中信证券明明：美国大选临近 美元将走向何方？

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　7月以来美元指数再度下行，截至目前相较上月末已下降约1.4%。对于美国而言，美国大选无疑是美国年内最为重要的政治事件，而随着时间进入下半年，美国大选走势对于美元指数影响的重要性正在逐渐上升。如何看待当前的美国大选局势？大选又将对美元指数造成怎样的影响？本文将对以上问题给出我们的观点与看法。

　　下半年美元指数的影响因素有哪些：从近期的美元指数走势情况来看，进入下半年，在经历了6月份近一个月的震荡偏强的走势之后，7月份美元指数再度进入下行轨道。对于近期美元走弱的现象，我们认为主要来自全球避险情绪消退、美国本土疫情加剧带来的基本面担忧以及乐观预期下欧元走强三方面因素的影响。而对于后续美元指数的走势方面，我们认为除了上述三个我们提到的近期影响因素以外，还由于今年处于大选年，进入下半年美国大选的走势也是影响美元指数的重要因素。

　　两个维度观察美国大选：从横向的角度来看，首先现阶段有关防疫情与保经济的优先次序仍旧是两党之间博弈的重点，共和党迫于经济和大选压力强推复工，因此相较之下红州和摇摆州疫情平台期后快速增加，而对疫情应对的不满也使得特朗普与拜登之间目前的民调支持率差距继续拉大。在2016年的大选当中，摇摆州的支持是特朗普赢得大选的重要因素。而从当前形势来看，随着摇摆州的疫情反弹，民主党候选人拜登在摇摆州的优势正在逐渐扩大。从纵向的角度来看，回顾过往美国总统谋求连任的经历，我们可以发现在总统第一届任期内，特别是在大选年的经济状况往往直接影响其连任结果，在大选年受到疫情冲击的背景下，特朗普谋求连任的难度也有所增加。

　　大选对美元指数的影响：进入下半年市场对于美国大选不确定性的担忧将有所增加，从横向和纵向的分析来看，现任总统特朗普在谋求连任方面具有较大的难度，而若拜登成功当选，其与共和党执政理念上的差异或将使得美国政策面临连续性问题，在一定程度上使得美元指数承压。而对于美股而言，若拜登上台对于减税等政策的调整或不利于美国股市。但无论二人谁最终当选，都不会允许美国基本面和资本市场出现大幅波动，因此美元和美股的下行压力或较为有限。对于人民币汇率走势而言，随着大选时点的逐渐临近，大选给美元指数带来的压力或将导致人民币汇率有所加强。但从中美关系的角度来看，近期两党对华表态均偏强势，中美关系的不确定性或使得人民币汇率走势面临一定的波动性。

　　债市策略：7月以来美元指数再度进入下行轨道当中，对于下半年的美元指数走势，我们认为进入下半年美国大选的走势也是影响美元指数的重要因素。从横向和纵向两个维度分析当前的美国大选局势，特朗普与拜登之间目前的民调支持率差距继续拉大，特朗普谋求连任的难度也有所增加。进入下半年市场对于美国大选不确定性的担忧将有所增加，在目前拜登支持率领先的背景下，美元和美股的表现或将承受压力，但压力或较为有限。而对于人民币汇率而言，大选给美元指数带来的压力或将导致人民币汇率有所加强。但从中美关系的角度来看，近期两党对华表态均偏强势，中美关系的不确定性或使得人民币汇率走势面临一定的波动性。

　　正文

　　下半年美元指数的影响因素有哪些

　　从近期的美元指数走势情况来看，进入下半年，在经历了6月份近一个月的震荡偏强的走势之后，7月份美元指数再度进入下行轨道。从近期的美元走势情况来看，6月下旬随着美国疫情的再次爆发，市场避险情绪有所回升，美元指数在6月份这近一个月的时间当中处于一个震荡偏强的走势当中。而随着时间进入下半年，7月份美元指数再度进入下行轨道，截至7月17日当前美元指数已下行至96.0140，相较上月末下降约1.4%。

　　对于近期美元走弱的现象，我们认为主要来自全球避险情绪消退、美国本土疫情加剧带来的基本面担忧以及乐观预期下欧元走强三方面因素的影响。对于近期的美元指数走势，我们认为造成美元走弱现象的原因主要来自三个方面。首先，从风险情绪的角度来看，随着各国陆续推进经济重启，二季度以后全球经济基本面陆续展现出向好的一面，全球避险情绪有所消退，之前在避险思维下对于美元的需求也有所降低。其次，对于美国本国而言，近期美国本土疫情加剧的背景下美国经济不确定性再次有所上升，而这也在一定程度上使得美元的避险属性有所降低，美元走弱。最后，欧元的走势对于美元的影响也是非常重要的，相较于美国而言，目前欧洲并未产生明显的疫情反复，同时虽然近期欧盟峰会上对于欧洲复苏基金的谈判仍处于僵持，但是从无偿拨款规模调降等细节上可以看出，欧盟各国之间虽然存在意见上的分歧，但是整体仍旧是倾向于向共同的方向努力，而在本次峰会召开前市场预期是较为乐观的，这也在一定程度上带来了欧元走强美元走弱的局面。

　　对于后续美元指数的走势，我们认为除了上述提及的三个近期影响因素以外，由于今年处于大选年，进入下半年美国大选的走势也是影响美元指数的重要因素。时间已经进入下半年，有关后续美元指数走势，我们认为除了上述提及的三个近期影响因素以外，对于今年而言，还有一个重要性日趋提升的影响因素，那就是美国大选形势。2020年作为美国的大选年，现任美国总统特朗普将谋求其第二个总统任期，而民主党总统候选人拜登也将寻求当选的机会，两党在政治上的角逐或也将带来美元走势的变动。

　　两个维度观察美国大选

　　从大选进程来看，随着党内初选落下帷幕，当前拜登已锁定民主党总统候选人名额，2020年美国大选也确定将在拜登和现任总统特朗普之间产生。进入下半年，美国大选作为美国国内全年最为重大的政治事件，其影响也将逐渐扩大，选情的不确性也将开始对市场构成扰动。九月起的三轮总统辩论将正式拉开大选序幕，对于本届选情，我们将主要分横向和纵向两个维度来做探讨。

　　从横向的角度来看，首先现阶段有关防疫情与保经济的优先次序仍旧是两党之间博弈的重点，共和党迫于经济和大选压力强推复工，相较之下红州和摇摆州疫情平台期后快速增加，而对疫情应对的不满也使得特朗普与拜登之间目前的民调支持率差距继续拉大。6月下旬以来美国新冠疫情迎来反复，当前再度爆发的美国疫情实际上是此前疫情的延续。在防疫情和保经济的矛盾下，民主党更倾向于防控疫情，但共和党迫于经济和大选压力强推复工，因此我们可以看到部分人口大州新增确诊人数随之反弹。根据美国民调网站Fivethirtyeight公布的数据显示，对于特朗普应对疫情措施不满的人数正在持续增加，这一比例从2月的26.5%升至现在的56.3%。美国RealClearPolitics民调数据显示，6月以来，特朗普支持率不断下滑，截至目前与拜登的差距已扩大至8.6%。将美国各州疫情数据分红州、蓝州和摇摆州三组可看出，不同于蓝州在4-5月曾出现明显的好转迹象，红州和摇摆州的新增确诊人数则在短暂的平台期后快速增加，二者走势大致相同。

　　在2016年的大选当中，摇摆州的支持是特朗普赢得大选的重要因素。而从当前形势来看，随着摇摆州的疫情反弹，民主党候选人拜登在摇摆州的优势正在逐渐扩大。美国大选采用“选举人团制度”和“胜者全拿”制度，各政党依据各州自订方式选出“选举人团”，选举人代表本州选民，依据本州投票结果，将自己的票投给相应的总统候选人。各州的选举人票数为该州在参众两院的代表人数之和。由于宪法规定各州在参议院固定拥有2位席次，众议员按各州人口比例获得对应名额，最少有1席位，各州至少有3张选举人票，因此从选票的数量上来看，全美共将产生538张选举人票。而在选票的归属上面，除缅因州和内布拉斯加州依据全民投票比例分配选举人票外，其它48个州和华盛顿特区均实行“胜者全拿”制度，只要总统候选人在该州票数占优便可拥有该州所有选举人票。回顾2016年美国大选，在特朗普与希拉里的角逐过程中，获得摇摆州的票数支持是特朗普能最终赢得大选的重要因素。而从当前的形势来看，随着摇摆州疫情的反弹，我们可以看到民主党候选人拜登在摇摆州的优势正在逐渐扩大。根据Fivethirtyeight的民调数据显示，在17个摇摆州当中，目前拜登的支持率在16个州取得领先，而根据“胜者全拿”制度，拜登当前的支撑率相当于占据了摇摆州选举人192票中的186票。

　　从纵向的角度来看，回顾过往美国总统谋求连任的经历，我们可以发现在总统第一届任内，特别是在大选年的经济状况往往直接影响其连任结果，在大选年受到疫情冲击的背景下，特朗普谋求连任的难度也有所增加。我们从GDP增速和消费者信心指数两组数据切入，对比了过往八届总统的连任结果（福特总统在尼克松水门事件后，依据美国宪法第25修正案，未经选举接任总统，并在两年后选举中遭淘汰，不在统计范围）。从GDP增速看，第一届任期内GDP增速提高（我们用t1代表任期内第一年GDP增速，t4代表第四年增速，则增速提高意味着t4-t1>；0）代表任内经济形势总体向好，该组总统全部实现连任，而GDP增速下降的总统则均未能连任成功，2019年美国GDP增速较2017年下降0.04%，而美联储6月FMOC议息会议预计2020年GDP同比下滑6.5%，将较2017年下降8.87%。从消费者信心指数看，除奥巴马外，过往八届总统大选年当年十月消费者信心指数低于90的总统均未实现连任（1978年以前该指数按季公布，尼克松总统大选当年取11月数值）。从目前的情况看，今年七月美国消费者信心指数为73.2，居民在消费意愿上有所不足。综合以上数据，虽然主打经济牌的特朗普在此前三年创造了较好的经济数据，但是在大选年受到疫情冲击的背景下，特朗普谋求连任的难度也有所增大。

　　大选对美元指数的影响

　　进入下半年市场对于美国大选不确定性的担忧将有所增加，从横向和纵向的分析来看，现任总统特朗普在谋求连任方面具有较大的难度，而若拜登成功当选，其与共和党执政理念上的差异或将使得美国政策面临连续性问题，在一定程度上使得美元指数承压。对于大选对美元指数的影响，我们认为进入下半年，随着美国大选的逐渐临近，大选带来的经济和政治等多方面的不确定性将使得投资者保持相对谨慎的态度，当前民主党总统候选人拜登相较现任总统特朗普民调支持率之间的差距又有所增加。从前文对于当前特朗普连任的横向和纵向比较来看，我们认为特朗普在谋求连任方面具有较大的难度。而若拜登成功当选，拜登或将改变特朗普现行的包括减税在内的多项政策，两党在执政理念上的差异将使得美国政策面临连续性的问题，同时拜登在贸易政策上可能相较特朗普温和一些，从而使得其他经济体的货币压力有所减轻，这些因素在一定程度上或使得美元指数承压。

　　而对于美股而言，若拜登上台对于减税等政策的调整或不利于美国股市。但无论二人谁最终当选，都不会允许美国基本面和资本市场出现大幅波动，因此美元和美股的下行压力或较为有限。而从美股的角度来看，若拜登上台其对于特朗普减税等政策或将做出调整，拜登主张提高包括企业所得税、个人所得税和资本利得税等在内的多项税率，因此或将不利于美国股市。但从根本上来说，无论二人谁最终当选，在任期内都不会允许美国基本面和资本市场出现较大幅度的波动，因此美元和美股的下行压力或较为有限。

　　对于人民币汇率走势而言，随着大选时点的逐渐临近，大选给美元指数带来的压力或将导致人民币汇率有所加强。但从中美关系的角度来看，近期两党对华表态均偏强势，中美关系的不确定性或使得人民币走势面临一定的波动性。从人民币汇率的角度来看，根据我们前面的分析，随着大选时点的逐渐临近，美元指数在一定程度上或将承压，而大选给美元指数带来的压力或将导致人民币汇率有所加强。但与此同时我们需要注意的是，从中美关系的角度来看，近期两党对华的表态均偏强势。美国当地时间17日晚间，拜登援引他收到的情报简报称俄罗斯和中国都积极设法在美国的选举制度中播下怀疑的种子。对特朗普和拜登的政策方针做对比可以看出，特朗普任期内虽然加大了对华制裁，但其政策的重点主要在于改善贸易逆差和促进制造业回流，这不同于美国传统精英阶层对华全面扼制的态度。拜登在竞选中也曾重点批评特朗普对华政策不够强硬，这也或将倒逼特朗普在后续打出更多的“中国牌”，因此在大选的过程中中美关系的不确定性或使得人民币汇率走势面临一定的波动性。