粤开证券：四十年一遇的通胀和加息周期

　　粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒

　　粤开证券宏观分析师：方堃

　　摘要

　　当地时间5月4日，美联储公布利率决议，即日起加息50bp，同时宣布自6月起开始缩减资产负债表，基本在市场预期之内。鲍威尔讲话显示鹰派不及预期，有效提振市场，纳指、标普500指数收涨超3%，10年期美债利率最高回落10bp，美元指数回落。

　　1、政策决议：5月议息会议首次加息50bp，大幅加息主要是由于通胀超预期和劳动力市场强劲。6月开始每个月缩表475亿美元，9月开始每个月缩表950亿美元，缩表主要是为了配合加息提高实体融资成本，抑制总需求和通胀预期。

　　2、会议声明：本次会议声明基调平稳，加息和缩表选择基本符合预期，新增经济风险和供应链风险的表述。关于经济风险的篇幅有所增多，一是淡化美国经济衰退风险，二是新增俄乌冲突和中国疫情对全球供应链风险，三是强调高度关注通货膨胀风险，显示经济的不确定性增加，意味着美联储未来的政策还将保持灵活性，美联储未来紧缩的节奏可能会跟随经济数据调整。

　　3、答记者问：鲍威尔答记者问整体基调显示鹰派不及预期，安抚了市场对经济放缓和通胀失控的担忧，强化了对未来经济增长的信心，弱化了美联储紧缩对经济的负面影响。

　　5月议息会议前金融市场波动加剧，10年期美债收益率突破3%、美股出现连续调整。鲍威尔讲话打消市场对滞胀的担忧，排除加息75bp，提振了市场风险偏好，体现在股债双强，美元走弱。美股从基本平盘开始大幅反弹，美债10年期利率一度从3.0%下行至2.91%，美元指数回落。

　　4、尽管短期加息和缩表靴子落地，但我们认为美国高通胀压力仍将贯穿全年，史无前例的加息周期还将成为金融市场波动的来源，美债利率还将在实际利率的推动下继续上行。

　　高通胀正在加速全球加息周期，全球低通胀、低利率时代或将远去。过去支撑全球低通胀的和平红利、经济全球化红利、人口红利、环境成本红利等因素正逐步消退，未来政治军事格局、劳动力短缺、逆全球化、碳中和四大长期因素将支持通胀中枢抬升，利率水平也将随之抬升。

　　10年期美债利率或将继续向上突破3.5%。一是技术上仍有上行动能。当前美债10年期利率已经连续上行，突破了1990年以来的趋势线上轨。二是实际利率推动美债利率上行。美债10年期实际利率有望回升1%以上，在通胀预期相对平稳的前提下，有望拉动美债利率继续上行。三是政策上美联储启动缩表，市场上长期美债的需求将减少，缩表将加快长端利率上行。

　　风险提示：俄乌冲突加剧经济滞胀风险；美联储紧缩引发流动性危机

　　正文

　　一、政策决议：5月加息50bp，6月启动缩表，每月缩减上限475亿，三个月后翻倍

　　5月会议的政策决议聚焦在加息幅度和缩表的实施路径，基本在市场预期之内。

　　5月加息50bp，未来还会快速加息。美联储宣布将联邦基金利率目标区间由0.25-0.5%升至0.75-1.0%，加息幅度达50bp，是2000年5月以来首度一次加息50bp，也是2006年以来首次连续两次会议加息。

　　美联储加息50bp是由于当前美联储充分就业目标基本实现、通胀则远超目标。一是3月美国CPI同比8.5%，再创1982年以来的新高，国际原油价格维持运行在100美元上方，核心通胀超预期；二是3月非农就业数据十分强劲，劳动力参与率继续抬升，失业率下行至3.6%，接近疫情前的3.5%。

　　6月开启缩表，逐步加速。缩表速度的限额设置为每个月减持950亿美元，包括600亿美元美债和350亿美元MBS。缩表设置三个月的过渡期，即6-8月缩表的速度减半，每个月减持475亿美元，9月开始正常速度缩表。

　　加息缩表同步推进，一是当前通胀高企，需要加息和缩表配合来有效提高实体融资成本，抑制总需求和通胀预期；二是当前过剩流动性较为充裕，为缩表可能造成的冲击提供了缓冲。目前美联储隔夜逆回购账户还有近1.6万亿美元的规模，反映出金融体系内还存在大量过剩流动性，因此加快缩表短期内不会对流动性造成太大扰动。

　　二、会议声明：风险增多，加息50bp或将常态化，缩表速度更快

　　本次会议声明基调平稳，加息和缩表选择基本符合预期，新增经济风险和供应链风险的表述。

　　1、关于经济风险，声明的篇幅有所增多，显示经济的不确定性增加，意味着美联储未来的政策还将保持灵活性，未来紧缩节奏可能会跟随经济数据调整。

　　一是淡化美国经济衰退风险，虽然一季度GDP环比下滑，但是美联储强调家庭消费和企业投资依然强劲（strong）。

　　二是新增全球供应链风险。声明新增中国疫情对全球供应链的影响，给全球供应链带来新的扰动。对俄乌冲突描述删除“在短期内”，表明俄乌冲突有长期化的倾向，地缘冲突局势与衍生的贸易制裁会给经济带来持续不确定性。

　　三是强调高度关注通胀风险，“highly attentive to inflation risks”。影响通胀的不确定因素增多，防止通胀根深蒂固的难度增大，抗通胀是美联储最为重要的目标。

　　2、关于加息，票委一致同意加息50bp，持续加息立场不变。近期多位美联储票委的表态偏鹰派，讨论了加息75bp的可能。本次会议加息幅度50bp，鹰派不及预期，并且连最为鹰派的票委布拉德，也投了赞成票。这反映出一方面美联储大幅加息抗通胀的决心，另一方面还要兼顾经济面临的不确定性，避免加息过快给市场带来恐慌，扰乱市场主体的预期。美联储未来加息路径的立场未变，本次声明沿用了上次会议声明中“持续加息是合适的”的表述，加息50bp或将常态化。

　　3、关于缩表，明确了从6月初开始减持国债和MBS。与上一轮缩表周期相比，两轮缩表均采用被动缩表方式，均设置量化上限指标，都是分阶段实施的可预期的路径。根据美联储与会议声明一同发布的缩表计划，本轮缩表还具有三个明显的特征。

　　一是本轮缩表更早启动。2022年6月启动缩表距离3月首次加息仅仅间隔一次会议；2017年启动缩表距离首次加息间隔近两年。

　　二是本轮缩表路径更快。本轮缩表将在三个月内从每月475亿美元增加到950亿美元；而上次缩表历经一整年时间才达到每月500亿美元的最大缩表速度，2017年四季度缩表100亿美元开始，之后每季度增加100亿美元，直到2018年10月达到最高速度。

　　三是本轮缩表资产降幅更大。按照当前缩表计划，2022年美联储资产负债表缩减规模将超过5200亿美元，2023年削减规模达到1.1万亿美元以上。上一轮缩表美联储资产负债表规模减少了约6500亿美元，历经两年，从4.5万亿美元降至略高于3.8万亿美元。

　　三、答记者问：打消滞胀担忧，排除加息75bp，金融市场大幅反弹

　　5月议息会议前金融市场波动加剧，10年期美债收益率突破3%、美股出现连续调整。一方面货币紧缩预期持续加码，PCE通胀再创新高；另一方面一季度GDP、制造业PMI等经济数据不及预期，市场有一定的滞胀担忧。

　　鲍威尔答记者问整体基调鹰派不及预期，安抚了市场对经济放缓和通胀失控的担忧，强化了对未来经济增长的信心，弱化了美联储紧缩对经济的负面影响。

　　鲍威尔讲话提振了市场风险偏好，体现在股债双强，美元走弱。美股从基本平盘开始大幅反弹，美债10年期利率一度从3.0%下行至2.91%，美元指数回落。

　　一是如何定义“合适的”加息幅度。记者最先问及的是未来的加息路径。鲍威尔表示，接下来几次会议台面上的政策选项加息50bp，这就意味着加息75bp可能性较小，有助于缓解市场对紧缩的担忧。尽管近期多位FOMC票委谈及加息75bp，但5月落地的依然是加息50bp，表明当前经济与金融条件是合乎美联储预期的，接下来6月、7月议息会议只要通胀不再超预期，那么加息50bp就是“合适的”。关于市场关注的加息的终点，鲍威尔给出了中性利率2-3%的模糊区间，强调中性利率是美联储的估计值，目前距离中性利率还很远，将在达成中性利率之后再决定加息的终点。

　　二是如何看待经济放缓的风险。记者普遍关心当前的经济形势和连续加息后的经济前景两个层面。首先，鲍威尔明确当前经济形势的信心，一季度经济增长风险不足虑，主要可能是财政补贴退坡的影响，目前没有任何迹象表明经济接近衰退。然后，美联储淡化未来加息的负面影响，考虑到居民和企业仍有现金和超额储蓄，金融状况较为稳健，并且劳动力市场供不应求，美国经济增长仍有韧性，鲍威尔认为具备实现经济软着陆的好机会，即在避免衰退的同时恢复物价稳定。历史上1983年、1994年开始的两轮加息周期也没有出现经济衰退。

　　三是如何预判未来通胀走势及其对加息的影响。有记者问及通胀预期是否会加剧通胀风险，鲍威尔称当前短期通胀预期上行较快，而中长期通胀预期相对平稳，接近2014年的水平，而且并没有看到工资-价格螺旋式上升，美联储加息可以防止通胀预期脱锚的风险。还有记者问及通胀短期可能见顶，这是否会影响到美联储加息的幅度和次数。鲍威尔称，一个月的数据变化并不会改变政策，核心PCE达到峰值后，通胀可能会平稳下来（flatten out），但不会马上回落（drop），持续加息50bp是可行的。而一旦通胀回落并逐渐可控，美联储也不会立即停止加息，可能会由加息50bp切换到加息25bp，留下了观察数据的空间，根据经济数据变化再调整政策。

　　四是如何看待缩表的不确定性。鲍威尔被问及缩表的开始日期和实施速度，鲍威尔表示缩表的主要目的还是降低通胀，缩表开始的日期只是一个普通选择，缩表对经济和市场的不确定性更大。

　　四、全球低通胀、低利率时代或将远去，美债利率或将上行突破3.5%

　　尽管短期加息和缩表靴子落地，但我们认为美国高通胀压力仍将贯穿全年，史无前例的加息周期还将成为金融市场波动的来源，美债利率还将在实际利率的推动下继续上行。

　　1、美国通胀数据二季度或见顶，但是通胀中枢仍将高于疫情前，高通胀将导致美联储加息周期持续，全球低通胀、低利率时代或将远去。

　　美国当前通胀周期的特征是商品和服务价格全面上涨。本轮周期中，虽然初期涨价仅限于能源、汽车等耐用品，但后期供应链瓶颈和海运拥堵日益严峻，商品通胀更加广泛，并且服务消费价格也出现抬升。

　　国内外因素拉动美国通胀。一是国际油价持续上涨，贸易逆差加剧美国通胀压力。2022年3月美国贸易逆差达到创纪录的1098亿美元，进口价格指数同比12.5%，全球大宗商品涨价抬高生产成本，正在通过贸易渠道加大美国国内通胀压力。二是美国国内劳动力供不应求，叠加供应链瓶颈，汽车、家电等耐用消费品价格也出现大涨。三是随着经济复苏和疫苗推广，出行、娱乐、等服务线下消费需求复苏，服务业价格出现上涨。未来假设美国CPI月环比保持在0.2%，到年末美国CPI同比将回落至5%，仍然显著高于疫情前。

　　高通胀正在加速全球加息周期。美联储紧缩带动全球加息周期，美债收益率带动全球利率上行，全球金融市场波动加剧。3月以来，欧央行、澳央行迫于通胀压力均纷纷转向鹰派，英国、德国、澳大利亚10年期国债利率累计上行40bp、71bp、100bp。

　　全球低通胀、低利率时代或将远去。过去支撑全球低通胀的和平红利、经济全球化红利、人口红利、环境成本红利等因素正逐步消退，未来政治军事格局、劳动力短缺、逆全球化、碳中和四大长期因素将支持通胀中枢抬升，利率水平也将随之抬升。

　　2、10年期美债利率或将继续向上突破3.5%。

　　一是技术上仍有上行动能。当前美债10年期利率已经连续上行，突破了1990年以来的趋势线上轨，短期仍有动能。

　　二是实际利率推动美债利率上行。2022年3月以来，加息预期持续升温，实际利率成为拉动美债名义利率的主要动力。3月11日至5月2日，美债10年期名义利率从2%快速上行突破3%，而10年期实际利率则由-1%快速回升至0上方。结合上一轮加息周期经验，美债10年期实际利率有望回升1%以上，在通胀预期相对平稳的前提下，有望拉动美债利率继续上行。

　　三是政策上美联储启动缩表，市场上长期美债的需求将减少，缩表将加快长端利率上行。目前美联储持有的美债规模达5.76万亿美元，其中长期债券占比高。美联储启动缩表，将降低到期再投资的美债规模，这将导致市场上长期债券的需求减少，继续推高长期利率。

　　分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001

　　分析师：方堃，执业编号：S0300521050001

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