中信证券明明：三方面原因导致美债利率跳水

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　昨日美债利率跳水，盘中低点触及1.36%，我们认为三个方面的原因导致了最近几日的美债利率快速下行：第一是再通胀交易“退潮”扰动市场，第二是议息会议引发通胀预期下行，第三是议息会议未改流动性过剩的格局。后续来看，短期内美债利率将大概率双向波动，且波动性将有所扩大，预计将在1.4%-1.6%之间震荡，中长期主要逻辑或重回基本面和流动性因素，利率或将重新回归上行。商品和权益方面，利率敏感型商品开始承压，权益资产中周期让位于成长。

　　原因一：再通胀交易“退潮”是扰动市场的核心诱因。近几个交易日的市场波动源于美联储议息会议，市场意识到他们可能高估了美联储对通胀的容忍度。在美元指数继续上升的同时，美债利率下行，这是美国本土通胀预期回落导致的典型的资产价格表现。从10Y美债和10Y TIPS的变化、美债收益率曲线变平，前期押注“再通胀”做陡曲线的交易平仓、基本金属和贵金属下跌，价值股显著走弱等证据可以看出通胀是串联近几个交易日大类资产价格波动的主线，市场在交易通胀“退潮”。

　　原因二：议息会议引发通胀预期下行。美联储6月议息会议前，美国通胀持续超预期上涨，通胀预期也呈上行趋势。6月议息会议鹰派超出市场预期，在点阵图显示加息或将提前、经济预测大幅调高通胀前景以及鲍威尔关于通胀讲话暗示美联储可能会采取行动压制通胀的三重作用下，通胀预期转而向下。另外，议息会议之后，一向鸽派的圣路易斯联储行长布拉德转鹰，市场进一步预期美联储收紧政策应对通胀，通胀预期再下行。

　　原因三：议息会议未改流动性过剩格局。实际上早在本次议息会议之前，美债利率就已经开启了一轮下行，一方面美联储继续维持每月持续购债的量化宽松政策，另一方面，美国财政部持续削减其TGA账户余额，流动性过剩是此前利率下行的核心逻辑。尽管本次议息会议超预期鹰派，但是对于流动性过剩的格局未产生明显影响，过剩的流动性依然是压低长端美债利率的直接因素。

　　美债利率短期内将在1.4%-1.6%之间震荡，中长期或将重新回归上行。本轮美债利率的下行分为两个阶段，美联储6月议息会议之前是流动性过剩和拜登基建计划受阻推动的下行，议息会议之后是流动性过剩下通胀预期下行引发的利率下行。短期而言，我们认为通胀预期可能难以出现单边趋势性下行，市场当前稳定性不足，美债利率将大概率双向波动，且波动性将有所扩大，10年期美债收益率或在1.4%-1.6%之间震荡。昨日美债利率下探1.36%附近更多是交易因素所致，10年期美债收益率预计不会趋势性达到1.3%及以下水平。中长期来看，美债利率主要逻辑或重回基本面和流动性因素，在实际利率回升叠加流动性边际收紧情况下，美债利率或将重新回归上行。

　　商品和权益方面，利率敏感型商品开始承压，权益资产中周期让位于成长。随着全球疫后复苏临近高点，经济增长向常态化水平回归，本轮商品牛市的顶部可能已不远，结构进入大分化阶段。美联储Taper或其预期都会使得利率敏感型商品率先承压，如贵金属和基本金属，有产业链供求支撑的品种韧性更强，而国内外需求复苏的节奏差异使得外需驱动型商品涨价持续性优于内需驱动型，这其中原油表现最值得期待。对权益资产而言，2020年以来美债利率充分充当了全球成长板块定价的锚，相关系数为-0.66，随着再通胀交易暂告段落，美债利率的下行为长久期成长板块的超额收益提供支撑，预计前期强势的周期将逐步让位于成长。

　　风险因素：疫情超预期反复，美联储Taper超预期推迟或提前。

　　正文

　　近几个交易日，美国市场的变化引发了国内投资者的诸多关注，尤其是美债的变化乍一看似乎让人有些困惑：在美联储偏鹰的表态下，长端美债利率竟然先上后下，在几个交易日内180度大转弯，10年期美债低点几乎触及1.36%，30年期超长期美债下行幅度甚至更大，这似乎挑战了我们对货币政策收紧的认识。是什么造成了这种反直觉的市场表现，美债利率的下行能否持续？我们从再通胀交易的“退潮”说起。

　　原因一：再通胀交易“退潮”是扰动市场的核心诱因

　　近几个交易日的市场波动源于美联储议息会议，市场意识到他们可能高估了美联储对通胀的容忍度。美联储6月的议息会议是近几日行情的导火索，议息会议的两个要点①技术性调息和②点阵图显示加息预期提前均显示出偏鹰的信号，导致市场第一反应是做多美元和美债。然而随后市场逐渐意识到，除了货币政策收紧之外，更重要的一个问题在于他们可能过高的估计了美联储对通胀的容忍度。因此，美联储议息会议后的第二个交易日，在美元指数继续上升的同时，美债利率下行，这是美国本土通胀预期回落导致的典型的资产价格表现。

　　通胀是串联近几个交易日大类资产价格波动的主线，市场在交易通胀“退潮”：

　　证据1：10Y美债和10Y TIPS的变化。TIPS（通胀保值债券）是用来对冲美国CPI通胀的美国国债，在通胀预期处于上行通道时，投资者倾向于买入TIPS，反之，投资者会卖出TIPS。截至上周五（6月18日），10Y美债利率较议息会议前一个交易日下行6bps，但10Y TIPS利率却上行8bps，隐含的通胀预期下行14bps。其实投资者抛售TIPS本身已经说明了问题，他们对抗通胀的需求较议息会议前有所下降。

　　证据2：美债收益率曲线变平，前期押注“再通胀”做陡曲线的交易平仓。疫苗大规模接种和美国4、5月份的CPI大幅超预期引发市场大规模的“再通胀交易”，不少债券市场投资者选择做陡收益率曲线。然而美联储的议息会议打击了曲线变陡的预期，包括①技术性上调了短端利率走廊的区间，回收了部分剩余流动性；②点阵图和布兰德的讲话暗示市场高估了平均通胀目标制的作用和美联储对通胀的容忍度。在这种情况下，做陡曲线的仓位开始平仓，导致长端债券的买入压力增加，曲线持续走平：10Y-1Y美债利差由议息会议前的143bps下降到136bps；30Y-10Y美债利差由议息会议前的69bps下降到56bps。

　　证据3：基本金属和贵金属下跌，价值股显著走弱。大宗商品市场可以作为通胀预期弱化的一个印证，基本金属的价格本身就是通胀的一部分，而贵金属作为交易属性更强的抗通胀品种，更是大幅回调。股票市场同样反映了通胀预期的变化，前期受益于再通胀交易的价值股大幅回调，而成长股的走势则相对乐观。

　　综上所述，近几个交易日的海外市场之所以“反常”波动，是因为市场在交易通胀“退潮”。美债利率能否继续下行？近期大类资产的表现是否能够延续？回答这些问题的关键就在于通胀是否真的会“退潮”，这将是判断未来市场走向的核心所在。

　　原因二：议息会议引发通胀预期下行

　　议息会议前通胀及通胀预期上行

　　美联储6月议息会议前，美国通胀持续超预期上涨，通胀预期也呈上行趋势。美国5月未季调CPI同比升5%，增速创2008年8月以来新高；未季调核心CPI同比升3.8%，前值3%，追平1992年6月的增幅。4月未季调CPI同比升4.2%，增速创2008年9月以来新高；未季调核心CPI同比升3%，追平1996年1月的增幅；季调后CPI环比升0.8%，追平2009年6月的增幅。PCE当月同比增速逐月跃升1%，从2月到4月分别为1.57%、2.41%、3.58%，斜率惊人。同时，6月15日，纽约联储的调查显示，美国消费者对中期通胀的预期在5月上升到8年来最高水平，调查受访者预期三年通胀率中值为3.6%，高于4月调查时的3.1%，是2013年8月以来的最高读数。

　　今年以来，在疫情后全球周期错位和宽松政策刺激下，美国物价水平持续上行。首先，疫情之后全球复苏不均衡导致周期错位，供给端受疫情冲击较为持续，而需求端则率先复苏，导致供不应求格局形成。同时，美联储货币政策维持宽松叠加拜登政府执政后的积极财政政策不断刺激通胀上行。尽管美联储反复强调通胀只是暂时的，但是快速大幅上行的通胀预期仍然体现了市场对于通胀压力带来的不确定性表现出担忧。

　　6月议息会议鹰派超预期，通胀预期转而向下

　　6月美联储议息会议鹰派超出市场预期，在点阵图、经济预测以及鲍威尔关于通胀讲话的三重作用下，通胀预期转而向下。首先，点阵图显示加息或将提前，成为本次会议最大鹰派信号。本次会议上，所有决策者都预计到2021年底联邦基金利率将维持在接近零的水平，有7位委员预计将在2022年加息，13位委员预计将在2023年加息，相比3月公布的点阵图，预计将在2022年加息的人数增加3人，预计将在2023年加息的人数增加6人，利率中值预期上升至0.6%以上，暗示在2023年年底前或有两次加息。点阵图的超预期变化成为扭转市场预期的最重要因素，市场认为美联储加息提前将会抑制需求和通胀，从而引起通胀预期转而向下。

　　其次，经济预测大幅调高通胀前景，引发市场担忧美联储会对通胀采取行动。在本次SEP经济预测中，美联储预期2021年美国GDP增长7.0%，今年3月预期6.5%；预期2021年失业率为4.5%，今年3月预期4.5%；预期2021年PCE为3.4%，今年3月预期2.4%；预期2021年核心PCE为3.0%，今年3月预期2.2%。通胀前景被大幅提高，且远高于美联储2%的通胀目标水平，这一变化引发市场担忧美联储会采取行动压制通胀，从而使市场的通胀预期有所下行。

　　再次，鲍威尔对于通胀的讲话显示美联储对于通胀持续性的认识发生变化，暗示美联储可能会采取行动压制通胀。鲍威尔在此次会议后的讲话与以往相比，对于通胀的表述有较大变化。他表示，通货膨胀可能在未来几个月继续居高不下，然后才会有所缓和，给通胀带来上行压力的瓶颈效应比预期要大。鲍威尔提到，“随着重新开放的继续，通货膨胀可能会比我们预期的更高，更持久。如果看到通胀预期上升，与我们的基本情况相反，我们将采取行动降低通胀”。与此前一味强调通胀是暂时的相比，鲍威尔本次的表述明显承认了通胀有超预期的可能，同时，“采取行动降低通胀”的表述也打压了市场的通胀预期。另外，议息会议之后，一向鸽派的圣路易斯联储行长布拉德转鹰，市场进一步预期美联储收紧政策应对通胀，通胀预期再下行。布拉德在接受采访时表示，连他本人在内的7位政策制定者均预计美联储将采取激进的措施来遏制通胀，这是对通胀上升快于预期的自然反应。

　　另一方面，改革降成本仍然是以稳增长为终极目标。实际上5月数据显示经济仍处在向上修复的过程中，但投资和消费的修复斜率略低于预期。上半年宏观经济体现为工业生产、出口、地产投资高景气度和制造业投资、基建投资低位运行、消费缓慢复苏的组合。短期来看，出口高增和工业生产热度均能维持，内部消费需求逐步回暖、制造业投资增速进一步回升亦难证伪。但四季度出口形势或面临拐点，与之相关的工业生产、制造业投资料将面临下滑压力，因而货币政策也很难一次性快速退出。

　　总体而言，本次议息会议上，美联储对近在眼前的Taper着墨较少，对通胀的表述和提前加息的预期反倒成为重点，我们认为这或许正是美联储在对通胀预期进行管理，在变相的前瞻性指引下，通胀预期快速下行。

　　原因三：议息会议未改流动性过剩格局

　　议息会议前流动性过剩

　　实际上早在本次议息会议之前，美债利率就已经开启了一轮下行，流动性过剩是此前利率下行的核心逻辑。自2021年5月中旬以来，美债收益率持续走低，并于6月10日，10年期国债收益率跌破1.5%。金融体系流动性过剩是近期美债利率下行的核心原因，同时也是直接原因。一方面美联储继续维持每月持续购债的量化宽松政策，另一方面，美国财政部持续削减其TGA账户余额，自2月财政部宣布削减TGA账户余额以来，TGA账户余额不断下降，大量流动性被投放到金融体系，截至6月16日，TGA账户仍有约7.65千亿美元，距离5千亿美元的目标仍有一定距离，财政存款的削减仍将延续。在美联储和财政部的共同刺激下，美国金融体系流动性过剩，这从近期屡创新高的隔夜逆回购用量上也可以看出。过剩的流动性导致资金流向长债，推动长端美债利率下行。

　　议息会议未改流动性格局

　　尽管本次议息会议超预期鹰派，但是对于流动性过剩的格局未产生明显影响，过剩的流动性依然是压低长端美债利率的直接因素。一方面，尽管点阵图、经济预期以及鲍威尔讲话均有鹰派迹象，但是在关键的政策利率、购债规模上，美联储仍然维持不变。另一方面，尽管本次议息会议对管理利率IOER和ON RRP进行了技术性上调，对资金市场的流动性起到了一定的回收作用，带动短端利率有所上行，但其主要目的还是在于捍卫美联储的利率目标区间下限，对于流动性过剩的格局并不会产生实质性影响。过剩的流动性依然可以保证投资者做多长端债券，压低长端美债利率。

　　此外，近期美国基本面数据不及预期，拜登基建法案仍未获得实质性进展均对美债利率下行起到了助推作用，详细内容可参加我们此前的报告《从美联储议息会议看，美债利率将何去何从？》（2021-06-17）。

　　大类资产：再通胀交易暂告段落

　　美债：短期低位波动，中长期回归上行

　　本轮美债利率的下行分为两个阶段，美联储6月议息会议之前是流动性过剩和拜登基建计划受阻推动的下行，议息会议之后是流动性过剩下通胀预期下行引发的利率下行。短期而言，美债利率将在1.4%-1.6%之间震荡。我们认为最近几日的美债利率加速下行可能是市场有些反应过度，后续通胀预期可能难以出现单边趋势性下行，市场当前稳定性不足，美债利率将大概率双向波动，且波动性将有所扩大，10年期美债收益率或在1.4%-1.6%之间震荡。昨日美债利率下探1.36%附近更多是交易因素所致，我们认为10年期美债收益率不会趋势性达到1.3%及以下水平。

　　中期来看，美债利率主要逻辑或重回基本面和流动性因素，在基本面走强带来实际利率回升，同时8月美联储或将发出Taper信号，叠加届时财政部TGA账户余额压降结束，流动性边际收紧，美债利率或将重新回归上行。

　　商品：外需强于内需，商品属性强于金融属性

　　本轮商品牛市临近尾声，结构步入大分化阶段。从我们在《大类资产配置策略：再通胀期，顺周期资产受益》（2020/8/20）首提再通胀交易以来，商品成为大类资产中表现最好的资产，周期和价值取代消费和成长成为国内外股市中最好的板块，长端利率也承受通胀的压力。但是我们认为这一轮再通胀交易正步入阶段性尾声，商品牛市正在接近其终点。一方面的逻辑在于全球疫后经济复苏正在接近其高点，随着疫情约束的减退以及刺激政策的退出，后续全球经济将向常态化水平回归，而这一过程我国领先于欧美；另一方面的逻辑在于流动性驱动的退潮，全球G4央行扩表节奏对于全球定价的商品价格有约10个月的领先，而前者已于今年上半年见顶回落，意味着后续商品价格顶部已不远。随着商品牛市尾声的临近，产业基本面和金融因素的变化导致的结构分化将更为显著。

　　具有产业链供求因素支撑的商品，预计表现将强于金融属性占比高的商品，后者将率先受到美联储Taper或其预期的冲击。6月美联储FOMC会议加息预期意外提前，贵金属和基本金属受到冲击。后续全球货币政策易紧难松，美国实际利率易上难下，流动性驱动商品价格上涨的逻辑可能出现反转，利率敏感型商品如贵金属和基本金属均可能率先承受压力。而受流动性因素影响不显著，同时有基本面支撑的商品，如能源化工，涨价的持续时间可能强于其他商品。

　　预计外需驱动型商品优于内需驱动型。受本轮全球疫后复苏不同步的影响，海外需求见顶的时间预计将晚于国内需求，近期我们看到国内螺纹表需降至历史季节性以下，基本金属高价开始抑制下游制造业补库需求，而能源化工在全球疫情管控放开、交运重回繁荣的背景下基本面支撑依然坚实，商品内部的结构分化已然清晰。展望后市，商品内部的推荐顺序为能源化工>；基本金属>；黑色金属>；贵金属。

　　股票：周期偃旗息鼓，成长重登舞台

　　本轮周期板块超额收益临近结束。历史上周期板块超额收益通常与PPI同比的关系较为显著，因为PPI上行意味着商品价格大涨，产业链利润中心向中上游转移，周期板块的盈利表现最好。而通胀本身还会抑制央行货币政策，进而对依赖估值扩张的成长板块不利。根据我们的预测，下半年PPI将从高位逐步回落，预计从5月的9%逐步回落到年底的4%~5%，与此对应上市公司盈利增速也将从高位回落，盈利弹性不再是市场交易的核心逻辑。今年Q2由于商品价格处于高位，上游工业品盈利增速仍有确定性支撑，业绩兑现提供了良好的调仓时机。

　　成长板块有望接棒。2020年以来美债利率对成长板块超额收益的锚定作用明显，以相关系数计算为-0.66，逻辑在于长久期的成长属性资产对贴现率的变化更为敏感，2020年1~3月、6~8月以及2021年4月至今的成长板块上涨基本都对应于美债利率的下行期。随着再通胀交易逻辑的淡化，短期美债利率的下行明确利好成长板块。结合自下而上的产业景气度，重点推荐新能源、科技自主可控、国防安全和智能制造四条主线。

　　风险因素：疫情超预期反复，美联储Taper超预期推迟或提前。