2022世界经济形势：跑赢滞胀需过“三关”

　　作者：文玉春，中国建投投资研究院；来源：JIC投资观察（中国建投集团官方微信公众号）

　　新的一年上班第一天，大家站在了同一起跑线上，都满怀雄心壮志，争先进位。与此同时，世界经济正与滞胀“赛跑”。

　　2021年全球经济从2020年疫情带来的低点中实现了较强复苏，但复苏的脆弱性极其明显，甚至有一些国家和地区2021年下半年经济失去了动能。而在经济运行的这个节点，新冠变异病毒奥密克戎闪现，供应链受阻，劳动力短缺，全球严重“缺芯”，能源危机，大宗商品价格高位震荡，通胀高企，贸易保护持续等诸多问题仍悬而未解。

　　面临多重挑战和风险，如今的世界经济不确定性远远大于确定性。自上世纪石油危机以来，2022年全球似乎比以往任何时候更接近“滞胀”。虽然发生全球性滞涨的概率不大，但不排除某些国家和地区发生的可能性。

　　巧合的是，2022年第一天特斯拉CEO马斯克发推特说，“我的直觉是大衰退会在2022年春季或夏季左右，但不迟于2023年”。面对“关山万千重”，世界经济如何才能“跑赢”滞胀，转危为安，实现软着陆？

　　笔者认为，主要在于能否过这三关：“新冠疫情”关、“通胀”关和“金融条件收缩”关。

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　　“赛跑”的起点

　　不能免俗，首先对2021年做下总结。整体数据显示，2021年世界经济持续复苏是主旋律。根据IMF最新预计，2020年全球经济下滑3.1%，2021年全球经济增速将达到5.9%，实现由负转正，主要经济体经济渐向均衡回归。

　　但从走势来分析，多数国家和地区短期面临较大下行压力，甚至部分国家和地区在今年下半年增长动能呈现大减。这表明，全球经济复苏基础不牢，脆弱性极其明显。世界经济似乎还处于黎明前夕。2022年全球经济向下修正，应是板上钉钉。

　　那么这种放缓，是否会演化为滞胀？一方面，去年美国等主要国家通胀“爆表”；另一方面，世界经济仍处于过度刺激提振政策下，而经济增长仍急速下降、波动大。于是，市场越来越担心2022年全球经济会由通胀演化为滞胀。

　　经济学理论告诉我们：通胀是否会演化为滞胀，不仅要看价格走势，更要分析经济基本面。目前通胀压力的缓解更多依赖于供给侧，而经济增速下滑的速度则主要取决于需求端。

　　这加大了平稳复苏的复杂难度。如不能成功走出以下三重大关，世界陷入全面滞涨的可能性非常大。

　　近期全球GDP季度增速数据变化趋势

　　数据来源：中国建投投资研究院

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　　第一关：新冠疫情

　　目前，无论国内还是国外，疫情尚未结束。新冠变异病毒奥密克戎从去年11月26被命名仅一个多月，现已播至110个国家和地区。虽然目前医学界对奥密克戎研究数据尚不充分，但普遍认为其传染性更强。已成为美、法、意等国主要流行毒株，病例数大幅攀升。

　　疫情从供给和需求两端影响全球复苏。一方面，疫情冲击产业链与供应链，导致生产不足、运输受挫，加剧通胀上涨。全球供应链的区域化趋势和本土化布局会降低资源配置效率。同时，疫情导致劳动参与率下降，加剧劳动力短缺。

　　另一方面，疫情让多国考虑启动新的封锁措施，既会抑制需求总量，也可能会降低居民消费边际倾向，影响超额储蓄向消费转换，尤其居民端消费需求是否延续走稳。如疫情继续肆虐，今年增长可能不及预期，滞胀风险将放大。

　　2022年第一天，世卫组织设定新目标，“到今年7月为所有国家的70%人口完成疫苗接种，以结束新冠大流行。”目前看来，现实情况可以低于预期。

　　我国超过70%的人口已完成接种，美国完全接种率只有54%，而一些低收入国家居民接种率非常低，只有1%。疫苗国别差异会造成全球“免疫鸿沟”，又进一步导致“发展鸿沟”，加大复苏难度。

　　多数经济学家研究发现，现在和未来出现的新冠变异株，仍然是全球经济的最大变数，构成诱发滞胀“实质性扰动”因子。辉瑞公司称，疫情或许还要持续3年。

　　一旦疫情失控，根据上个月国家金融与发展实验室对疫情演化下的全球经济两个图景推演，可能会出现经济停滞与双高的PPI、CPI并存，成为两次石油危机以来又一次真正的全球性滞胀。沙特主权基金预测，疫情中期影响或致全球经济缩水5%。

　　需要注意的是，与我国“动态清零”的抗疫方式不同，多数国家采取“集体免疫”，可能会迟滞我国与全球“重新连接”的过程。据CCIEE测算，预计去年我国GDP总量将首次超欧盟，增量仍将超美国。如果中国与全球重新融通过程放慢，势必会影响全球复苏步伐。

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　　第二关：通胀

　　去年全球通胀快速上升。去年11月，美国整体CPI涨幅高达6.8%，创近40年新高；英国通胀同比5.1%，为近10年来的峰值；欧元区已升至4.9% 创25年来新高。

　　从PPI数据走势看，全球通胀压力更为明显。在美国，通胀已超过疫情成为影响经济运行的最大隐患。

　　主要经济体核心CPI走势

　　数据来源：东方证券(行情600958,诊股)财富研究中心

　　有研究发现，供应链问题、能源和大宗商品因素、政策宽松是造成本次通胀的主因，对通胀的影响强度依次约为40%、35%和25%。由于这些因素尚未完全消失，一段时间通胀仍将困扰全球经济，大宗商品高位震荡。

　　虽然主要国家货币政策开始收紧，全球通胀将水平可能会有所下降，但在供需紧平衡下，以石油为代表的能源类商品的价格走势存在很大不确定性。

　　供应链问题多因素交织短期难解，已形成中长期约束，有观点判断到2023年或更长时间才有望恢复。通胀能否会在2022年中期触顶后温和回落，尚不确定。

　　目前美国通胀的底层基础正演变升级，隐现工资和物价螺旋式上涨态势。疫情对劳动力生产要素产生了很大影响，使工资菲利普斯曲线陡峭化。这意味着，同等幅度失业率下的劳动力减少，工资增速变得更快，叠加货币政策滞后导致通胀的粘性高于预期，工资和物价螺旋风险会加大。

　　本轮美国通胀的上行首先并持续受到能源价格影响，如全球疫情出现实质性好转，服务业将加快修复，服务消费上升，2022年通胀的焦点或向服务业转移，诱发向整体性演化的事态。

　　通胀持续上行，会加大利率自发向上调整压力，高估值资产或面临重新定价风险。一旦市场预期减弱，高企的资产价格会发生剧烈震荡。专家称，美国的通胀风险正在外溢，或传至全球。

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　　第三关：金融条件收缩

　　全球金融条件收紧，主要表现在流动性收缩和加息周期开启。发达国家过度宽松的货币政策逐渐失去实施条件，2022年可能是全球央行真正收紧货币政策的元年。

　　第一，全球流动性拐点来临。去年底美欧日三大央行开始收紧流动性。美国已启动缩减并翻倍起初的购债规模。欧洲和日本央行也已正式宣布缩债，计划今年启动。

　　美欧日三大央行将加快收紧流动性

　　数据来源：中国建投投资研究院

　　第二，美联储加息大幅提前。面对高企的通胀，美联储紧缩的步伐在提速，加息的预期大幅提前。无论从美联储最新的“加息点阵图”，还是联邦利率期货所反应的加息预期，均显示市场对今年加息预期在逐步上调，预测今年加息超过3次、75BP的概率已经超过6成。

　　高盛预计美联储第一次加息时间提前至今年3月，6月和9月将再次加息。近日，英国《金融时报》一项对知名学院派经济学家进行的调查显示，超70%的受访者认为，美联储可能在今年至少加息25个基点。

　　当前美国基本面平稳，失业率从4.8%降至4.6%。随着通胀持续高企，美联储政策目标将由“稳经济”加快向“控通胀”转移，判断今年年中启动加息的概率大。

　　第三，韩国、英国、加拿大等27多国已加息。据统计，全球已有至少27个国家在去年先后加息。其中，去年8月以来，韩国已两度加息。去年12月16日英国也开启加息，成为G7中最先加息的国家。

　　新兴市场陆续回归正常化，约70%的新兴市场央行将收紧货币政策。预测还有多个国家和地区将加息。

　　全球央行利率变化预期

　　资料来源：Bloomberg

　　应该说，货币政策走向正常化是积极因素，但目前的情况发生了很大变化。疫情后，发达国家实行了史无前例的超宽松货币政策，导致全球流动性泛滥，放大了股票、房产等资产价格泡沫，全球资本市场变得非常脆弱。

　　在这种背景下，收缩金融条件，不仅提高了操作的难度，更重要的可能会触发全球金融市场上积累的风险，引爆危机。金融条件收紧将带动各期限利率水平提高，容易导致融资环境恶化，全球面临紧信用风险。

　　尤其，美联储开启加息周期，很多资产走势将逐步反转，会加剧虚拟经济泡沫破裂。超宽松货币政策导致的局部市场繁荣可能会以无序方式退出，全球股市和楼市面临大规模抛售，经济硬着陆风险加大。

　　资金回流美元，对新兴市场股市和外汇市场都可能带来冲击。许多国家受美联储被动加息，打压经济增长势头，导致拖累经济复苏。

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　　“跑赢”的关键在于：重塑多边合作

　　回头看，2021年，世界经济走出疫情阴霾并维持复苏，但复苏势头减弱。历史经验表明：增长衰退过后，接踵而来的，是跨行业的资源配置不当所导致的生产率下降。

　　这也就不难理解，为什么近期主要国际机构纷纷都不断调低了世界经济增长预期。

　　主要国际机构对世界经济的预测

　　资料来源：中国建投投资研究院

　　向前看，2022年，世界经济仍面临“道阻”、“且长”、关口多、体弱等多重风险和挑战。阴霾还将持续多久，犹未可知。基于此，世界经济必须赶在通胀恶化之前，回归趋势增长，实现软着陆，步入稳定的复苏轨道。因此，全球在与滞胀进行一场“赛跑”。

　　能否跑赢滞胀，就要看我们是否能成功闯过上述三关，“新冠疫情”关、“通胀”关和“金融条件收缩”关。

　　但关键在于，重塑多边合作，需要认识到“人类命运共同体”的重要性。携手抗疫，推进区域经济贸易合作，加强宏观经济政策协调协商，探寻新的经济增长点，共同来应对后疫情时代世界的脆弱性、波动性、不平衡等难题。

　　只要全世界携起手来，坚信我们一定能取得胜利。