金徽矿业资金链岌岌可危，转贷、拆借、抵押、对赌引资等融资手段花样百出

　　时代商学院研究员 雷映

　　作为《2020年胡润百富榜》中，甘肃省内排名第三的富豪，李明和他的亚特投资近两年或许有点缺钱。

　　2020年中，亚特投资在价格低点将旗下唯一一家控股上市公司金徽酒（603919.SH)卖身于“复星系”，同时又尝试向海南矿业（601969.SH）出售甘肃金徽矿业有限公司（以下简称“金徽矿业”）100%的股权。

　　2021年，卖身失败的金徽矿业，转而寻求沪市主板IPO，拟募资13亿元，其中4亿元用于偿还银行贷款。目前，金徽矿业的IPO申请尚处于预披露信息更新状态，保荐机构为华龙证券。该公司实控人为李明，李明持有亚特投资98%股权，亚特投资持有金徽矿业56.25%股权，李明通过亚特投资对金徽矿业进行控制。

　　【概述】

　　简单来说，金徽矿业主营采矿业务，矿产包括锌精矿、铅精矿（含银）有色金属。金徽矿业目前拥有徽县郭家沟铅锌矿、郭家沟矿区南矿带两北矿带东段铅锌矿2座采矿权，以及徽县江口一带铅锌矿、甘肃省天水市秦州区火麦地铜矿2座拥有探矿权，在产矿山拥有锌金属资源储量215.12万吨，铅金属资源储量63.77万吨，银金属资源储量1162.19吨，报告期内（2018年-2021年上半年）主营产品锌精矿、铅精矿（含银）的销售收入占营业收入的比例超99%。

　　时代商学院查阅相关资料发现，金徽矿业的资金链岌岌可危，该公司2021年6月底账上可快速变现的流动资产有限，货币资金仅为1.5亿元，但一年内内需要偿还的债务规模超过13亿元，且因整体有息贷款规模过高，财务费用严重侵蚀利润。

　　实控人李明与控股股东亚特投资或因资金压力，多次引入投资方增资或购买金徽矿业股权，甚至不惜签下对赌协议，两次业绩对赌均以失败告终，需赔偿8000万元。按照对赌协议，如果金徽矿业不能在2022年底成功上市，则还将面临5000万元的赔偿支出。

　　转贷、拆借、大比例抵押、对赌引资……，为了缓解资金压力，金徽矿业融资手段可谓花样百出，而哪怕IPO成功募资，能否弥补如此大的资金缺口仍未可知。

　　12月16日，时代商学院就本报告上述相关问题向金徽矿业发函问询，但截至发稿前，金徽矿业未给予任何回应。

　　资金链岌岌可危

　　招股书显示，2018-2021年上半年，金徽矿业的负债合计为41.37亿元、33.42亿元、29.43亿元、25.51亿元，资产负债率（母公司）分别为83.67%、70.20%、62.39%、56.53%，整体负债率较高。且相较于同业可比公司的资产负债率（母公司）均值30.62%、24.78%、30.39%、31.74%，亦是明显偏高。

　　金徽矿业解释称，资产负债率偏高主要由于旗下矿山建设的起步标准高，且按国家级绿色矿山标准建设，固定资产投入大，而建设资金来源以银行贷款为主。

　　从资产负债表明细看，报告期，金徽矿业的流动负债分别为27.96亿元、25.16亿元、21.35亿元、14.11亿元，主要为短期借款和一年内到期的非流动负债。截至2021年上半年末，该公司短期借款为10.21亿元，一年内到期的非流动负债3.01亿元，二者合计13.22亿元。

　　然而，截至2021年上半年末，该公司账上的货币资金仅为1.5亿元，流动资产合计2.05亿元，与超10亿元的一年内到期负债对比，金徽矿业的短期偿债能力堪忧。

　　报告期，金徽矿业的流动比率分别为0.36、0.13、0.16、0.15，速动比率分别为0.35、0.11、0.15、0.12，对比同业可比公司的流动比率均值1.51、0.93、1.09、0.52和速动比率均值1.36、0.83、0.99、0.44，金徽矿业的短期偿债能力亦大幅低于行业平均水平。

　　值得注意的是，受累于高额的负债，报告期，金徽矿业的财务费用分别为2.41亿元、2.1亿元、1.6亿元、6266.6万元，其中利息费用分别为2.6亿元、2.2亿元、1.64亿元、6361.7万元，相较于该公司当期利润总额2965.6万元、1.45亿元、4.21亿元、2.78亿元，利息费用占利润总额的比例高达877%、151.7%、39%、22.9%，对利润形成较为明显的侵占。

　　此外，截至2021年6月底，金徽矿业的非流动负债合计为11.4亿元，主要为长期借款和其他非流动负债，根据会计科目明细项目，其他非流动负债主要为计提的矿业权出让收益。

　　招股书显示，2019年3月，根据财政部、国土资源部发布《矿业权出让收益征收管理暂行办法》（财综【2017】35号）、甘肃省财政厅和甘肃省国土资源厅关于《甘肃省矿业权出让收益征收管理实施办法》（甘财经二[2018]112号）的规定，甘肃省自然资源厅以2017奶奶6月30日为基准日，对金徽矿业徽县郭家沟铅锌矿整合范围采矿权出让收益进行了评估，经评估其采矿权在评估基准日的评估出让收益为人民币3.89亿元。但由于甘肃省正在对此类采矿权统一梳理，因此上述出让收益缴纳的时间节点尚未明确，因此金徽矿业基于评估报告公示完成后计提了矿业权出让收益，计入其他非流动负债项。

　　也就是说，该笔经评估认定达3.89亿元的矿业权出让收益，是一笔尚未缴纳的行政性费用，而具体的缴纳时间则取决于甘肃省对此类采矿权统一梳理的工作节奏。

　　金徽矿业解释，截至招股书签署日，甘肃省自然资源厅尚未开始进行在2017年7月1日前通过探转采取得的采矿权出让收益的征收工作。但也不难发现，该笔计入其他非流动负债科目下的负债，存在因政府梳理工作节奏推进，随时转为短期负债项的可能性，这无形中会令金徽矿业脆弱的资金链更加岌岌可危。

　　为引资两次对赌失败

　　或因资金短缺，报告期内，实控人李明和控股股东“亚特投资”不得不频繁采用含对赌协议的引资策略。

　　招股书显示，2011年，金徽矿业前身金徽有限成立，注册资本为1000万元，亚特投资、李雄各持股99%、1%，经过亚特投资为首的李明家族关联企业及个人先后6次持续增资输血，2017年3月，注册资本增加至8亿元。

　　持续输入资金，让李明家族及关联企业难以为继，金徽矿业转而引入新的投资者。2018年12月，经董事会决议，金徽矿业引入绿矿基金认购其新增注册资本8000万元，且基于对公司未来发展及业绩预期，经各方商定，认购价总额为7.2亿元，增资价格为每元注册资本9元，原股东亚特投资、中铭国际等则出具放弃优先认缴新增注册资本的声明。

　　与此同时，原股东亚特投资、李雄、中铭国际、奥亚实业与新股东绿矿基金签订《增资扩股协议书》和《关于甘肃金徽矿业有限责任公司之增资扩股协议书之补充协议》（以下简称“补充协议”），补充协议就绿矿基金作为机构投资者对金徽矿业进行投资及投资后的权利保障事宜进行了约定，包含了业绩承诺、固定补偿、股份回购等内容。

　　按照业绩内容，亚特投资向绿矿基金承诺，2019年、2020年上半年，金徽矿业净利润分别不少于2.5亿元、4亿元。2019年、2020年全年，金徽矿业净利润分别不少于5亿元、8亿元。然而，实际上，金徽矿业2018年、2019年的净利润分别为0.3亿元、1.61亿元，与业绩承诺线差距甚远，因此按照协议约定条款，亚特投资需向绿矿基金支付业绩承诺补偿款7896.17万元。

　　无独有偶，2019年1月，金徽矿业第四大股东奥亚实业（控股股东为李明侄女周军梅）与中国（海南）改革发展研究院（下称“中改院”）签订了《股权转让合同》，约定将奥亚实业所持金徽矿业1.3%的股权以1.16亿元的价格转让给中改院，并签订了与绿矿基金相同的业绩承诺目标，若金徽矿业达不到上述各期业绩承诺，亚特投资同意在上述各业绩承诺期末

　　由亚特投资或亚特投资指定第三方向中改院支付转让款的1.25%作为补偿。

　　同样，因实际业绩与承诺业绩差距甚远，亚特投资与中改院就上述交易签订《补充协议》，补充协议规定，中改院的第二笔股权转让款项9168万元支付时间延长至2022年12月31日，如金徽矿业未能在2022年12月31日前上市，则无需再支付，并返还第一笔款项2500万元。对此，控股股东亚特投资集团则向中改院作出承诺：如果金徽矿业不能在2022年12月31日前完成上市，则双倍返还出具本承诺前收到中改院支付的股权转让款。即如果金徽矿业在2022年年底上市失败，还需支付一笔5000万元的赔偿款。

　　为了排除上市壁垒，招股书显示，目前，亚特投资、奥亚实业与绿矿基金、中改院之间的补充协议仅保留业绩承诺及补偿相关条例内容，而之前涉及的上市相关的对赌协议则补充“解除协议”。但上述交易是否真实解除，还是为了排除上市壁垒而表面上解除，尚未可知。

　　根据2019年中国证监会发行监管部发布的《首发业务若干问题解答》的规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理。

　　在首次公开发行股票并上市（以下简称“IPO”）的过程中，拟上市企业为尽快通过上市审核并出于有利于己方的角度考虑，往往会要求终止对赌条款，而投资方为避免未能完成上市造成的损失，往往会拒绝签署终止对赌条款的协议，或者要求拟上市主体和/或控股股东、实际控制人在签署终止协议的同时，另行签署恢复或保持“对赌条款”的协议。

　　受限资产较多，拆借、转贷行为频发

　　除上述引资外，为了融资，金徽矿业花样百出，在抵押了大部分资产后，选择转贷、拆借等行为，可见其资金之紧缺。

　　报告期，该公司所有权或使用权受到限制的资产账面价值分别合计为23.7亿元、22.1亿元、23.4亿元、2.09亿元，受限原因主要为银行借款抵押。截至2020年末，受限资产细分类别中，货币资金、无形资产、固定资产分别为2.43亿元、8.76亿元、12.25亿元，占当期货币资金、无形资产、固定资产的比例分别为85.9%、92.8%、35.9%。不难发现，该公司货币资金、以采探矿权为主的无形资产等变现能力强的资产均已高比例抵押，而存在折旧风险和变现能力较弱的固定资产亦抵押了较高比例，金徽矿业后续可供抵押贷款的资产或已所剩无几，这在无形中限制了该公司的再贷款能力。

　　也许正因如此，报告期内，金徽矿业与关联方企业存在频繁大额的资金拆借甚至“转贷”行为。

　　招股书显示，2018年，金徽矿业与亚特投资存在频繁的资金互相拆借情况。2018年，金徽矿业向亚特投资拆出金额达18.29亿元，收回金额为17.45亿元；同时，金徽矿业还存在向亚特投资拆入资金的情况，2018年拆入资金19.10亿元，归还金额为23.46亿元。双方资金拆借金额巨大。

　　在2018年之前，金徽矿业曾向实控人李明侄子李锁银控制的企业亚鑫房地产拆入资金500万元，这笔资金直到IPO前夕的2020年才归还给亚鑫房地产。

　　金徽矿业解释，“发行人股东大会和董事会已对报告期内公司资金拆借事项进行了补充审议，独立董事已对报告期内发生的关联交易进行了确认，发行人已全部收回或归还本金，并按约定收取或支付利息。”即上述巨额资金相互拆借之前，金徽矿业并未通过股东大会和董事会的审议，而是事后补充审议的，这显然不符合程序。金徽矿业与大股东及关联方企业之间发生大额频繁的资金拆借，并未按流程操作，这无疑会增加公司的合规风险。

　　除了存在频繁资金拆借行为外，金徽矿业还存在“转贷”行为。2020年，金徽矿业通过懋达建设、泓盛混凝土、甘肃泓盛生态农林发展有限公司三家关联方进行转贷，金额共计达2.38亿元，这显然也不符合《贷款通则》和《流动资金贷款管理暂行办法》的相关规定。

　　然而，资金拆借和转贷行为频发，貌似仍无法解决缺乏资金的问题，金徽矿业与关联方相互担保亦是频繁。招股书显示，2018-2020年，金徽矿业为亚特投资担保的金额合计达20.21亿元，为懋达建设和中改院酒店担保金额也有4.4亿元。

　　无论是相互担保、拆借资金甚至“转贷”，均反映了金徽矿业的内控制度建设不足，存在诸多违规情况，如果未来IPO后成为上市公司，其内控问题凸显，令人担忧容易出现实控人控制不当，侵害中小投资者利益的风险。

　　IPO能否稳住控股权？

　　除了金徽矿业自身，近年来实控人李明的资金压力似乎更为严峻。

　　作为甘肃省排名第三的富豪，李明及他的亚特投资旗下包含了十几家子公司，业务范围涉及矿业、酒业、房地产、酒店、物业等公司，其中金徽酒曾是旗下唯一的上市公司，亚特投资持有金徽酒51.57%的股权，在亚特投资控股10余年内，营业收入从不足1亿元增至2019年的16.34亿元。

　　2020年5月，亚特投资持有的金徽酒股份中有77.615%处于质押状态，2020年5月28日，金徽酒发布公告，控股股东亚特投资与豫园股份（600655.SH）签署《股份转让协议》，以12.07元/股的价格转让所持有金徽酒29.99%的股份，交易总价款为18.37亿元，本次交易完成后，金徽酒实控人由李明变更为复兴系掌门郭广昌，控股股东由亚特投资变更为豫园股份。对比金徽酒目前股价超39元/股，亚特投资可谓刚好卖在金徽酒上市5年来的底部区间。

　　然而，彼时，李明与亚特投资想要卖卖卖的并不止金徽酒，还有金徽矿业。2020年5月，海南矿业（601969.SH）发布重大资产重组公告，拟发行股份及支付部分现金的方式收购金徽矿业100%股权，并于2020年5月31日与交易对手方就上述事项签署了《投资意向协议》。

　　意外的是，2020年6月，海南矿业再次发布公告称，因对交易标的的尽调工作进展不及预期，评估、财审等中介机构未能对标的公司做出全面专业的评审意见以及相关的正式报告，公司缺乏判断交易推进价值和风险的基础；交易双方就收购的重要条款未能协商一致，尤其是在项目估值和业绩承诺条款上分歧较大，未能达成一致意见。为充分保护上市公司和中小股东利益，故终止本次重大资产重组。

　　原本想要卖掉的金徽矿业，转而寻求IPO，能否解李明和亚特投资的资金困局，稳住对金徽矿业的控股权？仍未可知。