美联储缩债倒计时，美债收益率怎么走？

　　近期标普500指数、纳斯达克指数和道琼斯工业指数都较9月上旬创下的历史高点明显回落，跌幅尽管只有2%，但是市场避险情绪明显升温，长端美债收益率也出现温和上涨。我们认为美联储在9月释放Taper信号、美国债务上限和美国国会加税方案都可能令金融市场动荡加剧，从而使得美债收益率在流动性收紧和避险买盘相互博弈下温和上行，四季度可能会加速。

　　美联储宣布Taper计划在即

　　一方面，9月9日，欧洲央行公布货币政策会议的决议，决定将放缓四季度的紧急抗疫购债计划（PEPP）购债速度。短期来看，欧洲央行先于美联储宣布Taper可能带动欧元对美元上涨，但是中期来看，美国面临的通胀压力强于欧元区，美联储在宣布削减QE之后，进程将快于欧元区。

　　另一方面，尽管美国8月新增非农就业数据远不及预期，但是我们认为美联储在当前高通胀的环境下继续实施QE的负面作用可能大于正面作用，美联储年内Taper是大势所趋：

　　一是高通胀可能对美联储践行的MMT理论构成挑战。MMT理论通常认为美联储为美国财政赤字融资是没有成本的，即“内债不是债”，但是这类债务最终的退场，终究需要回归政府支出表内的。如果政府支出完全货币化，那么再融资将必然引发利率的上行，最终会给美国经济带来巨大的负面冲击。8月美国CPI维持高位，但四季度在租金和劳动力薪资增长驱动下核心CPI有望继续走高。

　　二是美国金融系统充斥着大量流动性，如果美联储不及时退出QE，可能会带来滞胀风险和资产泡沫风险，以及退出过程中必须付出的摩擦成本。银行等金融机构超额准备金目前没有办法创造商业信贷，这使得大量流动性涌入短期国债市场、拆借市场和回购市场，这也使得美联储联邦基金有效利率与储隔夜逆回购工具的发行收益率之间的利差不断收敛，美联储隔夜逆回购（ON RRP）规模不断扩大。

　　我们认为美联储迟迟不释放削减QE的信号，目的在降低退出QE给市场带来的冲击和摩擦成本，因此，在高通胀和银行超额准备金无法创造商业信贷的情况下，美联储会退出QE是大势所趋，目前市场只关心短期的节奏，尚未关注到这一趋势。

　　劳动力薪资增长为美国通胀带来压力

　　此外，我们认为美国就业市场已经出现劳动力短缺，随着美国紧急失业救济金到期，美国就业人数将会在9月大增，从而失业率与自然失业率靠拢。在通胀高企的情况下，美联储将没有推迟削减QE的理由。

　　美国劳工统计局发布的7月职位空缺及劳动力流动调查（JOLTS）结果显示，美国7月JOLTS职位空缺1090万，继6月首次突破千万大关后，再度创下历史新高，预期为1000万，6月数据上修至1020万。7月，自主离职人数再度上涨，较6月涨幅10.3万，创下历史第二高水平397.7万，仅低于今年4月的高点399.2万。自主离职人数通常被视为就业市场信心的一个晴雨表，自主离职人数越高，说明劳动人口越不担心无法就业，当前自主离职人数远远高于新冠疫情前的水平。

　　另外，美联储发布的最新“褐皮书”的地区经济调查报告显示，对美国整体经济活动的描述小幅下调至“温和增长”，并称通胀高位持稳。其中，一半联储辖区称价格上涨的速度“强劲”，另一半辖区称价格上涨速度“温和”。由于普遍存在资源短缺，投入品价格压力持续普遍存在，而且许多企业仍报告采购关键投入品面临困难。限制新增就业的因素主要是劳动力短缺，而非需求疲软。由于“持续而广泛的”劳动力短缺，一些地区的工资增速加快，大部分联储辖区都将工资增长描述为“强劲”，这包括了所有的中西部和西部地区。这意味着美国通胀面临劳动力薪资增长带来的压力。

　　美国债务上限可能引发美债短期抛售

　　距离2020财年结束还有1个月，美国财政赤字已经达到2.711万亿美元。美国财政部长耶伦警告称，美国可能会在10月的某个时候达到联邦债务上限。

　　从历史情况来看，国会总是在“技术性违约”蔓延至市场之前达成妥协。但是市场避险情绪还是会出现的。2011年由于两党在国债到期之前迟迟没有达成新的预算和债务协议，7月标准普尔和穆迪两家评级机构把美国主权国债放入负面评级观察名单。直到8月2日债务违约的最后时刻，两院和政府才达成提高债务上限的协议。当时在7月下旬，10年期美债收益率反而出现小幅上行，因市场抛售美元，涌入黄金和日元等资产避险。

　　2013年10月16日，美国国会批准了美国政府的债务上限上调总额16.7万亿美元，结束了为期16天的美国联邦政府关门僵局，也防止了违约的出现。同样，惠誉和穆迪也下调了美国主权债务评级，10年期美债收益率同样从2.6%升至2.7%，美国股市在债务上限上调前一度大幅下跌。

　　图为2011年和2013年债务上限带来10年期美债收益率阶段性上行

　　此外，上一次白宫因债务上限问题停摆，海外投资者持有的美国国债获得了优先偿付，美国国内的公共开支则被推迟。但耶伦这一次并没有公开给出应急方案，潜在的违约可能给金融稳定带来冲击，由于是美国财政问题，这可能引发短期美债被大规模抛售。

　　中短期来看，长端美债收益率上行风险大于下行风险，投资者可以运用芝商所新推出四个新的微型国债收益率期货合约进行风险对冲。微型国债收益率期货是对芝商所现有国债期货系列的补充，并采用全新的合约设计，旨在扩大服务范围，回应市场参与者对美国国债市场的需求，提供更多交易与风险管理选择。微型国债收益率期货以现金结算，按收益率交易，并跟踪单一的新发行证券，而现有的国债期货则是实物交割，按价格交易，并跟踪一篮子可交割证券。（作者单位：宝城期货）