中泰宏观：对俄原油限价制裁力度有限，原油需求受衰退制约

　　核心观点

　　俄油限价令出台，自12月5日起，欧盟和G7对俄罗斯海运原油实行60美元/桶的价格上限，高于该上限时将禁止进口俄罗斯原油或提供航运及保险等服务。石油制裁曾有先例，欧美在俄乌冲突后已对俄罗斯石油设置进口禁令，同时限价令与欧美对伊朗和委内瑞拉的石油制裁有相似处，都对运输和保险等服务设限。限价法案众口难调，欧盟成员国中分歧较大。波兰等国要求压低限价至俄罗斯生产成本水平，以大幅削减俄罗斯的石油收入，希腊等航运大国希望提高限价以保护本国商业利益 。

　　制裁力度有限。从价格的角度来看， 如果市场价格维持在60美元以下，则俄罗斯仍可如常的出口其原油并使用欧盟等国的各项海运服务。从成本的角度来看，俄罗斯产油及运输成本远低于60美元，限价后仍有盈利空间。运力紧缺或将拖累俄油出口。欧洲垄断海运原油服务业，而俄罗斯在运力和保险上对欧洲依赖性较高。即便俄罗斯已在大量购买油轮并加大本国保险业务，多家机构测算俄仍有约100万桶每天的运力缺口，相当于约25%的俄罗斯海运原油出口量 。

　　财政压力加大，原油需求受衰退制约。据我们保守测算，100万桶每天的运力缺口或将转化为每月14.4亿美元的财政收入损失，相当于俄罗斯10月财政收入的3.7%，以及油气收入的6.8%。俄乌冲突下，俄罗斯财政频现赤字，未来财政压力或将持续加大。俄罗斯仍有后手应对，可以采用设置价格下限、人民币结算、加大对亚洲国家出口以及减产等方式回应限价及制裁。原油需求受衰退制约。短期来看，我们判断全球油价趋势将保持区间震荡。中长期来看，减产压力将使供给侧趋紧，而需求端虽有我国防疫放开以及美国货币政策转鸽等正面预期，但欧美实质性衰退将持续制约原油需求复苏 。

　　正文

　　1.深度聚焦：对俄原油限价，影响会有多大？

　　俄油限价令出台。 自12月5日起，欧盟和G7对俄罗斯海运原油实行60美元/桶的价格上限，并每两个月定期更新上限，保证其比市场价低5%。若原油价格高于60美元/桶，则欧盟和G7将禁止进口该原油，并禁止向其提供技术、金融、销售、航运和保险等服务。由于俄罗斯对于希腊的原油承运服务和英国的海运保险服务有极高的依赖性，这些服务限制将对俄罗斯原油出口带来沉重的打击。此外，欧盟和G7将于2023年2月5日将限价对象扩大至精炼石油产品。然而，限价令也有豁免对象。在12月5日前装船且在明年1月19日前卸货的石油，以及通过俄罗斯Druzhba管道运输的石油将不受价格上限约束 。

　　石油制裁曾有先例。本次对俄罗斯的原油限价是此前对俄制裁的延伸，同时也与欧美近期对伊朗和委内瑞拉的原油制裁有一定相似性。在先前对俄罗斯的制裁方面，美国和欧盟都对购买俄罗斯原油设置禁令，这其中欧盟在今年6月开始停止购买俄罗斯海运原油。该禁令于今年12月初到期，衔接了本次限价令的实施，因而限价令可以视作是先前制裁的延伸。同时，欧美曾运用过相似的方式对伊朗和委内瑞拉的石油出口进行制裁，但限价为首次，或因当前全球能源供给仍较紧张。与此前欧美对伊朗和委内瑞拉的石油制裁相比，对俄限价令同样增设了对石油销售、运输及保险服务的限制。为规避制裁，伊朗选择了加大与中国、印度等豁免制裁的国家进行原油交易。这为本次俄罗斯提供了一定的应对经验，目前俄罗斯已在努力开拓亚洲市场 。

　　限价法案众口难调。欧盟和G7早在今年9月就已开始协商对俄实行石油限价，但由于多方利益诉求不同，直到今年12月3日才达成一致。美国提议将石油价格上限设置在40-60美元/桶，旨在将限价卡在俄罗斯石油生产盈利和亏本的基准线附近。欧盟成员国中分歧较大，以波兰为首的多国与美国出发点一致，要求压低限价至俄罗斯生产成本水平，以大幅削减俄罗斯的石油收入。而以希腊为首的航运大国则要求价格上限高至70美元/桶，以保护本国商业利益。最终欧盟达成限价60美元/桶的共识，并定期评估俄罗斯石油出口情况，并调整上限价格至低于市场价5%。此外，部分对俄油依赖较高的内陆国家得以在限价中获得一定赦免，通往这些国家的俄罗斯的管道油将不受限价影响 。

　　制裁力度有限。从价格和成本的两个角度来看，60美元的限价或许并不够低。从价格的角度来看，据俄罗斯财政部披露，本次受到制裁的乌拉尔海运原油近月成交价在66.5美元附近波动，但近期已降至48美元，低于本次制裁的限价。如果市场价格维持在60美元以下，则俄罗斯仍可如常的出口其原油并使用欧盟等国的各项海运服务。从成本的角度来看，俄罗斯作为全球主要产油国，有着成熟的原油开采精炼基建和设施，其成本之低可以与沙特、伊朗和阿联酋媲美，远低于欧美国家。据Statista估算，俄罗斯每桶原油成本约在17.2美元，保守估算限价后运油总成本上升至37.2美元每桶，仍远低于60美元的限价。因此，限价后俄罗斯原油仍保有盈利空间 。

　　运力紧缺或将拖累俄油出口。本次限价的主要途径是依靠欧洲在海运原油服务业中的垄断地位，精准打击俄罗斯在运力和保险上对欧洲国家的依赖性。根据哥伦比亚大学测算，俄罗斯海运原油有约55%由希腊的油轮承运，且有约95%通过英国的国际组织投保，并由欧盟保险机构分保。在运力方面，据多家航运经济公司测算，俄罗斯已在近期收购了百余艘船龄较高的油轮，建立“影子舰队”来填补可能出现的运力缺口，这些船只的预估总运力约为1.2亿桶。在保险方面，俄罗斯正尝试与主要原油贸易伙伴协商使用俄罗斯本国或印度提供的海运保险。国际认可的海运保险在原油出口中极为重要。这其中责任保险主要覆盖石油或船用燃料泄漏等重大事故的高额赔偿，是许多港口入境的必要条件。据俄外交部副部长表示，俄罗斯本土的保险已获得印度和土耳其的认可。然而，即便在俄罗斯多方面努力下，多家机构预计其运力仍有缺口。摩根士丹利预计缺口约为100万桶每天，而航运公司Braemar预计缺口在70-150万桶每天。

　　从俄罗斯出口来看，我们根据俄罗斯过去三年海运原油出口桶数测算，100万桶的缺口相当于俄罗斯20%-25%的海运原油出口量。从欧洲进口来看，据IEA统计，2021年末欧洲OECD成员国总进口原油桶数约977万桶每天，其中从俄罗斯进口原油桶数约为315万桶每天。以此简单测算，100万桶每天的运力缺口相当于约10%欧洲总原油进口，以及约32%的来自俄罗斯的原油进口 。

　　财政压力加大。保守来看，若以每桶48美元的11月末乌拉尔原油市场价来测算，100万桶每天的运力缺口或将转化为每月14.4亿美元的财政收入损失。这相当于俄罗斯10月财政收入的3.7%，以及俄罗斯油气收入的6.8%。表面来看，运力缺口所带来的财政和油气收入损失的占比并不高。然而，在俄乌冲突持续加深的背景下，受高昂的军费拖累，俄罗斯在今年2月至10月期间已有5个月出现财政赤字，期间净赤字累计约78亿美元，未来财政压力或将持续加大 。

　　仍有后手应对。面对财政压力，俄罗斯或从价格、出口和产能三个方面着手应对此次石油限价。在价格方面，俄罗斯正在考虑设置石油出售价格下限，通过设定最大折扣比例或直接设定固定的价格来确保每桶原油的出口利润。此外，俄罗斯也在着力推进人民币结算来减少俄罗斯银行被SWIFT系统切断所带来的影响。早在今年5月，首批以人民币支付的俄罗斯EPSO原油已完成交付，为俄罗斯提供一定喘息空间。在出口方面，俄罗斯将努力加大向亚洲国家的原油出口。同时，俄罗斯或将禁止本国企业和相关供应商以直接或间接的方式向参与限价的国家提供原油，或仅允许其进行转口贸易。此外，俄罗斯正在组建“影子舰队”补充运力，并寻求印度的海运保险或增强本土再保险能力。在产能方面，OPEC已经宣布为维护市场降低石油开采量，俄罗斯可能也会选择临时降低产能来保护石油出口 。

　　原油需求受衰退制约。短期来看，鉴于限价令仍处过渡期，且限价仍高于俄油成本及市场价，我们判断全球油价趋势将保持区间震荡。中长期来看，随着OPEC减产压力增大，叠加俄罗斯未来或将进一步减产的警告，供给侧仍将趋紧。需求侧将由两大因素驱动，一方面，我国疫情防控放开或将推动疫后经济回暖。但另一方面，随着欧美逐渐步入实质性衰退，全球原油需求或持续受衰退制约。

　　2.疫情：东南亚疫情持续降温

　　东南亚疫情持续降温。截至12月7日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约283万，相较前一周下降4.4%。欧洲本周新增约89万，较上周下降11.3%。东南亚新增确诊加速回落。东南亚本周新增约3万，较上周大幅下降31.2%。马来西亚本周新增约13100例，较上周大幅下降29%。印尼本周新增约24600例，较上周大幅下降33.8%。南美疫情仍在恶化。阿根廷本周新增约12600例，较上周大幅上升279.5%。巴西本周新增约20.7万例，较上周大幅上升35.4%。

　　全球死亡数持续下行。截至12月7日，全球新冠肺炎近一个月新增死亡病例约3.7万人，较上周同期下降8.3%。欧洲死亡数持续回落，近一个月新增死亡约1.3万人，较上周同期下降15.4%。德国近一个月新增死亡约1200例，相较上周下降24.1%。亚洲国家死亡数仍在高位。日本近一个月新增死亡约3700例，相较上周同期上升25.9%。泰国近一个月新增死亡约290例，相较上周同期上升28.9%。南美国家死亡数持续上行。巴西近一个月新增死亡约1800例，相较上周同期上升30.6%。

　　加强针及药物对主流毒株BQ.1效力有限。 奥密克戎亚变种毒株BQ.1和BQ.1.1目前成为欧美地区的主要流行变种毒株，据美国、英国及法国的疾控数据，BQ1.1均已超越BA.5成为了主流毒株。德克萨斯大学的研究表明，针对BA.5的加强针在面对BQ.1.1时产生的抗体数比面对BA.5时低四倍左右。据美国国立卫生研究院研究结果，单克隆抗体治疗，包括针对免疫功能低下患者的Evusheld，对BQ.1或BQ.1.1可能也不再有效 。

　　各国疫情政策松紧不一。随着新冠、流感和呼吸道合胞三种病毒感染率的提升，美国疾控中心建议居民在公共交通工具、机场、购物区及其他拥挤的公共场所佩戴医用口罩。洛杉矶卫生局局长表示，洛杉矶很可能在下周前变为疫情高风险区，或将再度要求室内佩戴口罩。法国卫生部长表示，如果本国疫情局势持续紧张，很可能会再次强制要求在公共交通工具上佩戴口罩。斯里兰卡卫生服务部长宣布取消对海外旅客的限制，前往斯里兰卡的旅客不再需要出示疫苗接种证书，也无需在登机前和抵达后进行抗原测试。德国取消了对已接受加强针密接者的隔离要求，而其他密接者仍必须隔离十天，隔离七天后检测阴性的人可以缩短隔离时间 。

　　多国鼓励接种二价疫苗。截至12月6日，全球疫苗接种总量本周新增约3000万剂，增幅较上周持平。全球加强针已累计接种约26亿剂，较上周小幅上升0.4%。全球加强针接种率为33.1%，较上周持平。其中欧美累计加强针接种占全球15.4%，较上周持平。欧盟药品监管机构表示，针对原始株和新型奥密克戎变种毒株BA.4-5的新冠二价疫苗现在可以用于人们的首次接种，而不仅仅是作为加强针，且二价疫苗的效果比单价疫苗更好。新加坡随即宣布，对于12岁及以上的新加坡居民，可以选择改用二价疫苗代替单价疫苗用于初次疫苗接种。美国辉瑞和德国BioNTech向美国食品药监局提交申请，要求将其更新的新冠疫苗用作5岁以下儿童接种疫苗的第三针，此前5岁以下的儿童只能接种三针初级疫苗。美国食品药监局近期撤销了对Bebtelovimab单抗体疗程的授权，不再提供针对新冠的单克隆抗体治疗 。

　　美国计划取消猴痘卫生紧急状态。截至12月5日，全球猴痘病例报告数一周新增约900例，较上周上升53.1%。美国累计报告总数超29000例，较上周上升0.2%，增速有所上升。美国卫生与公众服务部表示，由于Mpox新增病例的持续下降，政府明年1月份将不再对Mpox进行突发公共卫生事件紧急声明的续签，但美国政府仍将继续密切检测新增病例趋势，并鼓励相关人群接种免费疫苗。美国国家Mpox工作组致函国会，敦促国会在23财年的综合拨款中额外增加9亿美元，用于恢复美国的天花疫苗储备，加强各州和地方卫生部门的持续检测、监测和疫苗管理能力，并对一线诊所提供资金支持 。

　　3.海外：美国《通胀削减法案》或将对盟国让步

　　美国未偿债务超过上限。对于加息，威廉姆斯支持继续加息，他认为联邦基金利率需要远远高于通胀水平。对于通胀，耶伦强调降低通胀是经济的首要任务。对于经济，巴尔金表示美国经济可能进入劳动力供应长期受限的时期，进一步给通胀带来上行压力。耶伦认为美国经济可以避免衰退。对于财政，据美国财政部数据，美国未偿联邦政府债务余额达到31.41万亿美元，已超过31.4万亿美元的上限 。

　　欧洲加息呼声再起。对于加息，卡兹米尔认为10月的通胀数据并非放缓加息的理由，12月有可能继续收紧货币政策。维勒鲁瓦和马赫鲁夫均赞同于12月继续加息50个基点。维勒鲁瓦认为谈论利率终点还为时过早，需继续加息以抑制不断飙升的消费价格。连恩也认为需要继续加息，但必须在进行下一次加息决策前考虑到过去加息的影响。对于通胀，部分官员认为通胀将接近拐点。森特诺认为通胀可能在第四季度到达峰值。连恩则认为目前已经接近通胀峰值，明年通胀将下降至6%-7%。维勒鲁瓦预计通胀将在2023年见顶，2024年或2025年将达到2%。然而，马赫鲁夫认为随着价格压力扩大，持续高通胀的风险将进一步上升。对于经济，拉加德认为未来一段时间的经济前景仍不明朗，一些欧洲国家的财政政策可能导致需求过剩。而维勒鲁瓦则认为明年不太可能出现经济衰退 。

　　美国《通胀削减法案》或将对盟国让步。美国通胀削减法案的大额减税补贴对全球的新能源产业产生极大影响。欧盟认为美国通胀削减法案可能会吸引欧洲企业转向美国，使欧洲经济处于不利地位。冯德莱恩表示，欧盟必须采取再平衡措施，以消除美国通胀削减法案造成的竞争扭曲。事实上，美国此举的确对欧洲企业的投资决策产生了影响。总部位于瑞典的电动车电池制造商Northvolt推迟了在德国建设的工厂，并考虑在美国投资建厂。盟友施压下，拜登或将让步。法国总统马克龙访美后，拜登表示愿意微调法案内容。此后，美国与欧盟召开贸易和技术委员会第三次会议后，承诺将解决双方在产业补贴方面的分歧。韩国贸易部长安德根也计划与美国就该问题进行谈判，为韩国制造的电动汽车争取豁免权 。

　　美国服务业PMI再度上扬。美国11月服务业PMI指数录得56.5，较上月上升2.1，经济状况显现向好趋势。据美国供应管理服务协会分析，11月产能的增加和交货时间的缩短导致供应链和物流绩效持续改善。欧元区及英国服务业PMI维持在荣枯线下，延续颓势。日本较上月下滑了2.9个点数，为三个月来的最低值。尽管近期日本推出了全国旅行折扣以拉动服务业产出增长，但11月达到本年新高的通胀为日本产业发展带来了更大的价格压力，导致了其服务业PMI的下滑 。

　　欧洲消费持续低迷。欧元区10月零售销售同比减少2.7%，欧元区零售销售同比增速自6月以来长期徘徊在负增长区间。居高不下的通胀带来了较大的价格压力，导致欧洲消费持续低迷。相比之下，美国10月零售销售同比增加8.3%，增速虽较前三个月有所下降，但整体增长仍较稳定。尽管美国物价水平仍高，居民的消费支出维持在相对良好的水平。稳定的零售销售数据和通胀放缓的初步迹象为美国避免衰退带来希望。

　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期