中信证券明明：俄乌冲突重塑能源与产业链格局，我国化工、金属等领域有望迎来长期增量

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　今年以来，俄乌冲突的持续发酵对全球金融市场、国际贸易、跨国直接投资等活动产生一系列连锁反应。在地缘政治、能源危机和贸易保护主义等多因素的交织下，欧洲能源结构和产业链格局或将面临重塑，并对全球经济产生更加深远的影响。对于中国而言，相较于承接潜在的欧洲产业链转移，从产品替代维度抓住欧洲产业链重塑机遇的可行性或更高。往后看，在这一过程中，我国化工、金属等领域有望迎来长期增量。

　　欧洲能源格局正在重塑。受俄乌冲突的连锁反应影响，今冬能源进口依赖度较高的欧盟或再度面临能源危机的挑战。根据OECD于今年9月发布的《中期经济展望》，尽管欧盟大多数成员国天然气储存量已基本达到80-90%水平，但在悲观及中性假设下仍有可能在2023年初面临天然气供给中断风险。短期来看，能源危机使得欧盟能源进口来源的结构正在发生变化。欧盟此前与俄罗斯形成的稳定供需被打破，其正通过增加来自挪威、美国等国的能源进口以满足需求。长期视角下，能源危机促使欧盟针对可再生能源基础设施建设、能源效率提升、工业转型以减少化石燃料消耗、甲烷生产、电网建设等领域加大投资，以提高其能源转型的速度。

　　从能源格局重塑到产业链重塑，若欧洲制造业发生转移，则大概率呈现多元化布局趋势。2018年以来，全球化步伐在贸易保护主义、供应链危机、地缘政治冲突等因素的冲击下逐步放缓。从全球FDI流入情况来看，2021年欧洲爆发能源危机后，全球资本对于欧洲地区的投资占比有所下降。而美国、中国以及其他新兴市场的FDI流入占比有所增加。聚焦欧盟，能源格局的变动或将导致其产业链出现重塑，能源危机或促使其化工和钢铁等高耗能产业出现转移。回顾欧盟对外投资的历史情况，2013-2020年期间，不考虑欧盟自身和英国的情况下，欧盟对外直接投资的存量规模中，美国仍占主导。但从趋势上看，欧盟对美国的投资存量有所减少，同时对其他经济体的投资存量规模增加。当前，全球贸易保护主义再起，叠加地缘政治冲突的不确定性和全球供应链受挫，若欧洲制造业发生转移，则大概率呈现多元化布局趋势。

　　欧洲产业链重塑对于中国的机遇与挑战。来自欧盟的潜在产业链转移虽是机遇，但是对于我国而言，在地缘政治不确定性的扰动下也不能将此过度理想化。在欧洲产业链转移实际发生前，欧洲企业加大对华投资仍面临市场准入、规则和监管、宏观经济周期等诸多挑战，我国也需要继续推进高水平对外开放。相较于承接欧洲产业链转移，从产品替代维度抓住相关机遇的可行性或更高。中国企业可通过做大做强“中国制造”，在提升工艺流程、加快出货速度等方面多下功夫，缩小我国产品与欧洲产品之间的差距。往后看，在欧洲能源结构和产业链重塑过程中，我国化工、金属等领域有望迎来长期增量。

　　风险因素：全球进入深度衰退导致化工、金属等领域的需求增长超预期放缓。

　　正文

　　今年以来，俄乌冲突的持续发酵对全球金融市场、国际贸易、跨国直接投资等活动产生一系列连锁反应。在地缘政治、能源危机和贸易保护主义等多因素的交织下，欧洲能源结构和产业链格局或将面临重塑，并对全球经济产生更加深远的影响。对于中国而言，相较于承接潜在的欧洲产业链转移，从产品替代维度抓住欧洲产业链重塑机遇的可行性或更高。往后看，在这一过程中，我国化工、金属等领域有望迎来长期增量。

　　欧洲能源格局正在重塑

　　受俄乌冲突的连锁反应影响，今冬能源进口依赖度较高的欧盟或再度面临能源危机的挑战。作为今年迄今最大的“黑天鹅”事件，俄乌冲突的持续发酵对地缘政治、全球供应链/产业链、全球通胀等方面都产生了深远影响。能源方面，俄乌冲突对于全球能源产品的供给端造成较大冲击，原油、天然气和煤炭等传统化石能源价格中枢显著抬升，并通过电价以及其他初级产品价格传导至更广泛的范围。由于欧盟的原油和天然气进口依赖程度较高，导致其生产和生活活动都将再度面临高额能源成本的挑战。根据OECD于今年9月发布的《中期经济展望》，欧盟大多数成员国天然气储存量已基本达到80-90%水平。在假设“欧盟和英国天然气储存量在9月底达到90%；不再从俄罗斯进口天然气；从其他地区进口量保持300亿立方米/月；国内产量维持2019-2021年期间平均水平”的情况下：若其天然气消费量保持2017-2021年平均水平，则2023年2月其天然气供给或触及警戒值；若其天然气消费量相较于2017-2021年平均水平成功削减10%，则90%的假定天然气储存量或能勉强支撑其度过冬季；若出现冷冬情况，则欧洲地区天然气供给风险或将加大，天然气供给预计将在明年1月突破警戒值。

　　欧盟能源进口来源的结构正在发生变化，此前与俄罗斯形成的稳定供需被打破。天然气方面，2018年-2021年期间，欧盟的天然气进口结构保持相对稳定的状态，大部分的天然气均进口自俄罗斯和挪威。其中，从俄罗斯进口的天然气数量便基本保持在68亿立方米/月左右的水平。随着2022年以来俄乌冲突的爆发以及后续一系列的连锁反应，欧盟从俄罗斯进口的天然气数量快速走低，根据bruegel数据显示，截至2022年第40周，北溪和亚马尔管道已经停止输气数周。为了保障冬季的天然气库存，欧盟开始增加从卡塔尔、美国和挪威等国家进口的天然气量。原油方面，2013-2019年期间，欧盟从俄罗斯进口的石油及石油产品量同样保持稳定，此外从挪威、美国等国家进口的石油也占据一定比例。与天然气进口情况类似的是，进入2022年之后，欧盟从俄罗斯进口的石油及石油产品量快速减少，并从挪威、哈萨克斯坦、美国等国寻找进口替代。

　　长期视角下，能源危机促使欧洲能源转型提速。为了尽快减少对于俄罗斯化石燃料的依赖、以及加快绿色能源转型，2022年5月18日，欧盟公布了“REPowerEU”计划。根据该计划，到2030年，欧盟可再生能源在其能源结构中的目标占比从40%提升至45%。具体来看，欧盟将针对可再生能源基础设施建设、能源效率提升、工业转型以减少化石燃料消耗、甲烷生产、电网建设等领域加大投资。根据其公布的投资计划，到2030年，上述相关领域的投资额度将超过2800亿欧元，其中承诺在2027年以前实现2100亿欧元的投资。

　　从能源格局重塑到产业链重塑

　　2018年以来，全球化步伐在贸易保护主义、供应链危机、地缘政治冲突等因素的冲击下逐步放缓。过去二十多年的时间里，全球形成了一套相对稳定的国际分工体系，各国在全球价值链上的分工创造了巨大的贸易量。观察全球价值链参与度（Global Value Chain Participation Rates，以下简称GVC参与度）这一指标：（1）1995-2010年——2008年以前，全球化进程加快，对应的GVC参与度也呈现出大幅提升的趋势。随着2008年全球金融危机的爆发，全球经济增速快速放缓，GVC参与度也在2008-2010年持续走低；（2）2011-2020年——在中美贸易战爆发之前，随着全球经济从2008年金融危机的冲击中逐步恢复，GVC参与度重回涨势。但2018年以来，全球贸易受到贸易保护主义、供应链危机、地缘政治冲突等因素影响，“逆全球化”趋势有所凸显，全球化步伐放缓，GVC参与度再度下行。

　　从全球FDI流入情况来看，2021年欧洲爆发能源危机后，全球资本对于欧洲地区的投资占比有所下降。具体来看：（1）发达经济体方面——2000-2015年期间，欧盟的FDI流入无论是从绝对规模还是规模占比都位居全球前列。而在2015年之后，全球资本流入美国投资的规模占比在持续提升，而流入欧盟的规模占比中枢则下移明显，2021年欧盟的占比读数首次低于10%；（2）新兴市场方面——中国大陆和中国香港成为全球FDI流入的主要目的地，其FDI流入规模比例持续走高。印度、巴西、越南等国家的比例也较2000年水平有明显提高，但绝对规模较上述其他经济体仍有较大差距。综上来看，全球直接投资向着多元化方向发展，欧洲地区的FDI流入占比下降，而美国、中国以及其他新兴市场的FDI流入占比有所增加。

　　聚焦欧盟，能源格局的变动或将导致其产业链出现重塑，能源危机或促使其化工和钢铁等高耗能产业出现转移。根据ODYSSEE-MURE统计数据，2019年，化工和钢铁是欧盟能源消费占比前二的工业行业，具体占比读数分别达20.1%和17.2%。此外，包括非金属矿物、造纸、食品、机械在内的制造业，其能源消耗也较大。考虑到当下欧洲能源成本激增，相关高耗能产业或出现产能下降、产业转移等情况。消息层面也在一定程度上印证了这一观点，根据新华财经报道：“以欧洲最大经济体德国为例，能源价格高企主要影响到德国的能源密集型行业，如今该行业已经全面减产：钢铁行业减产约5%，化工行业减产8%。”华尔街见闻也表示：“欧洲金属协会（Eurometaux）致函所有欧盟领导人，就欧洲日益恶化的能源危机及其对未来生存的威胁发出警告……由于电力危机，欧盟50%的铝和锌产能已经被迫下线。”

　　欧盟制造业转移的潜在目的地在哪儿？考虑到产业链转移往往是一个中长期维度的事情，且与各经济体产业政策、资源禀赋、市场规模、地理位置等多个因素有关，因此本文仅从欧盟对外投资的历史情况，对欧洲制造业转移的潜在目的地提供一个思考的维度。2013-2020年期间，不考虑欧盟自身和英国的情况下，欧盟对外直接投资的存量规模中，美国仍占主导。但从趋势上看，欧盟对美国的投资存量有所减少，同时对其他经济体的投资存量规模增加。当前，全球贸易保护主义再起，叠加地缘政治冲突的不确定性和全球供应链受挫，若欧洲制造业发生转移，则大概率呈现多元化布局趋势。

　　欧洲产业链重塑对于中国的机遇与挑战

　　来自欧盟的潜在产业链转移虽是机遇，但是对于我国而言，在地缘政治不确定性的扰动下也不能将此过度理想化。在欧洲产业链转移实际发生前仍有诸多挑战，需要推进高水平对外开放。根据中国欧盟商会《商业信心调查2022》的调研结果显示，中国市场的发展潜力对于欧洲企业具备长期吸引力，但短期内，其扩大在中国的投资仍然面临市场准入、规则和监管、宏观经济周期等多方面因素的挑战。以市场准入为例：（1）接受调研的620家样本企业中，若其所在行业的市场准入有所扩大，则28%的企业有较大可能增加在华投资、36%的企业或在一定程度上增加在华投资；（2）接受调研的399家样本企业中，若其所在行业的市场壁垒降低，则14%的企业愿意增加投资规模超其年收入的20%以上、16%的企业愿意增加投资规模在其年收入的11-20%、44%的企业愿意增加投资规模在其年收入的5-10%。综上来看，“打铁还需自身硬”，只有继续推进高水平对外开放，一方面稳步促进制度性开放，另一方面加强产业优化升级，才能够在潜在的产业链转移中占得先机。

　　相较于承接欧洲产业链转移，通过做大做强“中国制造”，从产品替代维度抓住欧洲产业链重塑机遇的可行性或更高。短期来看，能源危机对于欧洲高耗能产业的冲击，在中国方面的直接影响更多地体现在产品替代。由于我国在化工、钢铁、有色金属等领域具备一定的竞争力，随着欧洲方面的产能受限，我国相关商品出口实现了高速增长。今年5月以来，即使面临去年同期高基数以及国内供应链扰动等问题，我国贱金属及其制品和化工制品出口同比增速均保持在两位数以上，体现出一定的替代效应。鉴于欧洲产业链转移仍存在高度不确定性，从产品替代维度抓住相关机遇的可行性或更高。中国企业可通过做大做强“中国制造”，在提升工艺流程、加快出货速度等方面多下功夫，缩小我国产品与欧洲产品之间的差距。往后看，在欧洲能源结构和产业链重塑过程中，我国化工、金属等领域有望迎来长期增量。