退市5年后鞋王百丽再上市：毛利率65% 高瓴带来哪些改变

　　私有化退市近5年，一代“鞋王”百丽“杀”回资本市场。

　　3月16日，百丽时尚集团(下称“百丽时尚”)正式向港交所提交上市申请。联席保荐人为美银证券和摩根士丹利。

　　易主高瓴资本后，百丽时尚转型鞋服巨无霸欲再度上市。百丽时尚布局包括Belle、73Hours、Champion等20个差异化定位品牌，截至2021年11月30日止九个月收入约176亿元，归属于母公司股东的净利润近23亿元，毛利率稳定在65%左右。目前市场估计，此次IPO规模约10亿美元。

　　值得一提的是，此前已拆分上市的运动鞋服代理业务滔搏国际控股有限公司(6110.HK，滔搏)，截至2021年2月28日止财年收入360亿元，净利润27亿元。

　　市值一度超千亿，私有化易主高瓴资本

　　2006年，百丽时尚还是中国零售额最大的女鞋零售商，2007年，以百丽时尚为主营业务的百丽国际(原上市代码1880.HK)首次在联交所上市，上市发售价为每股6.20港元，市值510亿港元，巅峰时期市值1500亿港元。

　　上市后，百丽国际大手笔先后并购多个鞋服品牌，包括妙丽、美丽宝和森达，2013年还与女装品牌巴洛克日本合作，首次介入女装领域。

　　然而，2014年起，百丽国际线下发展遇阻，电商潮起时线上转型失利，业绩节节败退。百丽国际年报显示，2016年净利润同比(与上年同期相比)大幅下滑38.41%，2017年净利润同比减少18.09%，较2012年几乎腰斩。

　　招股书披露，彼时百丽国际曾试图对整个业务进行转型，但作为上市公司，转型可能会受到公开股票市场的压力影响，百丽国际最终在2017年选择私有化退市。

　　2017年7月，由高瓴资本、智者创业等投资方组成的财团，以531亿港元正式私有化百丽国际，此后高瓴资本主导了百丽国际的业务拆分与重组。

　　招股书披露，在上市前的股东架构中，由Muse Holdings最终控制的百丽国际通过Belle Brands持有百丽时尚100%的股份。Muse Holdings分别由智者创业、Hillhouse HHBH及SCBL分别持有 46.36%、44.48%及9.16%的权益。

　　其中，Hillhouse HHBH由Hillhouse HHBH LP最终控制，后者的独家投资管理人为HHBH Investment (高瓴)。SCBL由Alpha Mavericks Limited直接全资拥有，由CDH Fund V, L.P.及其联属人士间接控制，并由CDH V Holdings Company Limited(鼎晖投资)最终控制。

　　张磊称百丽有机会创造零售业新物种

　　“没有哪个失败的企业每年能有几十亿元的现金流。”高瓴资本掌门人张磊在其所著的《价值》中解释了投资百丽国际的初衷。

　　从基本面来看，百丽国际退市前有400多亿元的年收入，60多亿元的税息折旧及摊销前利润(EBITDA)，一年卖出6500万双鞋；旗下的滔搏运动则是近20个全球领先的运动品牌的关键零售伙伴。

　　曾经，百丽打出“凡是女人路过的地方，都要有百丽”的口号。张磊看中的正是百丽国际大规模零售网络形成的线下流量入口以及全产业链实力。

　　私有化后，百丽时尚全面开启数字化转型，进驻电商及社交媒体平台。招股书披露，截至2021年11月30日止九个月，百丽时尚线上渠道收入占比超25%。百丽时尚的线下门店则进一步收缩，从退市前的2.08万家缩减至9153家。门店选址也从百货商场转移到购物中心、奥特莱奥斯渠道。

　　“重生”后的百丽时尚，称已重回时尚鞋履市场“老大”宝座。据弗若斯特沙利文的资料，2020年，按零售额计，百丽时尚已经是国内规模最大的时尚鞋服集团，以11.2%的市场份额占据中国时尚鞋履市场第一。

　　百丽时尚的业绩也恢复增长。截至2021年2月28日止财年，百丽时尚的收入为217亿元，同比增长8.1%；净利润达26亿元。截至2021年11月30日止九个月，百丽时尚录得收入176亿元，同比增长11.0%；净利润同比增长17.8%至23亿元。

　　在《价值》中，张磊称要将百丽国际打造成零售业的新模式，并称可能只有百丽国际有机会实现。

　　具体来看，从建模设计、生产制造、仓储运输、门店销售，再到会员管理，百丽时尚对产业全流程进行数据化。分析决策层面，百丽时尚通过收集实时人流数据及鞋子的试穿率、购买率数据，来调整销售预测和库存参数。

　　百丽时尚在招股书中也对新模式有所披露。其反复强调的“订、补、迭”模式，指的是品牌在推当季新品时只下达预估销量的40%订单，降低因为误判时尚趋势而导致的库存积压风险；通过销售渠道数据的实时反馈，品牌能将当季补货的订单到店周期压缩到15天内；当季迭代的产品能实现季内发货，即从设计到产品到店最短为25天。

　　但值得注意的是，庞大的零售网络，也蚕食掉了百丽时尚的利润。

　　百丽时尚的销售及生产成本一年高达162亿元，占收入比重接近75%。截至2021年2月28日止财年，百丽时尚的销售及营销支出总计84.4亿元。成品及原材料的采购、生产等成本总计77.8亿元，而同期经营活动所产生的现金净额为44.3亿元，远不及采购及生产成本。

　　收购品牌，大玩拆分

　　百丽国际在资本助力下，不断收购鞋服品牌完善布局，进一步发挥自身零售网络的优势。

　　2018年，百丽时尚收购轻奢女鞋品牌73Hours，在2019年拿下美国运动品牌Champion在中国的代理权。截至2021年11月30日止九个月，Champion销售收入同比增长超70%；73Hours在2019财年至2021财年的收入复合年增长率达30.1%。百丽时尚还陆续投资了高跟鞋品牌7or9、街头风服装品牌BEASTER(小恶魔)、服装品牌白小T等。

　　招股书披露，百丽时尚目前已有20个自有品牌及合作品牌，价位覆盖大众、中端、中高端及高端市场，布局包括大众时尚、中端及高端时尚，功能休闲、潮流活力等。

　　接手后，高瓴资本还主导了百丽国际的业务拆分与重组，剥离出运动鞋服销售业务滔搏运动，并于2019年主导了滔搏(6110.HK)登陆港交所，当前市值近400亿港元。

　　张磊十分看好运动鞋服代理业务，他在《价值》中指出，滔搏国际控股有限公司(下称“滔搏”)是耐克、阿迪达斯、彪马、匡威、北面等运动鞋服品牌的国内代理商，还探索多品牌集合店的运营模式，开设TOPSPORTS运动城等。

　　疫情影响下，滔搏近两财年业绩增速大幅放缓，2021财年中报收入甚至同比下滑1.26%，净利润增速也同比减半。即便如此，滔搏仍获多家证券机构看好业绩复苏。

　　但值得注意的是，开源证券、浦银国际等机构看好滔搏，主要是基于其合作的品牌展望在大中华区恢复增长，从而带动滔搏业绩复苏。

　　3月16日，百丽时尚IPO消息公布后，滔搏(6110.HK)一度涨超15%。截至3月18日收盘，滔搏(6110.HK)收跌3.33%，报收6.39港元。