中信证券明明：美联储加息75bps落地，紧缩之路料将更为激进

　　文丨明明债券研究团队

　　6月议息会议，美联储宣布加息75bps，经济增速预测下调至1.7%，PCE通胀增速预测上调至5.2%，点阵图显示有13名委员认为2022年年底至少加息至3.25%-3.5%。美联储对抗通胀决心较强，但经济下行风险或将显著增加，我们预计美联储年底或将政策利率提升至3.25%左右水平，7月议息会议或将加息75bps，后续加息节奏取决于通胀水平。短期内10年期美债收益率或将震荡，需注意利率回调风险。

　　议息会议结果：利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率75个基点至1.50%-1.75%，美联储将如5月发布的缩表计划所述，每月缩表规模为475亿美元，从9月开始扩大至950亿美元。经济预期方面，美联储增加了“坚定（strongly）地致力于将通胀率恢复到 2% 的目标”的表述，删除了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”的表述，表现出美联储紧缩对于通胀的控制存在一定限度，且未来存在为控制通胀使经济下行风险增大的可能。

　　政策利率预测与经济前景预测：政策利率预测的点阵图显示，有13名委员认为至2022年年底至少加息至3.25%-3.5%，加息路径较3月的预测更为激进。经济前景预测方面，美联储继续下调今年经济增长预测，同时继续上调通胀预测：预期2022年GDP增长1.7%，今年3月预期2.8%；预期2022年失业率为3.7%，今年3月预期3.5%；预期2022年PCE通胀率为5.2%，今年3月预期4.3%。

　　鲍威尔讲话要点：通胀没有如预期趋缓且再次上升以及通胀预期上升导致此次会议提升了加息幅度至75bps，在下一次会议上增加50或75个基点似乎是最有可能的；如果条件合适，年底或将在3%-3.5%的范围内；美联储货币政策的通胀目标为总体通胀水平，通胀预期与总体通胀水平相关，关注核心通胀因为其为较好的通胀预测指标以及非核心通胀因素大部分处于非货币政策可影响范围；货币政策依赖于数据，需要保持灵活性；删除“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”的表述是因为这个结果很大一部分实际上不取决于货币政策。

　　鲍威尔继续鹰派态度，表示货币政策依赖于数据。鲍威尔在讲话中陈述了此次较突然由加息50bps转为加息75bps是由于通胀数据超出预期以及通胀预期上升，此前也表示过如果数据不及预期，存在采取更为激进的加息，此次加息75bps反映了这个之前提及的政策目标。鲍威尔此次讲话也多次提及加息将会对数据进行反应，未来加息路径将高度依赖于通胀数据。

　　经济预测显示美联储上调了通胀的预期。5月会议声明中提及俄乌战争以及中国疫情封控对于通胀造成的上行风险，此次会议声明中延续了对该风险的描述。6月的经济预测中，美联储对于PCE和核心PCE的预测均较此前进一步提高，2022年的PCE和核心PCE增速预测分别从4.3%、4.1%提升至5.2%和4.3%，对于PCE的预测上升主要由于能源价格以及食品价格预期的变化。由于通胀放缓慢于预期，且美联储将对总体CPI作出反应，未来美联储加息对于经济的影响的不确定性进一步增大，在不导致经济衰退的情形下控制通胀的难度进一步提升。

　　点阵图显示加息路径更为激进，美联储重申对抗通胀的决心。5月通胀再次创新高，导致通胀见顶的观点破灭，同时就业市场仍较强劲且稳健复苏，失业率处于历史低位，点阵图显示2022年年底政策利率预计将提升至3.25%-3.5%。鲍威尔在讲话中表示75bps不会成为常态，但下次会议会考虑加息50bps或75bps，如果通胀等经济数据没有超出预期，年底政策利率或处于3%-3.5%。在美联储公布加息决策后对于2022年年底以及2023年6月的加息预期有所下降，但仍远高于CPI公布数据之前的水平，此前过高的加息预期在向点阵图的指引政策利率范围区间靠近。

　　我们预计美联储年底或加息至3.25%左右水平，未来10年期美债收益率或将震荡，短期需注意回调的风险。根据本次议息会议点阵图和鲍威尔的讲话，我们认为年底政策利率或达到3.25%左右的水平，考虑到近期通胀可能仍会处于高位水平，7月议息会议或将继续加息75bps，加息路径将高度取决于通胀情况。美债利率方面，鲍威尔讲话后，（美国时间下午5点）美债利率大幅下行至3.29%。我们认为此次美联储表示加息75bps不会成为常态，市场对于加息路径的不确定性有所减弱以及加息预期下降推动利率下行，未来短期利率或将震荡运行，仍存在回调的可能性。同时，若市场交易逻辑转为美国经济衰退，美债利率将面临下行风险。

　　正文

　　议息会议结果

　　利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率75个基点至1.50%-1.75%。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提高至1.65%，自2022年6月16日起生效。基础信贷利率提高75个基点至1.75%。美联储将如5月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，每月缩表（减少其持有的美国国债和机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模为475亿美元，从9月开始扩大至950亿美元。

　　经济预期方面，美联储增加了“坚定（strongly）地致力于将通胀率恢复到 2% 的目标”的表述，删除了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”的表述。整体经济活动在第一季度小幅下滑后似乎有所回升。近几个月就业增长强劲，失业率保持在低位。通货膨胀仍然居高不下，反映出与新冠大流行、能源价格上涨和更广泛的价格压力相关的供需失衡。俄乌冲突正在造成巨大的人力和经济困难。冲突和相关事件正在对通胀造成额外的上行压力，并对全球经济活动造成压力。此外，中国与COVID相关的封锁可能会加剧供应链中断。委员会高度关注通胀风险。5月议息会议表述为，委员会寻求在长期内以 2% 的速度实现最大的就业和通货膨胀。随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到 2% 的目标，劳动力市场将保持强劲。而6月议息会议表述为委员会寻求在长期内以 2% 的速度实现最大的就业和通货膨胀；委员会坚定地致力于将通胀率恢复到 2% 的目标。表现出美联储紧缩对于通胀的控制存在一定限度，且未来存在为控制通胀使经济下行风险增大的可能。

　　美联储政策利率预测与经济预测

　　本次议息会议美联储更新了政策利率预测与经济预测。政策利率预测的点阵图显示，有13名委员认为至2022年年底至少加息至3.25%-3.5%，加息路径较3月的预测更为激进，3月预测中位数为年底加息至1.75%-2.0%左右。点阵图显示的2022年、2023年、2024年年底政策利率水平分别为3.25%-3.5%、3.75%和3.25%-3.5%。

　　美国经济前景预测，经济增长方面，美联储大幅下调经济增长预期：美联储预期2022年GDP增长1.7%，今年3月预期2.8%；预期2023年增长1.7%，今年3月预期2.2%；预期2024年增长1.9%，今年3月预期增长2.0%；更长周期预计增长1.8%，今年3月预期增长1.8%。

　　失业率方面，美联储预期2022年失业率为3.7%，今年3月预期3.5%；预期2023年为3.9%，今年3月预期3.5%；预期2024年为4.1%，今年3月预期3.6%；更长周期预期为4.0%，今年3月预期4.0%。

　　通胀方面，美联储预期2022年PCE通胀率为5.2%，今年3月预期4.3%；预期2023年为2.6%，今年3月预期2.7%；预期2024年增长2.2%，今年3月预期2.3%；更长周期预期为2.0%，今年3月预期2.0%。预期2022年核心PCE通胀率为4.3%，今年3月预期4.1%；预期2023年为2.7%，今年3月预期2.6%；预期2024年增长2.3%，今年3月预期2.3%。

　　鲍威尔的讲话

　　美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：通胀没有如预期趋缓且再次上升以及通胀预期上升导致此次会议提升了加息幅度至75bps，在下一次会议上增加50或75个基点似乎是最有可能的；如果条件合适，年底或将在3%-3.5%的范围内；美联储货币政策的通胀目标为总体通胀水平，通胀预期与总体通胀水平相关，关注核心通胀因为其为较好的通胀预测指标以及非核心通胀因素大部分处于非货币政策可影响范围；货币政策依赖于数据，需要保持灵活性；删除“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”的表述是因为这个结果很大一部分实际上不取决于货币政策。

　　加息方面，鲍威尔表示：5月会议结束后，委员会普遍认为其经济和金融状况的发展符合预期，6月会议考虑将政策利率提高50bps，委员会还表示将高度关注通胀风险，将灵活应对即将到来的数据和不断变化的展望，而从那以后，通胀再次意外上行，通胀预期的一些指标已经上升，针对这些事态发展，委员会决定在今天的会议上提升加息幅度。这延续了美联储迅速将政策利率提高到更正常水平的方法，也将有助于确保长期通胀预期保持在2%的良好水平。预计加息75个基点的举措不会成为常态，从今天的角度来看，在下一次会议上增加50或75个基点似乎是最有可能的，这将使政策利率在7月会议结束时处于更正常的范围内，预计到夏季末，联邦基金利率将在2-3%中段，如果条件合适，年底或将在3%-3.5%的范围内。货币政策依赖于数据，美联储一直期待至少通胀趋于平缓的明显迹象、理想的情况下通胀开始下降的迹象，但通胀与预期相反并且通胀预期有所上升，所以认为有必要采取强有力的措施，此次会议加息75bps实现了这一目标。美联储希望更多地前置加息，迅速加息将使政策利率达到一个更正常的范围，这会使美联储有选择权。明年货币政策利率可能是在3.5%-4%的范围内，我们认为长期中性利率在2%-3%中段。通胀可能会出现进一步的意外，政策需要保持灵活性，加息步伐将取决于未来数据。

　　对于货币政策方面，鲍威尔表示：对于通胀预期而言，总体CPI读数很重要，公众不会区分核心通胀与总体通胀水平，总体通胀水平是公众在经历的。在法律中美联储对通胀负责，此处通胀是指总体通胀水平，所以总体通胀水平是我们的最终目标，而美联储观察核心通胀水平是因为它是对未来通胀比较好的预测指标，并且核心通胀水平与美联储的政策工具更为相关，没有进入核心通胀的因素大多在货币政策工具（控制）范围之外。目前处境比较困难，因为影响通胀预期的很多因素美联储无法产生影响、例如能源价格、大部分食品价格。美联储必须关注整体CPI的预期效应，要保持对美联储压低通胀能力的信心。美联储经济预测中反映了此次75bps的加息情况。在临近会议的噤声期，披露的数据超出预期是不太寻常的情况，鲍威尔并不认为这种情况会频繁出现。在有令人信服的证据表明通胀正在下降才会宣布胜利，美联储对于宣布胜利会小心谨慎。美联储目标是在劳动力市场保持稳定的情况下，将通货膨胀率降至2%，在6月议息会议纪要中删除“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”的表述是因为这个结果很大一部分实际上不取决于货币政策。我们有一条保持劳动力市场稳定的道路，但这并不容易。3.6%的失业率是上世纪历史低位水平，所以若实现4.1%的失业水平与2%的通胀会被视为是一个成功的结果。

　　缩表方面，鲍威尔表示：美联储已经清楚地向市场传达了缩表路径，市场似乎没有过多受到量化紧缩的影响，财政部的债券发行量也比以前下降了很多，没有理由认为量化紧缩会导致流动性不足的问题。

　　经济方面，鲍威尔表示：看到了消费下降的变化，但总体支出非常强劲，消费者的财务状况非常好，消费者信心非常低可能与汽油价格有关，商业固定投资的增长似乎放缓，房地产业活动似乎正在放缓，就业增长缓慢，经济略有放缓，但仍处于健康的增长水平。对于房地产市场，住房需求从城市地区转变为郊区的独户住宅会推升需求，虽然未完工的房屋会逐渐完工上市，但成屋库存供应仍处于历史低位，因此住房仍然是一个非常紧张的市场，在利率上升的情况下，住房价格可能会持续上涨一段时间。

　　就业方面，鲍威尔表示：如果没有价格稳定，就无法拥有我们想要的劳动力市场，就业市场增长放缓但仍处于较强劲水平，目前失业率处于上世纪历史低位水平。美联储希望就业市场恢复至疫情前水平。

　　通胀方面，鲍威尔表示：鉴于食品和能源价格的变化，FOMC与会者上调了对今年通胀的预测，特别是对总PCE通胀的预测。密歇根通胀预期指标初步读数的上升很引人注目，美联储共同通胀预期指数也在长时间趋于平坦后向上移动。很多通胀指标在上升，没有看到通胀的进展。此前世界低通胀是由人口下降、人口老龄化、生产率底下导致，菲利普斯曲线非常平坦，供给冲击往往是短暂的，但疫情冲击后，经济重新开放、紧接着俄乌冲突、中国疫情封控推动通胀，需求非常强劲，但是如果供应方面没有发生变化，则不会出现这种通胀。此轮强劲的需求对应的是产能限制导致的垂直或接近垂直的供应曲线，因此导致市场表现为更高的价格而不是更多的数量，供应方面现在处于不寻常的情况。没有看到工资与价格的螺旋上升。

　　美国近期基本面

　　近期，虽然奥密克戎的两种新亚型BA.4和BA.5毒株在美国开始传播，但美国的防疫政策仍未趋严。截至2022年6月10日，美国新型冠状病毒累计确诊人数达到约8429万人，累计死亡人数超100万人，6月10日美国新型冠状病毒当日确诊人数为16.7万人。两种奥密克戎的新变种可能具有更高的传播性，但目前感染人数还未出现飙升的迹象，6月10日拜登政府宣布结束对飞机旅客进入美国之前需要新冠检测呈阴性的要求。未来需关注新变种的传播速度以及美国疫情变化，美国疾病预防控制中心会在90天内对无需新冠检测这一决定进行重新评估。

　　从非农就业人数变化来看，美国5月季调后非农就业人口增加39.0万人，高于预期的32.0万人，失业率持平为3.6%，为2020年2月以来最低水平。同时，4月非农由增42.8万人上修至增43.6万，3月非农由增42.8万人下修至增39.8万人，3月与4月修正后合计减少2.2万人。5月美国新增非农就业人数高于市场预期，就业市场进一步回暖，从新增非农就业人数走势来看，今年3月与今年4月非农数据显示劳动力市场向好，5月非农继续超预期增长，表明美国目前就业市场正在稳步复苏。5月失业率与4月持平，录得3.6%，略高于预期的3.5%，高于疫情前2020年2月0.1个百分点。

　　紧俏的劳动力市场、较强劲的工资增长、持续高位的通胀以及下降的储蓄水平或是推动新增非农就业人数超于预期的主要原因。就业市场中职位空缺数量仍处于历史高位，劳动力市场仍处于紧张态势，就业机会较多叠加工资仍在较快上涨吸引了劳动力参与就业。高企的通胀水平以及不断减少的储蓄水平也在推动劳动力进入就业市场。但随着通胀飙升以及美联储紧缩，企业的经营压力不断上升，导致企业用工需求有所放缓，或是5月新增非农就业人数低于前值，就业增长有所放缓的原因。

　　通胀方面，美国5月通胀数据超市场预期，创历史新高，其主要由食品、能源、机动车、住房项、运输服务项推动。美国5月未季调CPI同比升8.6%，增速回升，创1981年12月以来新高；未季调核心CPI同比升6%，进一步小幅回落；季调后CPI环比升1%，增速接近此前3月的高点（1.2%）。分项来看，能源项与食品项主要推动了CPI上涨，能源项同比增速为34.6%，环比增速再次上升，录得3.9%，能源商品项的主要贡献因素为机动车燃料中汽油，同比上升48.7%，环比上升4.1%，食物项同比增速为10.1%，环比增速为1.2%，同比增速创1981年以来新高，环比增速2020年以来新高。其次，商品（除能源、食品以外）方面，机动车项增速高位运行推动商品项（除能源、食品以外）CPI回落增速较慢。此外，除能源服务以外的服务项方面，粘性较高的住房租金项进一步上升，同比增加5.5%，运输服务项同比也有所上升，推动了服务项CPI上涨，增加了未来缓解通胀的难度。

　　消费方面，近期美国消费较为稳定，消费者信心经历连续下降。4月零售销售同比增速8.19%，环比增速为0.9%，略低于预期1%。近期美国消费小幅下降，表现出一定韧性。消费者信心方面，密歇根大学消费者信心指数不断下降，6月已降至50.2，在高通胀的背景下预计较难回升。

　　投资方面，未季调美国耐用品新增订单4月同比增长12.25%，季调环比增长0.48%，高于预期和初值的0.4%。除国防外耐用品新增订单环比增长0.26%，扣除飞机和国防硬件的核心资本品订单额终值环比0.4%，低于预期0.5%，也低于前值1.1%。扣除飞机和国防的资本耐用品订单的增长放缓，反映了美国商业投资状况改善乏力。

　　经济景气方面，5月制造业PMI较前值小幅回升，非制造业PMI较前值有所回落。美国5月ISM制造业PMI为56.1，与4月55.4相比有所回升，但是是2020年9月以来第二低的读数。分项方面，自有库存项有大幅变动，从4月的51.6上升到55.9，需求有所扩张，新订单5月的53.5上涨到55.1，但就业项进入收缩区域，从50.9下降至49.6，劳动力方面仍存在一定限制，离职率仍然很高，此外，客户库存、物价均有所下降，供应商交付虽然下降但仍较高，反映交付效率仍较低。美国5月ISM非制造业PMI为55.9，较4月的57.1有所回落。分项方面，新订单指数57.6，较上月的54.6较大幅上升，非制造业PMI有所回落主要是订单库存、供应商交付以及商业活动读数下降，俄乌冲突导致能源价格上升以及疫情对于人员配备的影响都在对服务业产生扰动，劳动力短缺问题仍存在。

　　后市策略

　　鲍威尔继续鹰派态度，表示货币政策依赖于数据。鲍威尔在讲话中陈述了此次较突然由加息50bps转为加息75bps是由于通胀数据超出预期以及通胀预期上升，此前也表示过如果数据不及预期，存在采取更为激进的加息，此次加息75bps反映了这个之前提及的政策目标。鲍威尔此次讲话也多次提及加息将会对数据进行反应，未来加息路径将高度依赖于通胀数据。

　　经济预测显示美联储上调了通胀的预期。5月会议声明中提及俄乌战争以及中国疫情防控对于通胀造成的上行风险，此次会议声明中延续了对该风险的描述。6月的经济预测中，美联储对于PCE和核心PCE的预测均较此前进一步提高，2022年的PCE和核心PCE增速分别从4.3%、4.1%提升至5.2%和4.3%，对于PCE的预测上升主要由于能源价格以及食品价格预期的变化。由于通胀放缓慢于预期，且美联储将对总体CPI做出反应，未来美联储加息对于经济的影响的不确定性进一步增大，在不导致经济衰退的情形下控制通胀的难度进一步提升。

　　点阵图显示加息路径更为激进，美联储重申对抗通胀的决心。5月通胀再次创新高，导致通胀见顶的观点破灭，同时就业市场仍较强劲且稳健复苏，失业率处于历史低位，点阵图显示2022年年底政策利率将提升至3.25%-3.5%。鲍威尔在讲话中表示75bps不会成为常态，但下次会议会考虑加息50bps或75bps，如果通胀等经济数据没有超出预期，年底政策利率或处于3%-3.5%。在美联储公布加息决策后对于2022年年底以及2023年6月的加息预期有所下降，但仍远高于公布CPI数据之前的水平，此前过高的加息预期在向点阵图的指引政策利率范围区间靠近。

　　我们预计美联储年底或加息至3.25%左右水平，未来10年期美债收益率或将震荡，短期需注意回调的风险。根据本次议息会议点阵图和鲍威尔的讲话，我们认为年底政策利率或达到3.25%左右的水平，考虑到近期通胀可能仍会处于高位水平，7月议息会议或将继续加息75bps，加息路径将高度取决于通胀情况。美债利率方面，鲍威尔讲话后，（美国时间下午5点）美债利率大幅下行至3.29%。我们认为此次美联储表示加息75bps不会成为常态，市场对于加息路径的不确定性有所减弱以及加息预期下降推动利率下行，未来短期利率或将震荡运行，仍存在回调的可能性。同时，若市场交易逻辑转为美国经济衰退，美债利率将面临下行风险。