失去“避险货币”，日本将再陷“失落三十年”？

　　【导读】观察者网专栏作者、媒体人、辽宁大学日本研究中心客座研究员陈洋表示，在全球主要央行纷纷采取加息、收紧货币政策的同时，日本央行仍维持负利率水平和宽松货币政策，这就导致了日元和美元等全球主要货币间的息差扩大，直接刺激投资者抛售日元、买入美元，形成了当前日元贬值的局面。资源匮乏的日本较为依赖海外能源进口，受俄乌冲突等因素影响，石油、天然气等大宗商品价格暴涨，日本贸易出现逆差。“很多日本企业为了进口商品，加大出售手中的日元并买入美元，这也成为日元贬值的主要原因之一。”

　　今年4月中旬以来，日元对美元呈现单边贬值走势。日元汇率一度跌破1美元兑129日元关口，创下自2002年以来新低。日元已经成为继卢布之后，又一个因急速贬值引发全球关注的主要经济体货币。在国际市场上，现在已经出现了日元卖盘+美元买盘的交易潮流。这在带来日元汇率进一步下挫风险的同时，也让日元长期的“避险货币”地位面临着严酷的挑战。

　　在这一轮日元贬值背后，有很多直接原因：日本央行与美联储等全球主要央行政策存在差异，日元与美元等全球主要货币间的息差扩大，刺激投资者抛售日元、买入美元；日本贸易出现逆差，为了进口商品，很多日本企业出售日元、买入美元，这也一定程度上加速了日元的贬值。

　　今年包括美国在内的不少主要经济体，都明确释放了强烈的加息和紧缩信号。但是放眼全球，在货币政策上，中、日两国“逆势宽松”，这在坊间引发了一种关注：当前人民币会复刻现在日元的尴尬处境吗？在全球经济面临不确定风险的背景下，长期来看，人民币会继续走强，还是会像日元一样遇挫？

　　虽然目前日元和人民币同样遭受了新冠疫情和美联储激进加息表态等因素的冲击，但是两国的经济基本面存在很大不同。与贸易顺差创下纪录的中国截然相反，日本眼下正深陷贸易逆差的漩涡。在日本经济新闻等当地媒体看来，日元贬值背后其实隐藏的是经济老化和竞争力下降等一系列问题。

　　在国际市场上，日元正遭受买卖盘角色的对调，其“避险货币”地位迎来大考；而对于日本国内而言，更加宏大的命题在于：日本是否还要继续坚持日元的低息货币角色？是否还要坚持“日元贬值有利于经济增长”的传统理论？

　　货币和经济政策面临路线追问，这让本月28日的日本央行会议颇有看点。

　　日元买盘变成日元卖盘，“避险货币”不灵了

　　一种货币要想成为全球资金的避风港，即所谓“避险货币”、“安全货币”，必须要有一定的理论和现实基础。日元和作为传统避险货币的美元、瑞士法郎都存在着极大差别。

　　美元的避险货币地位来自其全球第一的经济实力和地位，以及美元在现有全球经济秩序下的话语权；而瑞士法郎的避险货币身份，基于传统国际社会秩序下，不少国家对瑞士所谓“政治中立”的共同认识。

　　相比之下日元颇为“另类”，其避险功能很大程度上来自套利交易（Carry Trade）。

　　20世纪90年代起，伴随着泡沫经济的破灭，日本面临经济长期低迷、金融市场动荡、不良债权问题加剧的局面。日本央行采取了一系列旨在刺激经济复苏、走出通缩的扩张性货币政策，其中包括1999年之前的低利率政策，以及1999年之后的零利率政策和量化宽松政策。

　　日元步入“超宽松货币”时代，成为融资资本成本很低的“低息货币”。在市场对风险投资持积极态度的局面下，投资者会积极借贷日元，购买利率更高、汇率风险更高的外汇；如果市场进入混乱时期，那么日元就会迎来买盘，被大量回购。

　　这个过程中的利率差收益和汇率升值收益，即日元套利交易的操作空间。

　　从过往历史来看，当面对风险冲击时，国际市场上往往会出现日元买盘。

　　无论是在2008年的美国次贷危机时期、2010年的希腊及欧洲债务危机时期、2011年的日本大地震时期，还是2016年的英国决定脱欧（盟）时期，只要市场上的避险情绪升温，资本就会频频买入日元，日元兑美元汇率也会对应地走强。

　　图源日本经济新闻

　　在通胀高企、疫情蔓延、大宗商品涨价、地缘冲突带来不确定风险的当下，为什么日元如今不再是资金避险的选择，反而在本月进入加速贬值通道？观察者网专栏作者、媒体人、辽宁大学日本研究中心客座研究员陈洋对此表示，导致此轮日元贬值的原因主要有两方面：

　　一方面是日本央行（即日本银行）与包括美联储在内的全球主要央行采取的货币政策不同。日本是全球第三大经济体，但日本所遭遇的经济情况却与全球主要国家不同：包括美国在内的世界多国，正面临着严峻的通胀挑战，并为此纷纷选择加息、收紧货币政策；但是，日本国内的通胀情况仍较为低迷，不仅远低于欧美等超7%的通胀率，而且也低于日本央行2%的政策目标。

　　在全球主要央行纷纷采取加息、收紧货币政策的同时，日本央行仍维持负利率水平和宽松货币政策，这就导致了日元和美元等全球主要货币间的息差扩大，直接刺激投资者抛售日元、买入美元，形成了当前日元贬值的局面。

　　另外一方面原因是日本的贸易赤字。资源匮乏的日本较为依赖海外能源进口，受俄乌冲突等因素影响，石油、天然气等大宗商品价格暴涨，日本贸易出现逆差。日本财务省4月发布的报告显示，今年3月份日本贸易收支为逆差4123亿日元，连续8个月逆差。受原油价格走高的影响，进口比上年同月增长31.2%，增至8.8733万亿日元。“很多日本企业为了进口商品，加大出售手中的日元并买入美元，这也成为日元贬值的主要原因之一。”

　　陈洋提到，今年3月至今，日元贬值成为一个热门话题。特别是4月20日达到1美元兑129日元的汇率水平，更是令日本国内外舆论愕然，“这可以说是2002年4月以来的最低水平”。按照日本媒体的说法，1美元兑129日元是日元20年来“最不受欢迎”的一刻。

　　“我注意到一些日本媒体和经济学家的分析，他们认为日元贬值的情况可能还会持续一段时间，今后不排除出现美元对日元突破（1美元兑）130日元的可能。当然，具体情况还有待观察。比如4月22日，日本财务大臣铃木俊一在华盛顿出席G20财长和央行行长会议期间，与美国财长耶伦就近期日元贬值问题进行了沟通。”

　　值得一提的是，日本近期死守收益率目标，这让日元贬值的问题更加直观。在今年3月的会议上，日本央行维持了大规模刺激经济计划，坚持超宽松货币政策的立场。日本央行表示，继续将短期利率维持在负0.1%的水平，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右。

　　4月20日，日本央行以0.25%的固定利率无限量购买10年期政府债券，捍卫0.25%的收益率目标，日元兑美元汇率同日即突破129关口。按照日本央行的计划，4月21日、22日、25日和26日，也会连续以固定利率购买债券。在美元走强，美国长期利率上行的条件下，这直接刺激了日元卖盘和日元贬值的出现。

　　本周四（4月28日），日本央行将公布利率决议和前景展望报告，日本央行行长黑田东彦也将召开货币新闻发布会。在外界看来，这是日本央行改变其一贯强硬态度、提高通胀预期，同时调整利率和干预汇率的重要契机。

　　以日元贬值为前提的经济政策，如今让日本得不偿失？

　　据陈洋介绍，日本国内对于日元贬值有两种观点：“好的日元贬值”（良い円安）和“坏的日元贬值”（悪い円安），这是对日元贬值利弊的不同看法。所谓“好的日元贬值”，即日元贬值能带动日本商品出口、增加日企利润；“坏的日元贬值”则加大了日本进口商品成本和民众生活负担。

　　“对于当前的日元贬值，我注意到包括日本经济界在内，都普遍认为这是‘坏的日元贬值’。”据陈洋介绍，日本造纸联合会会长野泽徹在4月20日的记者会上就曾对日元贬值表达担忧，他认为这将影响日本造纸业的经营和发展。此外，日本经济界和商业人士近期也纷纷要求执政党和日本政府采取措施，应对此轮日元贬值。

　　在陈洋看来，最近几年，尽管“安倍经济学”成功刺激了日本经济复苏，但受益的主要是日本大企业，而非普通民众。日本普通民众的薪资并没有明显上涨。与此同时，2020年全球大流行的新冠肺炎疫情让日本经济“一夜回到解放前”。因此此轮日元贬值只对日本大企业有益，而广大普通民众则会受到不小的影响，特别是日元贬值带来的食品价格上涨。

　　陈洋称：“换句话说，日元贬值只会让‘强者更强，弱者更弱’。”

　　陈洋表示，按照日本央行行长黑田东彦的解释，宽松的货币政策有利于日本经济的复苏，以及实现通胀。但陈洋认为，此轮日元贬值未必能帮助日本达到通胀的目的，因为受新冠疫情影响，日本民众的消费欲望和消费诉求降低，这样也就难以推动日本出现通胀。

　　陈洋提到，实际上在此轮日元贬值之前，日本商品价格确实出现了一定程度的上涨，这在一定程度上也算是“通胀”。但值得注意的是，导致“通胀”的原因并不是日本民众消费欲望和消费诉求的提升，而是原材料价格上涨。

　　陈洋表示，在新冠疫情加剧日本民众对未来前景不确定态度，以及普通民众薪资未有明显上升的背景下，日本央行放任日元贬值的做法将很难实现通胀目标。“（日本）至今都没有实现的通胀目标，也不会因为日元贬值创新高而快速实现。”

　　“日本人的年收入停滞30年”图源日本经济新闻

　　陈洋认为，日元贬值对普通日本人的影响其实是不小的。

　　日元贬值将会让原材料等进口成本上升。基于此，日本企业将不得不提高商品价格。经层层传递，最终的买单者无疑还是日本普通民众，这也意味着普通民众的开销将随着日元贬值而增加。据日本瑞穗研究与科技公司的首席经济学家酒井才介测算，如果今后出现1美元兑130日元的情况，那么日本家庭（2人及2人以上）每年在食品和水电等方面的相关开支将增加1.5万日元。

　　陈洋指出，此外日本留学生群体也会受到影响。特别是留学欧美的日本留学生，他们无疑也是此轮日元贬值的“受害者”，这将提升他们在海外留学的成本负担。在陈洋看来，日元贬值的影响，可能将不仅仅局限于经济和社会生活等方面，甚至会对政局产生影响。

　　“今年夏天日本将举行参议院选举。如果当前的日元贬值问题未能较为快速的解决，无意将提升日本民众的不满情绪。如此一来，这将有可能导致由岸田文雄率领的自民党在选举中落败，进而动摇岸田政府的执政根基。”

　　日媒眼中的日本经济：缺乏内劲

　　昨日（4月25日）中国遭遇股汇“双杀”。人民币兑美元汇率快速走贬，离岸汇率一度跌破6.6重要关口。中国央行果断出手稳定汇市预期：自5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点。

　　中国外汇存款准备金率由现行9%下调至8%，这是央行时隔四个月多后调整外汇存款准备金率。该举措相当于向市场释放更多的美元流动性供给，减轻人民币兑美元的贬值压力。消息公布后，离岸人民币兑美元汇率快速拉升200个点，升破6.58关口。

　　从全球市场来看，日元和人民币往往被放在一起做对比观察。美国和欧洲诸国央行纷纷“转鹰”，采取加息缩表的紧缩政策，而中国和日本“逆势”近期坚持宽松。站在这个角度上，看上去中国和日本非常相似。但在梳理数据和日本舆论的过程中，观察者网注意到：中日两国的境遇完全不同。

　　实际有效汇率（REER）是对各国货币的价值进行计算，并在考虑物价波动后进行调整得出的数值。实际有效汇率越高，代表本国货币相对价值越高。这也就是人们通常所说的购买国外产品越便宜，本国货币的综合实力越强。

　　按照国际清算银行（BIS）的统计口径，如果以实际有效汇率来计算，日元和人民币的综合实力走向是完全相反的。数据显示，以2010年水平为基准（100点），在1995年日元的实际有效汇率达到了150点以上的超高水平，但是如今已经降低至70点下方，综合实力腰斩；与此同时，人民币的实际有效汇率却从上世纪90年代的70点下方攀升至当前的130点上方，综合实力在大幅度增强。

　　近30年来各国实际汇率走向，数据来源BIS、制图工具Wind

　　站在这个口径上，如果说美元地位的根基是现有经济秩序，瑞士法郎地位的基础是所谓中立的政治立场，那么人民币地位的基础其实是中国综合实力的增加，以及人民币信誉的上升——这和日元“套利交易”的逻辑基础是完全不同的。那么汇率问题背后，必然关系到经济基本面的问题。

　　在日本经济新闻等当地媒体看来，日本现在正面临着竞争力下降和经济老化等多重问题。

　　日元贬值带动日本经济增长的理论，如今正面临“本本主义”的陷阱。如今很多日本企业的生产基地在海外，即使出现日元贬值，日本国内的出口也不会增加；另外一方面，留在日本本土的企业，已经无法创造足够的高附加值产品和服务来抵消日元贬值、进口成本增加的负面影响。

　　在经济合作与发展组织（OECD）的统计口径中，“附加值贸易统计”是贸易环节中各国创造附加值的对比工具。在日本出口问题上，其国内创造的附加值1995年为94%，2018年已经降低到83%；期内美国只减少了0.5%。日本本土产业的竞争力在下降。

　　中国向来被外界视为“世界工厂”，但事实上，中国高附加值产品和服务近年来正在崛起。商务部数据显示，2021年我国全年货物进出口39.1万亿元，对外贸易再创新高。其中一个显著特点是商品结构更加优化，高技术、高附加值产品出口快速增长。其中机电产品出口增长20.4%，新能源汽车出口量增长3倍。

　　值得补充的是，货币的强弱要看和什么挂钩。

　　如果把货币强弱和商品经济，尤其是出口贸易挂钩，中、日的处境完全不一样。日本今年前两月以美元计价的出口增速仅有4%左右，同期增速36%的巴西对美元升9%，20%的澳大利亚对美元升3%。与贸易逆差的日本相比，中国2020年的出口比重就已经升至全球15%。如今中国生产和供应能力在全球依然处于偏强地位，人民币不管是在综合实力还是在国际信誉上，都更加独立，也更有底气。

　　如果我们基于国际收支发展阶段理论，来审视日本经济的兴衰，那么日本持续贸易逆差，其实已经是“成熟债权国”，它的一大特点是利用来自国外的利息、分红，来弥补贸易逆差，以此来保持经常项目盈余。形象来说，如果日本“商品”在国际市场上不出彩了，那么只能让“货币”顶上。日本的经济形态，难免要从一个“搞技术、搞制造、搞实业”的青年人，变成一个依赖海外投资收益的老年人。

　　日本多年来贸易逆差 日本财务省公报截图

　　按照这个思路来看，日本和现在的中国有很大差别。如果日本贸易逆差进一步放大，进入经常项目赤字阶段，随之成为“债权减损国”，其实更会接近上世纪80年代的英国——英国当年的对策是金融立国，即通过金融服务的手续费收入来补贴。在日本经济新闻等当地媒体看来，日本如果到了这一步，可选的道路很明显：建设国际金融城市、从访日外国游客身上找寻出路、从能源使用效率等方面挖掘机会……

　　那么问题来了：如果选择提振日本国内的产业活力和经济实力，那么必然意味着要和“良い円安”的经济理论彻底说再见。日本今后的路，容易走吗？

　　政策独立，被日本瘸掉的那条腿

　　在安倍晋三时代，日本抛出“三支箭”理论讲宽松，即宽松货币政策、紧缩财政政策和结构性改革。日本现在仍受这一理论的影响。2002年，还是日本财务省财务官的黑田东彦，刊文批评人民币贬值，在汇率问题上炒作“中国正在输出通货紧缩”舆论。2013年，黑田东彦就任日本银行总裁（日本央行行长），抛出2%的通胀目标，并承诺要在日本摆脱通缩前维持有关政策。结果如何呢？

　　今年2月，日本消费者物价指数（CPI）与上年同月相比仅上涨0.6%。

　　2013年，日本政府和央行共同声明将合作实现2%通胀目标中国工商银行(行情601398,诊股)报告截图

　　还有一个现实的问题：美国今天会怎么做？

　　日本财务省公报显示，2021年度，日本对美国的贸易出口额增加了23.9%，增至15.4173万亿日元，已经逼近新冠疫情之前的2018年（15.6286万亿日元）的水平，继续保持贸易顺差。与此同时，2021年，美国全年贸易逆差增至8591亿美元，创历史新高，这一数值占美国国内生产总值（GDP）的3.7%。可是美国对出口贸易的重视，现在已经跃然纸上。

　　今年前两月，美国出口增速超过18%，反超深受疫情影响的中国（16.3%）。美国希望增加出口，难免会对日元贬值产生不满。伴随着美联储等西方国家央行开始加息、缩表，转向紧缩周期，日本央行要和通货紧缩刚到底，恐怕要慢慢失去其盟友。2022年的场景，只怕与2002年不同。

　　日本对美国的贸易出口接近疫情前水平 日本财务省公报

　　从这个角度上出发，可以看到人民币和日元背后更为本质的不同。

　　中国在外交和经济政策上更加独立。但是现有国际政治和经济秩序下的日本，不可避免地更容易受到美国的影响。1985年美国联合日本、联邦德国、英国和法国共同干预外汇市场，签订了著名的《广场协议》，即通过美元有序贬值，来解决美国巨大的贸易逆差问题。

　　出于“需要维持与美国之间的政治关系和自由贸易关系”考虑，日本政府选择日元升值来缓和美日贸易摩擦冲突，准备升值10%-20%。但事与愿违，日元升值的步伐完全失控，1988年11月日元汇率较1985年2月大幅上涨超过117%。

　　日本贸易优势被挤压，泡沫破碎。长远来看，日本部分高技术产品出口以及产业更新换代也受到了限制，在多重因素下，日本经济走向了“失去的十年”：制造业空心化、产业链全球转移，日本国内产业的转型升级陷入停滞。这也为长期以来“日元贬值换取经济发展”的理论道路埋下了伏笔。

　　理论上，为了应对现在卖日元、买美元的问题，日本可以动用外汇。尽管现在日本的外汇储备是1.356万亿美元，是仅次于中国的第二大外汇储备国。但是日本需要G7国家的非正式同意，同时美国向来又反对干预。日本如今面临汇率问题，但又不仅仅是汇率问题。

　　产业实力的衰弱，正在一层层剥离日本货币政策的底气。如今日本债务余额占国内生产总值的比值高达256%，远超当年的希腊。据日本财务省估算显示，如果利率上升1%，那么日本2025年度偿还本息压力，将比预期增加3.7万亿日元（约合1855亿元人民币）。如果加息，那么日本政府的钱从哪里来？

　　从民间来看，日本民众的储蓄意愿现在已经升至历史高位。日本国内市场流动的钱太“冷”，这不仅仅会影响日本央行的通胀预期。在日元贬值的当下，民众用脚投票，这也很容易带来资金外逃压力，让本就内外无援的日本经济雪上加霜。

　　日本央行3月发布的数据显示，日本家庭金融资产同比增长4.5%至2023万亿日元（约合人民币108万亿元），首次突破2000万亿日元。其中现金存款同比增长3.3%至1092万亿日元，占比超过一半。日元是自由兑换货币，如果恐慌情绪蔓延，日本政府难逃民间资本外流的风险。

　　本周四的日本央行会议，被外界视为日本货币政策转向的一个重要契机。日本经济届时会释放何种信号，必然成为外界关注的焦点。日本央行会选择“坚守承诺”、继续头铁，期待有朝一日“加倍奉还”；还是急速掉头，出手干预汇市，甚至默默吞下政策转向的苦果？这是现有美元秩序下日元的左右为难。