美联储Taper靴子落地在即？最大的变数是……

　　自2020年12月美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要首次出现“Taper（缩减）”的字眼，到今年7月FOMC会议上明确讨论，市场从最初的短暂恐慌导致美债收益率飙升到现在有了较充分的预期，其间资本市场并未出现十分剧烈的波动。基于2013—2015年Taper和加息的经验，美联储本次在预期管理上更加到位，和市场的沟通较为充分。受到变异病毒导致疫情反复经济复苏无法达到预期目标的影响，美联储在9月或不会有行动。展望四季度，美国经济复苏前景仍然乐观，美联储有较大可能在11月宣布缩减购债并在12月正式落地。

　　美联储2013年Taper到2015年加息进程和经济环境回顾

　　回顾历史，可以发现，2008年金融危机后，美联储先后进行了三次量化宽松（QuantitativeEasing，QE）来托底经济。到2013年年初，美国经济基本呈现稳定复苏的势头，经济增长的内生动力较强，制造业和服务业PMI指数基本保持在50荣枯线以上。就业方面，美国失业率从最高的10%降至8%以下，非农职位空缺率由最低的1.7%回升至3%。通胀方面，物价水平保持温和上涨，2012年当年美国CPI同比增长2.1%，核心CPI同比增长2.1%。

　　在此情况下，市场对于美联储即将开始货币正常化的预期不断上升，美联储亦于2013年5月11日FOMC会议声明中首次释放出Taper信号，表示当经济条件发生变化，FOMC将做好加快或放缓资产购买步伐的准备，以保持政策适度的宽松。到2013年5月22日，美联储时任主席伯南克在国会证词中宣称会很快缩减资产购买规模，进一步释放了信号。

　　随后在2013年二、三季度的FOMC会议上，美联储维持按兵不动；2013年10月会议上，委员们开始谈论Taper的时间和节奏，但亦未释放明确信号；到12月的会议上，美联储正式宣布从2014年1月开始缩减购债，理由是“美国经济持续取得进展，劳动力市场持续取得重要进展，通胀和通胀预期稳定”。

　　Taper的具体计划是，自2014年1月开始每次会议上宣布缩减100亿美元（其中50亿美元为美国国债，50亿美元为抵押贷款支持债券MBS），到同年10月结束QE3。从宏观经济来看，截至2013年年底，美国失业率已降至7%以内，就业情况较金融危机时已大大改善，当年CPI同比增长1.5%，核心CPI同比增长1.8%，通胀增速保持平稳。从时间来看，2013—2014年Taper进程中，从开始Tapertalk到正式宣布减码用时7个月，从正式开启Taper到结束QE用时10个月。

　　到2015年9月FOMC会议上，大多数的与会官员预期当年年内将启动加息进程，美联储释放出加息信号。同年12月，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间至0.25%—0.50%，开启金融危机后的首次加息进程。从美联储结束QE到此时中间历时14个月，美国失业率已基本回落至5%的金融危机前水平，职位空缺率也维持在近几年的高位。

　　图为美国失业率与职位空缺率

　　图为美国CPI与核心CPI同比

　　在2013—2015年经验的基础上美联储当前更注重预期管理

　　2013年5月22日，伯南克关于Taper的国会证词引发了市场的“缩减恐慌”，受此影响，全球资本市场出现剧烈振荡。在随后的1个月内，标普500指数下跌5%，10年期美债收益率上升54bp。新兴市场遭遇了大量资本外流，新兴市场股票出现大幅下跌，对新兴经济体的美元指数上涨4%，大宗商品价格亦出现剧烈调整。

　　在2014年1月美联储正式开始缩减QE后，当月标普500指数累计下跌超过3%，部分商品价格更是在美元维持强势的情况下出现了连续几个月的下跌趋势，美债收益率则随着Taper预期的落地而见顶回落，新兴市场股票也因利空尽出而开始止跌反弹。相似的“加息恐慌”同样在2015年出现，2013年的Taper并未对美股造成持续的影响，在经济复苏和企业盈利修复驱动下，美股在2013—2014年总体仍快速上涨，但在2015年12月美联储开启加息进程后，连续3个月下跌并拖累其他地区市场股票同步下跌。

　　与2013—2015年货币正常化进程相比，当前美联储更加注重预期管理，无论是伯南克或耶伦在任期间，对于何为“合意的就业和通胀水平”，他们都没有给出太明确的目标，对于经济出现的变化也没有主动引导市场的预期。由于缺少充分的沟通，市场对于美联储的行动较难预测，因此往往在宣布重大决议的前后资本市场波动都会显著上升。

　　在过往经验的基础上，为避免“缩减恐慌”重演，美联储通过更加积极的前瞻性指引和公开喊话等方式与市场进行沟通。2020年下半年以来，随着全球经济逐步复苏，大宗商品价格飙升，美股三大股指不断创历史新高，通胀问题和资产泡沫引发了市场的担忧，对此，美联储率先对货币政策执行框架进行调整，实行“平均通胀目标制”，允许通胀率适度高于2%，使货币政策在较长一段时间内可以保持宽松。

　　此外，美联储主席鲍威尔更在各种场合向市场公开喊话，强调通胀只是暂时现象。然而，当拜登政府筹备实施大规模的财政刺激计划时，美国政府官员（包括现任财政部部长耶伦）和市场专家对美元超发带来的通胀问题表示担忧，并要求美联储改变现有的货币政策来应对。

　　在多重压力下，美联储终于在2020年年底的FOMC会议上释放Taper信号，但也提出需要在就业数据全面好转才会考虑缩紧货币政策，以期市场可维持平稳并逐步消化货币政策转向带来的影响。2021年三季度，Taper渐行渐近，市场对加息时点预测的意愿有所增加，鲍威尔在8月的JacksonHole央行年会上确定年内将开始Taper的同时也表示“即将进行的缩减资产购买的时机和速度，并不传递有关加息时机的直接信号，关于加息问题，我们已经明确表达了一个不同的、且更为严格的测试”，重申Taper和加息之间没有明确的关系。

　　尽管一个善于和市场沟通的美联储不利于其决策独立性，美元超发使美国金融市场流动性泛滥的问题仍是“定时炸弹”，但市场对Taper的预期较为充分。虽然2021年初曾出现短暂的“缩减恐慌”，美债收益率大幅走高，但未对其他市场造成太大的冲击，美股今年以来稳步上涨指数屡创历史新高。

　　图为标普500指数当月涨跌幅

　　图为美债收益率走势

　　经济增长面临负面影响但美联储大概率在年底宣布Taper计划

　　受疫情反复的影响，美国近期经济复苏的不确定性仍存，8月就业数据表现不佳，新增非农就业人数仅23.5万人，远低于预期的75万人，较7月的94.3万人有大幅下降，创2021年1月以来最小增幅。失业率由7月的5.4%降至5.2%，但距离疫情前的完全就业仍有近500万个新增岗位的缺口，部分劳动人口或因疫情而永久性失业，后期失业率降幅放缓更难实现完全就业。

　　图为非农就业变化人数（千人）

　　图为ADP就业人数（千人）

　　美联储公布的最新经济褐皮书指出，从7月到8月，因变异病毒疫情扩散，美国经济增长略微放缓至温和水平，主要在于民众减少出行的活动，而供应链和劳动力紧缺仍然是最大的制约因素。报告也暗示未来几个月通胀将继续上升且企业更有可能将成本上涨的压力转嫁到消费者身上。展望四季度，若疫情持续加剧，未来就业数据将进一步走弱，叠加薪资水平走高使高通胀持续，美国经济增长边际动能减弱或陷入滞涨。

　　图为美国失业率变化情况（%）

　　从有利因素看，美国大规模的财政刺激计划有望落地推动内需，各州的抗疫特殊财政补贴陆续结束将使劳动力供给进一步释放，就业市场的持续改善使薪资收入对美国居民收入仍有支撑，收入增速不弱对居民消费支出有保障，因此，美国经济有望延续复苏的趋势。通胀方面，美国供给端产能持续修复，需求端居民消费结构正由商品转向服务，有助于缓解当前美国通胀的结构性压力，但总体上通胀问题目前不足以对缩减购债实施节奏构成强约束。

　　美联储决策完全依赖经济数据，虽然就业数据未达预期目标，9月将不会有进一步动作，但随着欧洲央行率先宣布适度放缓购债步伐，内部官员仍有支持年内开始Taper的声音，当前市场预计美联储在11月宣布缩减购债并在12月正式落地的概率较大，同时会保持同市场的沟通，9—11月的就业数据能否达标将成为最大的变数。

　　图为美国房屋开工同比（%）

　　图为美国地产销售同比（%）

　　参考上一轮货币政策正常化的经验，按每月减少国债购买100亿美元、减少MBS购买50亿美元来计算，美联储将用8—10个月的时间结束本轮资产购买计划，并且将不早于2022年年底开始引导加息预期。具体的时点要根据就业恢复情况来决定，此外，鲍威尔明年能否连C任美联储主席将影响到美联储货币政策的连续性。（作者单位：广发期货）