华熙生物与爱美客市值还差0.7个昊海生科 渠道费用侵蚀利润

　　来源：新浪财经 记者：夏天

　　华熙生物半年报业绩预告显示，2021年上半年营收为18.47亿元至19.42亿元，同比增长95%至105%；归母净利润为3.47亿元至3.74亿元，同比增长30%到 40%。

　　华熙生物卡位“女人的美”赛道，由于短期景气度高，长期空间性大，市值也随之水涨船高。截止7月23日收盘，华熙生物市值超1329亿元，这是其自科创板上市首日市值的3倍。

　　然而，同样卡位“女人的美”赛道的爱美客，爱美客的2020年的收入不及华熙生物的三成，但是其市值却甩华熙生物一条街。截止7月23日收盘价，爱美客市值为1575.1亿元，华熙生物为1329.60亿元，昊海生科为351.91亿元。

　　也就是说，一个华熙生物+0.7个昊海生科才能追上爱美客市值。那华熙生物究竟差在哪？

　　从盈利上看，无论是毛利率与净利率，其盈利水平均不敌爱美客。2020年数据如下：

　　然而，财务数据只是经营“果”的体现，其背后真正的“因”还需进一步探究。在深度复盘后我们发现，爱美客相比华熙生物更具有确定性。这种确定性主要源自市场格局、渠道策略、行业竞争壁垒等几方面差异所致：

　　一是，在市场格局上，华熙生物业务较为分散，在产业链价值分配中，溢价能力相对弱于爱美客；

　　二是，不同的产品使得公司渠道产生的摩擦成本不同，爱美客爆款进入放量增长，而华熙生物还需要前期培育市场拓展新品类，销售费用侵蚀华熙生物，使得其确定性相对低；

　　三是，在利润高地的医美终端产品，三类医疗的牌照更具稀缺性，而华熙生物的相关产品的牌照远不及爱美客。

　　华熙生物业务较为分散 溢价能力比爱美客差

　　从市场格局看，华熙生物明显弱于爱美客，所谓市场格局主要从两个层面去观察：

　　一是，公司产品在产业链是否强势，议价权如何；其二，公司市场份额是否领先。

　　医疗美容产业链格局以上游医疗美容耗材生产商和器械设备制造商为起点，中游为医疗美容机构，包括公立医院整形外科、皮肤科和非公立医疗美容机构，下游为广大终端消费者。

　　根据兴业证券(9.090, -0.39, -4.11%)梳理结果看，原料供应制造毛利率在70%-80%之间，如玻尿酸龙头华熙生物、等；医美产品制造毛利率为88%-90%之间，主要为爱美客等；医美机构市场大而分散，医美机构维持50-60%的毛利率。

　　通过行业梳理数据发现，医美产业链中，在价值分配上，医美产品制造端更具话语权，即占据行业利润大头。

　　从这个价值分配看，医美行业整体上游相比下游更具议价能力，其主要由两方面原因造成：

　　一方面，下游终端市场分散，竞争激烈，行业利润被销售费用侵蚀。据艾瑞咨询估算，全国还有约超过80000 家生活美业的店铺非法开展医疗美容项目。医美机构平均毛利率在50%以上，然而受高引流费用及人工成本拖累，多数医美机构利润率普遍较低，且多数机构不盈利。

　　另一方面，上游产业和格局相对集中，同时对公司的技术储备、研发支持和工艺积累要求高，并且行业具有专利保护和审核批准等特点，行业整体的门槛和壁垒较高，从而获取产业链条的大部分利润。

　　回到华熙生物和爱美客的业务结构，华熙生物采取的全产业链纵向全品类策略，而爱美客采取的是聚焦策略。

　　华熙生物最早以玻尿酸原材料起家，最终形成了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链的产品体系，2020年，原料、医疗终端产品、功能性护肤品收入占比分别为27%、22%、51%；而爱美客则聚焦于医美玻尿酸业务，上市产品与在研产品线集中在医美终端产品。

　　从业务布局看，爱美客更聚焦利润高地产品即医美产品制造端产品，而华熙生物业务较为分散，医美产品制造端之外的产品毛利率较为弱势。

　　值得一提的是，同样医美终端产品，华熙生物产品的定价权似乎弱于爱美客。

　　选取华熙生物注射用透明质酸中销售占比最高的润百颜和润致为代表，计算出其平均售价从2016 年的425.85 元/ml 下降到2019 年前3 个月的290.44 元/ml；而爱美客目前销量最大的嗨体产品，直销模式下嗨体平均单价从2017 年286.83 元上升到2019 年的354.19 元，销量从8.57 万支上升到36.08 万支，经销模式下嗨体从2017 年的280.44 元上升到2019 年的269.03 元，销量从3.47 万支上升到32.72 万支。

　　与此同时，在医美产品制造端，华熙生物市场份额难敌爱美客。

　　据弗若斯特沙利文研究报告统计，按照销售金额占比，2018年华熙生物的玻尿酸(医美制造端产品)的市场份额为6.6%，而爱美客则为8.6%。此外，2019年爱美客透明质酸钠类注射产品，按销售数量计算的国内市场份额达到26.5%；按金额(入院价)计算的国内市场份额已达到14.0%，在国产企业中排位第一。

　　综上，爱美客聚焦在医美制造产品端的高地发力，而华熙生物则业务相对分散，医美制造产品端以外的产品溢价能力相对爱美客产品较弱。

　　以上由于业务结构的不同带来产品毛利不同，接下来我们再看看因为产品结构不同是否引发公司的渠道策略差异。换言之，华熙生物与爱美客的销售模式究竟有何差别。

　　较爱美客，华熙生物的渠道更侵蚀利润？

　　2020年，华熙生物原料、医疗终端产品、功能性护肤品收入占比分别为27%、22%、51%，同比增速分别为-7.55%、17.79%及112.19%。

　　从占比看，功能性护肤品占比超过50%；从增速看，华熙生物的原料出现负增长，无论是从增速还是结构占比吗，华熙生物的功能性护肤品板块成了基本盘。通常化妆品公司销售费用不低，是不是意味着华熙生物医美股属性向化妆品股属性切换呢？

　　这种切换带来的影响如何呢？我们先看一组财务数据，销售费用率。

　　从近五年财务数据看，华熙生物的销售费用率近年呈现逐年大幅上升态势，由上市前20%左右大幅攀升超40%；而爱美客销售费用率呈现逐年下降趋势。

　　对于功能性护肤品，华熙生物采取线上线下(50.000, -1.35, -2.63%)双渠道，其中线下以经销商为主，线上直销模式；对于原料产品，其国内采用直接销售为主，而国外采取经销为主；对于医疗终端产品，经销、直销两者结合。从照顾书披露数据看，华熙生物经销商占比与直销占比较为相近。

　　根据公开披露信息，华熙生物采取经销、直销相结合的模式，建立专业的医学市场支持团队，成立华熙学院，定期对临床医生和患者进行学术研讨、培训等，协助进行市场定位。 同时积极开展各项产品的培训推广工作，以及与中国整形美容协会、中华医学会、中国医师协会等行业协会积极开展学术年会、专家共识会、临床研究等合作及交流，提升相关医生对公司产品的认知程度。

　　反观爱美客，爱美客的直销比例最高。爱美客以直销为主、经销为辅，2019年直销比例为64%。

　　对于爱美客的销售费用率呈现下降趋势，主要两方面原因：

　　一方面，得益于嗨体产品放量增长。2017-2020年，爱美客营业收入由2.22亿元增至7.09亿元，年复合增长率达47%；归母净利润由8219万元增至4.40亿元，年复合增长率达75%；公司近5年营业收入均保持25%以上增速，净利润均保持40%以上增速。其中在爆款产品方面，2020 年爱美客的“嗨体”表现远超预期，实现收入 4.47 亿元，同比增长 82.85%，直接带动公司整体营业收入同比增长 27.18%。

　　另一方面，由于医美行业最终面向消费者需要有资质的医美机构，因此对于爱美客开拓客群本质面向B端。这也是爱美客为何以直销模式为主。在这种模式下，不仅利于品牌维护与沟通，也同时利于价格体系严格把控。最终体现财务数据的结果就是高毛利低销售费用率。

　　综上可以看出，由于爱美客嗨体放量同时占据利润高地，而华熙生物向其他品类拓展使得前期销售费用大增大幅侵蚀盈利水平。因此，爱美客无论是从增长速度，还是盈利空间，其均更比华熙生物具有确定性。

　　值得一提的是，2021年半年报业绩预告，华熙生物净利率或进一步大幅下降，这或说明公司向其他品类扩展的前期销售费用正在侵蚀公司利润。

　　华熙生物的苦衷？牌照壁垒过高

　　对于企业而言，都想占领产业链的核心价值链，由于华熙生物具有玻尿酸龙头的优势，进一步大幅拓展医美终端或更具有竞争优势。那为何其还需要往其他品类，甚至往毛利率更低的食品品类拓展呢？

　　这不得不得提医美产品生产端的核心壁垒，牌照审批壁垒。

　　对于玻尿酸这类医美产品制造，需要经过严格审批流程。注射类的玻尿酸产品属于三类医疗药械， 需经严格审批才可以获得市场准入，从前期准备阶段(立项准备、市场调查、人员启动) 、床前研究阶段( 技术转换、技术论证、药效药理毒理研究、临床试验审批) 、临床研究阶段( I、II、III 期) 、注册审批阶段(注册、审批) 到实际上的时间通常需要3-6 年，对质量的控制， 研发的投入和专业性要求较高。

　　华熙生物的医美相关具有高壁垒产品较爱美客或少。华熙生物润致Aqua水光娃娃针于2020 年8 月上市，作为国内市场唯一批准面部额部的三类器械，主要功效为补水保湿抗衰。2021年5月，御龄双子针才上市。

　　爱美客作为拥有透明质酸的终端产品资质最多( 6 张三类医美医疗器械证书) 的头部企业。

　　爱美客的产品创造多个第一，其中，注射类医美项目的作用包括填充(如逸美、爱芙莱/爱美飞、嗨体)、补充(如未上市的童颜针)、支撑(如宝尼达、紧恋)和萎缩(如未上市的肉毒素)。爱美客的逸美是国内首款复合注射材料，宝尼达是国内首款含PVA微球的注射材料，爱芙莱/爱美飞是国内首款含利多卡因的注射材料，嗨体是国内首款应用于颈纹修复的注射材料，逸美一加一是新型复合注射材料，紧恋是国内首款面部埋植线。

　　上市玻尿酸产品类型丰富，爱美客的嗨体、宝尼达等稀缺产品贡献主要收入。公司主要产品包括玻尿酸填充剂爱芙莱、嗨体、宝尼达、逸美一加一、爱美飞、逸美，平均每 2 年推出一款核心产品，形成差异化竞争优势。嗨体为国内唯一获批颈部皱纹修复的Ⅲ类医疗器械，2019 年销售额超过 2亿元(+57%)；宝尼达经过 2 年市场培育后较快放量，2019 年增长 100%。

　　此外，爱美客储备产品或进一步加深其竞争壁垒。

　　爱美客的研发项目快速推进，童颜针、注射用肉毒素等有望再造国产重磅产品。爱美客前瞻性布局医美研发管线，在研5项产品快速推进。童颜针效果显现快、维持时间长，目前已进入注册申报阶段；肉毒素项目已进入临床试验阶段，有望在轻医美第二大项目市场打开空间等等。