目前很难评估中国经济重启对美国的影响。

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　　美国通胀“魅影”未散

　　我们认为，12月美联储议息会议发出“鹰派信号”，主要是由于通胀的“魅影”并未完全消散。近几个月来，美国通胀形势出现缓和，CPI同比增速连续两个月出现超预期下行，但正如鲍威尔在记者会中提到的，当前没有充分的证据证明美国通胀压力已明显缓解。

　　一方面，能源价格回落是美国通胀形势缓和的主要原因，但当前原油市场供需的紧张状况实际上并未得到明显改善。11月美国CPI同比增速回落0.6个百分点，其中能源项的贡献就达到了0.35个百分点。而若将视角拉长，能源价格回落对通胀的下拉作用则更加明显：今年6月至11月，美国CPI同比从高点已回落2.0个百分点，而其中能源项的贡献更是达到了2.3个百分点。不过，目前美国原油产能恢复缓慢、OPEC+可能采取进一步行动阻止油价过快降温、中国经济重启带来需求回暖等因素，均使得原油价格走势的不确定性增强。（参考报告《弱需求驱动油价创年内新低》）

　　另一方面，美国核心通胀回落较慢，住房租金、服务通胀等仍存在一定“粘性”。中长期看，美国CPI通胀率与工资水平保持着较好的同步性。短期看，工资的上涨或滞后于物价，涨幅也可能较CPI更加温和，体现出工资变化的粘性。这也意味着，未来即便CPI增速下行，工资增速的放缓或相对滞后。而工资增速的韧性也可能反向对冲物价的下行。而房租价格的变动一般滞后与房价变化12-18个月，美国标普20城房价指数同比增速于今年4月触顶，这意味着美国房租的回落至少要等到明年年中。总的来看，至少在2023上半年，美国通胀仍将存在一定的“粘性”。我们的基准预测显示，2023上半年，即使在最乐观的估计下，美国CPI同比仍可能保持在3%以上的高位运行。

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　　美国金融市场暂难大幅回暖

　　鲍威尔的讲话表明，目前美联储并不愿意看到金融状况的过度宽松，因为这可能会削弱货币政策的效果。因此，短时间市场大幅回暖仍然面临一定阻力。具体来看：

　　1）美债：10年美债利率短时间内仍将维持高位

　　11月美联储议息会议召开至今，10年期美债利率已出现明显回落，最大降幅达到80BP，其中实际利率下行是10年期美债收益率回落的主要驱动因素。未来一段时间，我们认为美债利率继续下行的空间有限，10年期美债利率可能在3.5%-4.0%左右的偏高位置运行。

　　一是，本次美联储会议进一步打消了市场对2023年降息的押注，引导市场相信美联储将维持高利率更久，这可能抬升中长端美债实际利率。

　　二是，美债市场的通胀预期或难明显降温。近期公布的11月美国非农数据、服务业PMI数据表明，美国经济仍然存在一定“韧性”，这一方面使得市场对于美国经济“软着陆”的预期升温，但同时也会令通胀预期更具“粘性”，短时间内难以大幅回落。并且从历史数据来看，通胀预期本身的波动就要小于实际通胀的变化，在实际通胀水平下行时，通胀预期的下行幅度要明显小于实际通胀的下行幅度（如金融危机后，以及2011-2015年）。

　　三是，美联储仍可能通过加快实际缩表节奏抬升10年美债利率，避免金融市场条件过于宽松、以及期限利差倒挂加深。12月以来，随着长端美债利率的继续回落，美债收益率曲线倒挂程度更加严重，10年与2年、3个月美债收益率的倒挂程度均创下了近几十年来的新高。往后看，美联储仍将继续加息、且短时间内不会降息，因而短端美债收益率可能进一步上行、短时间内也难以回落。此时若长端美债收益率回落，则收益率曲线倒挂带来的金融风险将会显著提升，这也是美联储不愿意看到的。从政策空间看，当前美联储缩表进程仍落后于计划，美联储仍有空间加快缩表节奏，以对冲长端美债利率的下行。今年6月以来，美联储实际缩表速度慢于其公布的计划，美联储实际缩表规模与计划规模之间的差距持续扩大。但11月开始，在10年美债利率大幅回落的背景下，美联储在每月950亿美元缩表计划的基础上，额外减持了175亿美元资产。

　　2、美股：反弹空间有限

　　我们认为，美股或暂时不具备大幅反弹的基础，主要原因在于无风险利率的下行与盈利的改善难以形成共振。根据FactSet的统计，当前市场对2023年标普500公司的盈利增速预期为5.5%，高于对2022年5.1%的盈利增速预期，但根据12月SEP的预测，美国经济在2022年、2023年将分别增长0.5%、0.5%。叠加通胀水平的回落，2023年美国名义GDP增速或将较2022年有更明显的下调。从历史数据来看，美股收入增速与美国经济状况/名义增长率存在明显相关性，这意味着明年美股的盈利情况可能并不如市场预期的那般乐观。未来一段时间，美股盈利预期或需进一步下调，使美股承压。另一方面，美债利率难以快速回落，这也意味着，短时间内无风险利率的下行与盈利的修复难以同时出现，美股或暂时不具备大幅反弹的基础。

　　3、美元汇率：或难明显回落

　　一是，美欧终端利差较大。近期美元指数回落，可能是市场过于关注美欧加息速率变化，但忽略了终端利率的差距。我们预计欧元区终端政策利率在2.5-3%左右，即欧央行可能与美联储同时在明年一季度停止加息。届时，美联储与欧央行的政策利率仍有2个百分点以上的差距，这将为美元指数提供一定支撑。

　　二是，美联储激进加息对非美经济的负面冲击不容小觑。整体来看，美国经济相对非美地区有明显优势，美联储紧缩底气强于其他发达经济体。往后看，即便美国经济进一步走弱，美联储政策利率仍维持较高水平，非美经济体仍将面临资本外流压力。正如今年欧洲、日本债券市场一度剧烈波动，以及日本和部分新兴市场汇率大幅贬值，都已经体现了美联储紧缩的外溢性。因此，未来一段时间，非美经济金融风险并未完全消除，市场避险需求仍可能保持较高水平，为美元汇率提供一定支撑。

　　风险提示：国际地缘冲突具有不确定性，美国通胀压力超预期，美国经济下行压力超预期，美联储政策紧缩节奏超预期变化等。