资产配置专题｜解析美联储加息周期：或引发新兴市场资本流出，加大货币贬值压力

　　导言

　　2022年3月，美联储宣布上调联邦基金利率25个基点到0.25%至0.5%区间，开启了美联储新一轮的加息周期。而伴随着美联储加息靴子落地，全球主要资本市场在近几个月里基本全部呈现下行趋势，市场对美联储加息的“忧惧”可见一斑。

　　为何美联储加息会受到如此大的国际关注，甚至还能对各资本市场产生极大影响呢？我们通过回溯美联储历次加息周期的具体情况，来对美联储加息周期做一些的解析。

　　一

　　什么是加息周期？

　　美联储为何加息？

　　1.1 什么是美联储加息周期

　　“加息”其实就是调高美国的联邦基金利率，联邦基金利率是美联储核心的货币政策工具。所以，美联储加息实际是反映出美联储将货币政策由宽松变为紧缩。

　　在一个完整的加息周期中，美联储主要有三大具体货币政策操作：缩减购债规模、加息和缩表。

　　

　　美联储开启加息周期时，第一步的操作是缩减购债规模（即Tapering）。指美联储逐渐缩减资产购买规模，逐步推出量化宽松政策，慢慢减少流入市场的资金量。

　　加息即调高美国的联邦基金利率，是美联储的第二步操作。如果这一利率升高，银行给企业或个人的存贷款利率会随之上涨，可以增加存款，减少贷款，抑制投资和消费，从而给经济降温。反之，如果降息，银行放贷的利率就会降低，借钱成本更低，将刺激企业和个人贷款，使整体经济变得更加活跃。

　　美联储的第三步操作为缩表，是指减少中央银行资产负债表的规模。美联储主要通过出售政府债券和MBS，或者让债券自然到期，来降低自身的资产规模。

　　1.2 为何进行加息操作

　　美联储进行加息，概括来说，便是为了充分挤压经济泡沫、吸引国际资本回流，从而保持本国物价稳定、最大限度就业。

　　美联储加息，一方面可以通过提高贷款成本，降低投资者们的借款意愿，减少货币供给，从而缓解经济过热，挤压经济泡沫；一方面可以通过增加利息来提高投资者们的流动性偏好，降低投资者们将货币换成商品的意愿，从而缓解市场的供需不平衡，对抗物价上升。另外，美元作为国际通用货币，加息会使得资本向美元市场集中，推动美元走强，维持美元在国际市场的“霸主地位”。

　　

　　二

　　美联储加息周期历史回溯

　　从1990年后，美联储一共经历了4轮完整的加息周期：

　　第一轮加息历经12个月，美联储加息7次，加息幅度为 3%；

　　第二轮加息为11个月，美联储加息6次，加息幅度为 1.75%；

　　第三轮加息经历24个月，共加息17次，加息幅度为 4.25%；

　　第四轮加息周期经历36个月，共加息9次，加息幅度为 2.25%。

　　其中，2004年6月开启的加息周期频率较高且加息幅度大；而 2015年12月开启的加息周期持续时间长，但加息频率与加息速度均较为缓慢。

　　我们目前正处于第五轮加息周期，从2022年3月开始至今，3个月内经历2次加息，加息幅度为0.75%。

　　

　　

　　2.1历次加息周期的加息进程

　　根据美国GDP发展走势并结合加息周期前后的经济形势，我们来做一个简要复盘：

　　第一轮加息（1994.2-1995.2）：基准利率从3.25%上调至6%。

　　经历1990-1991经济衰退之后，在1991-1994的复苏中，经济GDP季度增长率从负值回升至4%-5%，10年期国债收益率出现抬头趋势，标普500在1991年至1994年间上涨47%，金融市场出现过热倾向。

　　1994年美联储宣布加息，此次加息在时间和幅度上远超市场预期。1994年4月，利率从3.50%提高到3.75%，此后，出于对经济过热和通胀上升的担忧，美联储采取了每次加息50-75基点这种更为激进的办法，直至1995年2月，美联储共计加息7次300个基点，基准利率升至6%。

　　

　　由于美联储加息节奏超过市场预期，紧缩幅度更大，加息速度更快，引发了债券市场动荡，被媒体戏称为“债券市场大屠杀”。同时，世界范围内的破产率也急剧上升，加州奥兰治县成为当时美国历史上最大的市政破产案。墨西哥和阿根廷也因此逐步走向金融危机。

　　第二轮加息（1999.6-2000.5）：基准利率从4.75%上调至6.5%。

　　为应对1997年亚洲金融危机和俄罗斯债务危机以及长期资本管理公司（LTCM）破产的影响，美联储在1998年下调了联邦基金利率。随后便迎来互联网高速发展时代，美国GDP因此获得强劲增长，科技产业成为投资的热潮，科技股大幅上涨，纳斯达克指数从1997年的740点一路上涨至2000年3月的5030的高点，经济出现过热倾向。

　　1999年6月美联储决定再次收紧货币，收回一年前金融危机最严重时的降息幅度。但是，由于2000年互联网泡沫破灭和纳斯达克指数崩溃，加之“911事件”对经济和股市的冲击，美联储由2001年初便开始连续大幅降息。

　　

　　第三轮加息（2004.6-2006.6）：基准利率从1%上调至5.25%。

　　2002年开始，美国房价持续上行，房市泡沫涌现，2003-2004年通胀和核心通胀抬头，失业率低于6%并持续下降。2004年6月，美联储开启新一轮加息周期，连续9次加息25bp。进入 2005 年，由于油价的持续高涨，美联储年内加息8次以抵抗通胀。直至2007年，随着美国经济的回落，次贷危机开始显现，美联储才停止加息。

　　

　　第四轮加息（2015.12-2018.12）：基准利率从0.25%上调至2.5%。

　　随着2007年次贷危机的影响和2008年1月的股市崩盘，美联储在2007-2008年连续降息10次，随后开始实施货币宽松政策。直至2013年后经济稳步复苏，美联储货币政策才转向正常化。2015年12月开始宣布加息，本轮加息周期持续时间较长（约 36 个月），加息前期节奏较慢，时隔一年后才进行第二次加息，而随后两年的加息节奏则明显加快。

　　

　　2.2失业率和通胀率的历史走势

　　通常情况下，美联储每一轮加息周期都对应着美国通胀率和失业率的波动，因为美联储货币政策的主要目标便是维持通胀平稳和就业稳定。因此，通胀率和失业率是美联储加息周期中的核心观察指标。

　　一般来说，我们可以用CPI、PPI等指标来观察通胀率的变动情况。此外，还有一个用于衡量美国通胀率的指标——核心PCE物价指数。这是由是由美国商务部经济分局推出用于衡量美国民间消费通胀的关键指标，并且，美联储将核心PCE指数年率涨幅2%定为长期通胀目标。就业情况可以根据失业率指标或就业率指标加以判断。

　　在过往的4轮加息周期中，根据核心CPI、核心PCE两项通胀指标可以看出，通胀指标在加息周期中并非始终进行相同方向的变动，即通胀在加息初期并非一定处于2%的通胀水平之上，但总体围绕2%的通胀指标上下波动。

　　

　　对于市场就业情况的分析，从历次加息周期中失业率与就业人口的变动可以发现，在加息周期中，失业率始终呈下行趋势。同样的，市场就业人口在加息期内始终维持增长趋势，并且当前美国的就业人口总数基本已回到疫情前就业基本水平。

　　

　　

　　2.3 历次加息周期的外溢效应

　　美元是国际上最主要的、流通最广泛的货币，可用于国际间投融资、贸易结算和货币储备等，这使得美联储加息会对全球经济造成影响，从而对其他国家产生外溢效应。然而，产生的溢出效应并不是对所有国家都有利。

　　加息周期往往会给某些经济体带来严重的危机，这便是常说的“每轮加息都会加崩一个国家”。下面，我们通过分析加息的传导机制以及历次加息周期中的真实经济危机来对外溢效应进行具体说明。

　　美联储加息的传导路径

　　我们可以根据“不可能三角”理论来推导美联储加息周期传导至其他经济体的可选路径。

　　“不可能三角”是指资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定，三者不能兼得。如图，对于一个国家来说，三个等式的具体含义为：

　　（1）假设资本自由流动且实施固定汇率政策，那么外国资本流动方向和数量将决定本国的货币供给量，本国利率水平跟随全球的利率水平变动，因而不具有货币政策独立性。

　　（2）假设资本自由流动且货币政策保持独立性，那么本国利率水平可由国内货币政策决定，当与外国利率水平不同时便会产生资本流动，使得本国的汇率水平频繁波动，无法保持固定。

　　（3）假设货币政策保持独立性且实施固定汇率政策，那么就不得不限制资本流动。

　　

　　美联储开启加息周期后，基准利率上升会推动美元走强，加大国际资本流入美国市场的倾向。因此，其他国家面临着本国货币贬值的压力以及国内资本和外来资本撤出本国的风险。为此，其他国家的应对措施主要有：

　　（1）放弃货币政策独立性

　　通过使本国利率水平跟随美国加息周期上升，从而保证汇率不变，尽力规避资金外流的风险。但，市场利率的上升会增加投融资成本，可能带来偿债风险。

　　（2）放弃固定汇率

　　在国际资本可以自由进出市场下，国家想要维持本国的利率水平，拥有独立的货币政策，就只能放弃固定汇率，本国货币会相对美元贬值。这样将增加出口，抑制进口，造成国际收支不平衡。

　　（3）放弃资本自由流动

　　一个国家想要完全不受美联储加息的影响，继续维持国内利率和货币汇率，就只能选择放弃资本自由流动，以避免资本进出对国内市场产生影响。但是，这对于全球化经济市场来说，几乎是不可能的。

　　因此，美联储加息周期开启后，全球流动性收紧，在无法限制资本自由流动时，其他国家的关键在于权衡“稳增长”与“稳汇率”：选择“稳增长”，那么本国货币的汇率会随着资金供求而变动；选择“稳汇率”，那么本国无法实施独立货币政策进行经济调整。

　　历次加息周期所致经济危机

　　80年代末（1988-1989）日本房地产泡沫——放弃货币政策独立性

　　1988年-1989年美联储进行了一个为期11个月的快速加息周期，在此之前，美国持续实施宽松性货币政策。日本央行为了避免日元升值过快造成经济冲击，选择放弃货币政策独立性，去追随美联储的脚步，从1985年开始实施宽松的货币政策，持续调低基准利率。长期的宽松政策，形成了日本股市和房地产市场的泡沫。从1985年到1989年，日经225指数上涨了206%，全国城市土地价格上涨了28.3%。

　　

　　

　　持续性宽松政策使美国的通胀开始上升，从1986年开始，美国开始进行加息，日本不得不从1989年开始跟随进入加息周期。从上图可以看出，日本跟随进入加息周期使得股市和房地产双双崩盘，开始陷入大幅度下跌。日本的金融危机泡沫在1989年破裂，开启了日本“失去的20年”。

　　90年代末（1998-1999）东南亚经济危机——放弃固定汇率

　　90年代初期，印尼、泰国、韩国等亚洲新兴经济体在宽松的货币政策下得以快速发展，创造了东南亚的高利率市场环境，吸引大量国际资本，尤其是热钱的流入，催生了股市和房地产的泡沫，外债高筑。但1994年-1995年，美联储又完成了一个为期12个月的快速加息周期，国际利率上行，资本大量撤出东南亚市场，回流美国，导致多个新兴市场产生巨幅下跌，引爆了东南亚经济危机。

　　

　　其中，泰国由于正处于靠投资拉动的低质量发展阶段，拥有的外汇储备远低于外债，并且实行的是盯住美元的固定汇率制度。因此，当1994年加息周期开启，国际利率上升，货币发生贬值时，大量的投资者把泰铢换成了美元，获得套利收益。另外，外汇储备的薄弱使泰国最终不得不放弃固定汇率制，从而造成泰铢汇率的进一步下跌，仅当日跌幅便可高达15%。

　　

　　2008年全球金融危机

　　20年代初，美国为刺激经济，开始实行宽松性政策。低利率环境下，住房贷款规模快速增加，房贷余额占GDP比重从2001年的70%飙升至2007年最高时的100%。房地产泡沫开始不断加大。

　　

　　2004年-2006年，美联储进行了一次24个月的慢加息周期，联邦目标利率从1%一路提高到5.25%的高位。美联储的密集加息戳破了美国房地产泡沫，美国房地产市场从2006年开始急转直下，到2007年底，美国20个大中城市的房价指数同比下跌20%。房产价值的急剧缩水使居民难以负担高额房贷，最终引发次贷危机，并演变成全球金融危机。随后美联储通过超发美元转嫁金融危机，由此引发了欧债危机，导致希腊、冰岛等国家近乎破产。

　　

　　2015-2018南美经济危机

　　2015年-2018年，美联储完成了一个长达三年的慢加息周期，此轮加息周期使南美的国家如阿根廷、委内瑞拉等均爆发严重的经济危机。以阿根廷为例，与东南亚经济危机中泰国的情况类似，阿根廷在引进外资的同时并未对本国企业进行保护，甚至还放开了外汇管制，这使得外资可以随时撤离阿根廷。因此，美元进入加息周期后，阿根廷因为没有外汇储备，导致本国货币比索严重贬值超过30%。

　　

　　三

　　2022年美联储加息进程分析

　　2020年3月以后，为了应对新冠疫情爆发后的经济困境，美联储推出了一系列超常规的量化宽松的货币政策。一方面，美联储选择降低市场融资成本，基准利率降至0-0.25%，接近零利率；另一方面，美联储陆续推出一系列的量化宽松的货币政策以增加美国金融市场的流动性。这些经济刺激使美联储资产负债表规模迅速扩大，通胀持续走高。

　　在此背景下，美联储在2021年11月的月度息会后，宣布在11月开始缩减购债规模。2022年3月，美联储宣布加息30个基点，首次加息落地，新一轮加息周期正式开启。5月息会后，宣布加息50个基点，并表示将有较大的可能性在6月和7月两次加息50个基点。

　　新一轮加息周期的进展如何？美联储加息又带来了怎样的外溢效应？

　　3.1 本轮加息的经济背景

　　从历次加息周期中美国的通胀与失业率数据可以看出：当前加息周期中，通胀预期远高于以往加息周期，也与长期通胀目标具有加大差距。另外，当前的市场失业率与自然长期失业率接近，表明就业市场恢复显著。同时相比于以往加息周期中的失业率，本轮加息周期下的4%的失业率已在历史极低水平，此时的就业市场满足加息的基本要求。因此，本轮美联储加息的两大驱动力(行情838275,诊股)为高通胀和强就业。

　　

　　持续上涨的通胀预期是推动美联储加息的第一驱动力。从2020年3月开始的美联储持续实施货币宽松政策和财政刺激政策帮助美国恢复市场需求。由于当时全球疫情仍较严峻，经济修复进程缓慢，进而导致商品通胀走高，出现结构性通胀。2020年6月，在疫苗与防疫政策作用下，全球供应链逐步修复，但此时美国宽松政策仍在加码，导致商品通胀继续走高，形成持续的供需失衡。直至2020年底，持续供需失衡发酵下，粘性较强的服务业通胀开始上涨，最终呈现出商品通胀与服务业通胀双涨局面。通胀高企，迫使美联储进入加息周期。

　　

　　接近充分就业是推动美联储进入加息周期的第二驱动力。自2020年疫情以来，美国失业率逐渐降低，劳动参与率逐渐增加，美国就业市场持续复苏。当前美国失业率已降至4%左右，已十分接近美联储3.5%的预期失业率，进一步强化2022年实现充分就业的前景。充分就业是经济增长复苏的重要支撑，将转化美联储继续进行加息的坚定动力。

　　

　　除上述两个经济因素外，疫情这一社会因素的缓解，是美联储推动加息的第三驱动力。新冠疫情变异株这一变数使美联储自2021年四季度至2022年2月一直没有开启加息操作，当前疫情新增数从 1 月中旬后开始回落，并持续回落趋势至今。美联储认为疫情对于当前美国经济的扰动基本消除，因此3月16日美联储公布的议息会议声明中，删除了疫情影响经济的相关措辞并开启了加息周期。在没有致命性更强的变异病毒的情况下，经济活动和生活日常会逐渐回归正常，疫情将逐步不再成为货币政策的干扰。

　　

　　3.2 美联储加息推动美元的上升周期

　　随着美联储加息预期不断升温开始，直至实施加息靴子落地，所带来的直接后果之一便是美元指数持续走强，形成美元的上升周期。

　　

　　在美元指数的持续走强期间，金融市场上其他资产的相应表现为：美国长债大跌、美国股市大跌以及大宗商品大跌。

　　

　　

　　

　　根据经验主义，我们会认为美元指数走强，导致了各类资产的下跌。那么，我们需要找到合理的解释机制来分析美元指数的上升周期以及各类资本市场出现的伴生现象。

　　美元周期的发展进程

　　自1971年以来，美元指数整体呈现出“下行-上行”的周期性波动特征，一共经历了3轮完整的美元周期。第一次美元指数的波动区间从1971年到1985年，期间汇率指数最低点在1978年；第二次波动区间从1985年到2001年，期间汇率指数最低点出现在1995年；第三次美元指数的波动从2001年开始，如果以近期美元指数高点为周期结束，则出现在2016年底，期间最低点出现在2011年。从时间分布看，美元指数下行周期大约10年左右，上行周期大约6年左右。

　　

　　流动性偏好的运行机制

　　美元指数走强，形成上升周期的驱动因素主要有两个：一是美国经济相对强劲；二是美联储收紧货币政策，即加息和缩表。三次美元周期当中，两次都与美联储加息有关。美联储在1977年开启了加息进程，并在1977 年-1980 年间，使美国联邦基金利率从5%上涨至15%，随后第一次美元升值周期启动；第二次美联储加息始于1994年，并且在1994年当中连续加息5次，第二次美元指数的上升趋势于1995年出现。因此，紧缩性货币政策是形成美元上升周期的关键驱动内因。

　　紧缩性货币政策的目的在于遏制通货膨胀，而调控通货膨胀的核心靶点便是流动性偏好。“流动性偏好”是指人们愿意牺牲利息收入而存储不生息的货币来保持财富的一种心理倾向，简言之，就是相比于花钱买商品，更愿意把钱揣在兜里或存进银行里。所以，遏制通胀就是提高流动性偏好，增加持币意愿，避免居民用货币追逐生活物品。而操作流动性偏好的工具便是加息和缩表。

　　我们可以将资产分为两类：弹性价格资产和刚性价格资产。对于任意一种弹性价格资产，如果持有者意图持有更高比例的该类资产，那么，该资产的价格会提高；相反，价格会降低。因此，弹性价格资产的市值主要受流动性偏好和刚性价格资产数量的影响。紧缩货币政策中，加息属于价格政策，只影响流动性偏好；而缩表则是数量政策，既影响流动性偏好，又影响刚性价格资产的数量。很明显，后者的紧缩力量更加强悍。

　　

　　两种工具的紧缩力度有所不同，所以，需要控制好使用两种工具的时点和规模，从而控制流动性风险偏好的路径。如图，央行可以利用加息预期来缓慢提高流动性偏好；在加息政策落地后，流动性偏好进一步抬升；当加息工具叠加缩表预期时，流动性偏好进入加速上升阶段；最后，使用缩表作为主要操作工具进行收尾，使流动性偏好的增长趋于平缓，即是流动性偏好钝化。最终得到的流动偏好变化路径如图：

　　

　　所以，美元指数的价格波动其实反映的便是流动性偏好的变化路径，我们可以根据美元指数当前的波动情况来判断流动性偏好的变化阶段。另外，从偏好的变化路径可以知道，即使美元指数现在拥有很高的涨幅，其价格也不会一直飙升，因为流动性偏好存在上限，到了某个区域就会钝化，所以美元的上升周期会在流动性偏好开始钝化时逐渐“见顶”。

　　以近期美元指数的价格波动为例，5月12日美元指数上升至“顶点”，此后出现连续下跌的情况。根据流动性偏好的变化路径，目前我们已处于流动性偏好快速上升的区域尾端，此后流动性偏好会逐渐钝化，进入通过缩表来调节通胀的阶段。结合美联储5月议息会议内容“5月加息50bp，6月启动缩表，每月缩减上限475亿，三个月后翻倍”，由此也可看出，目前正处于加息和缩表预期叠加的末期，即将进入缩表和加息同步推进时期，流动性偏好的增速会逐渐放缓，对应的美元上升周期也会有所回落。

　　

　　流动性偏好的联动效应

　　美元的上升周期实际上是市场流动性偏好的上升，因此，任何以美元计价的资产都会受到美元流动性偏好抬升带来的冲击，包括货币、股票、债券、大宗商品等，其中最典型的是各国货币。通常情况下，外汇市场会最早感知到美元流动性偏好提高带来的冲击，然后再借助货币市场将冲击传导到其他资产市场。

　　例如，若日元开始贬值，大量投资者会选择抛售日元，购买美元，然后注入美国货币市场。利用套汇的力量将各细分市场中的美元集中送入货币市场，那么其他市场也会跟着缺美元，从而出现新的套汇力量，使更多的细分市场参与进来。事实上，整个市场中的美元存量并未发生变化，改变的只是各市场的流动性偏好，大家都变得更希望持有美元。

　　如图，流动性偏好会在不同的资产市场中进行传导，最终使整体市场的流动性偏好发生共振效应，其结果是系统性地提高了美元的流动性偏好。

　　

　　3.3美联储加息引发全球加息周期

　　疫情反复和政策差异导致全球经济复苏的不平衡，许多发达国家和新兴市场国家的复苏进程相对较慢，仍需相对宽松的政策来支持恢复经济，使得全球普遍经历着罕见的高通胀的局面。自2021年美联储加息预期的不断上升，加之全球供应链瓶颈进一步推高通胀，部分发达国家为了抵抗通胀开启加息周期，而新兴市场国家特别是经济对外依赖度高的国家，如巴西、墨西哥等，为了防范资本外流风险也不得不进入连续多次加息。

　　其他发达国家

　　随着通胀预期的持续上涨，发达国家逐渐明确控通胀的加息路径。目前发达经济体中的主要包括控制通胀的单一目标制和兼顾金融稳定等多目标体系。韩国作为外向型经济体，需要在对抗国内通胀的同时保证国际收支稳定，降低跨境资本流出风险，因此其加息路径为兼顾通胀和金融稳定的多目标体系，于2021年8月率先进入加息周期，随后于21年11月和22年1月连续加息两次至1.25%。而英国、挪威等发达国家仍采用通胀稳定的单一目标制，在国内通胀持续高于2%政策目标，接近5%时进行加息调控。

　　欧洲央行由于需要综合考虑单一货币区内各国的经济财政差异，加息也需要综合考虑财政可持续性和金融稳定等因素，因而加息进程偏慢。首先，对于希腊、意大利、葡萄牙等国家，政府债务超过本国GDP，政府融资依赖于欧洲央行的量化宽松，国家的政府负债率在疫情后持续上涨，若央行再取消宽松政策并加息，那么，将增加这些国家的债务负担，增大政府财政压力。其次，若政府的主权债务评级随之下调，可能会出现类似欧洲债务危机中国债大量抛售的局面，造成金融市场动荡。另外，欧元区本轮经济复苏弱于美国，且其财政刺激主要放在企业保就业上而非直接补贴居民，市场消费需求刺激不足。因此，相比于美国，欧央行的加息进程相对较慢。

　　

　　同样加息进程缓慢的还有日本央行，主要受制于本国需求不足以及低通胀。日本央行长期维持超宽松货币政策，根本原因在于需求不足。需求不足则是由于日本长期处于人口负增长，人口老龄化严重，消费意愿低迷，使其CPI长期处于通货紧缩状态，远远低于2%的通胀政策目标。从PPI-CPI的波动中可以看出，PPI与CPI的波动差异逐渐拉大，这表明通胀的上涨只在生产层面有所反映，并未传递到消费端。这是因为市场需求弱，导致商品的价格黏性高，生产者在市场上不具备很好的议价能力，从而导致因生产资料价格上涨而试图转移给消费者的成本，由于需求太弱，成本最终最终只能由生产者自行吸收。

　　

　　但是，日本正在扩大财政支出，尝试推行财政刺激，带动内需，抬高通胀。另外，2021年4月之后，通信话费大幅下降造成了通信服务同比的大幅下降，对CPI造成了一次性的拖累。2022年，在通信服务CPI的负增长影响消失后，服务CPI会恢复正增长。因此，长期来看，日本的通胀会缓步上移，也将加快日本央行推出量化宽松政策。

　　新兴市场

　　新兴市场经济复苏弱，面临输入式通胀压力。

　　新兴市场的疫情恢复较慢，经济刺激力度不及发达国家，导致很多新兴经济体难以回到疫情前的经济发展水平。因此，疫情后的新兴经济体中，东亚、东南亚地区的很多国家依靠出口形成较大的贸易顺差；而拉美地区的许多经济体则产生了很严重的贸易逆差。在大宗商品的周期中，可能产生极大的输入性通胀。因此，新兴经济体中，阿根廷、巴西、土耳其、墨西哥等国家纷纷开启加息进程，提前应对输入性通胀压力。

　　

　　新兴经济体面对美元强周期，存在本币贬值的风险。

　　美联储开启加息周期，美元进入强周期，导致大量资本外流，进入美元市场，本国货币遭遇大幅贬值。鉴于此，新兴国家央行可以通过抛售美元债券以获得美元，从而稳定本国汇率。另一方面，新兴经济体通过加息来减少资本外流，从而尽可能避免本国货币的大幅贬值。

　　

　　新兴经济体外债高，面临较大的金融市场风险。

　　新兴经济体大多依赖海外融资，疫情冲击下，各新兴经济体外债占GDP的比重明显上升。其中，新兴经济体总的外债占GDP的比重达32.6%，拉美和欧洲的新兴经济体在疫情后的外债提升幅度更为显著。

　　

　　2008年金融危机后，海外投资者在新兴市场的占比均有所提升，促使新兴市场国债对全球性波动的敏感性增强，汇率贬值、资本外流带来的不确定更大，新兴经济体的央行被迫进行加息操作以防范风险。

　　

　　中美“错位周期”

　　我国得益于疫情防控的全球领先优势，率先开始恢复经济，这导致我国与美国疫情后的经济周期产生一定错位，由此使两国在货币政策上产生“错位”。

　　

　　同时，鉴于中美两国的核心通胀高低可以明白，我国的政策需求为“稳增长”，而美国的政策需求为“抗通胀”，从而在政策上存在“错位”。

　　

　　疫情以来，中美两国的货币政策已经经历了两个阶段的“政策错位”，主要原因是我国率先恢复经济，率先将货币政策转向正常化而非加息周期。

　　第一个错位阶段为2020年7月，我国在恢复经济后，人民银行将迅速将货币政策回归中性；而此时美国经济正遭遇技术型衰退，因而正加码宽松性货币政策。

　　第二个错位阶段为2021年7月，我国在面对国际供应链瓶颈推高通胀，大宗商品价格上涨导致生产成本上涨，预期减弱的经济形势时，选择实施降准，引发市场转向宽松化的预期。但此时，美联储却正式预告将逐步推出量化宽松政策。

　　四

　　2022年美联储加息周期展望

　　4.1美联储5月议息会议决策

　　5月加息50bp，未来还会快速加息。美联储宣布将联邦基金利率目标区间由【0.25%-0.5%】变为【0.75%-1%】，加息幅度达50bp，是2000年5月以来首度加息50bp。同时预计未来持续加息是适宜的，未来加息50bp或将常态化。扩大加息幅度的主要原因是当前美联储充分就业的目标基本实现，而通胀水平却远超预期。

　　

　　6月开始缩表，并逐渐加速。将6-8月设置为缩表过渡期，每月计划减持475亿美元，9月开始缩表规模翻倍，每月减持950亿美元，包括600亿美元债和350亿美元MBS。与上一轮加息周期中2017-2019年的缩表相比，本轮缩表的启动时间更早，缩表速度更快，资产降幅也更大。

　　

　　4.2 美联储加息周期展望

　　对于美国市场来说，首次加息落地并未明显改善美国的通胀现状，短期内美国仍将承受高通胀的压力。美国当前处于商品和服务价格全面上涨的通胀周期，拉动美国通胀的因素主要为：一是国际油价及大宗商品价格持续上涨，贸易逆差放大，加剧美国通胀压力；二是美国国内劳动力供不应求，加之全球供应链瓶颈，家电、汽车等耐用消费品的价格出现大涨；三是随着疫情好转和经济复苏，出行、娱乐等服务消费需求逐渐回升，服务业价格也出现上涨。因此，短期来看，美联储核心诉求仍为抑制通胀预期，这与应对2004年房地产市场过热的环境相对一致，短期内存在快速加息的可能性。

　　对于新兴市场而言，美联储加息周期或引发国内资本流出，加大本国货币的贬值压力，从而引发金融市场的动荡，股市、债市和汇率或面临震荡发展的形势。另外，对于外债压力大、贸易赤字和政府赤字均较高的国家来说，美联储加息可能会导致其偿债压力增大，主权债务违约风险也会增大。