中泰宏观：美联储宽松退出不会那么快 黄金行情大概率还会延续

　　作者：

　　梁中华（中泰宏观首席分析师）

　　李 俊（中泰宏观研究助理）

　　6月以来，美联储资产负债表扩张速度明显放缓，甚至出现规模下降。美联储开始主动缩表了吗？昨日美股大跌，投资者担心美元指数再度回升，北上资金撤离A股市场。其实，看似资产负债表规模的下降，其实更多来自被动的收缩，而美联储主动购买资产的操作仍在继续。

　　摘要

　　1、扩表规模和速度均创纪录。今年以来，受新冠疫情冲击影响，美国经济大幅走弱，一度再现流动性危机问题。美联储采取了零利率、无限QE以及各类创新工具等措施。截止8月26日，美联储已经扩表超过3万亿美元，扩表规模创纪录。此外，扩表速度也同样惊人，自宣布QE以来，短短13周的时间扩表了2.9万亿美元；而在QE1扩表高峰时期，同样时间内仅扩表了1.3万亿美元，QE2和QE3就更缓慢了。

　　2、增量资产主要是美债。截止8月26日，美联储增量资产中70%以上为美债，其次为MBS，大概贡献了14%；而信贷工具使用仅贡献了6%左右。这与QE1期间大有不同，QE1期间75%以上增量资产为MBS，主要是为了兜底房利美、房利美相关债务及其担保的MBS。而此次操作，美联储除需要稳定金融市场外，还需要为财政措施提供有效支撑，截止7月份，联邦公共债务较3月增加了3.3万亿美元，其中40%为美联储持有。

　　3、美联储现在缩表了吗？自6月10日，美联储资产负债表达到历史高峰后，出现了不同程度的收缩。但这主要是因为流动性危机解除后，回购以及央行互换等紧急措施需求下滑，陆续到期不再续作引发的被动性缩表。实际上，美联储主动购买资产的操作仍在继续，当前仍保持每月购买800亿美元美债和500亿美元左右MBS。

　　4、宽松退出不会那么快。美联储修改了货币政策框架，将就业指标放在更重要的位置，并将通胀考核更改为“平均通胀目标2%”。这意味着，美联储会更加关注经济恢复的持续性和全面性，而不会看到经济释放良好信号和通胀有抬头趋势后，就立马收紧货币政策。因而，美联储本轮宽松周期不会结束那么快，而只要美联储货币超发继续，黄金的行情大概率还会延续。

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　　扩表规模和速度均创纪录

　　美联储扩表规模创纪录。今年以来，受新冠疫情冲击影响，美国经济大幅走弱，一度再现流动性危机问题。美联储采取了零利率、无限QE、天量回购、央行互换以及紧急信贷工具等一揽子计划。此外，美联储还采取了PMCCF、SMCCF（一、二级市场公司信贷便利工具）、MSLP（主街贷款计划）以及MLF（市政流动性便利工具）等新工具。

　　在美联储一系列操作下，其总资产规模大幅扩张，截止8月26日，美联储总资产规模达到7.0万亿美元，较回购启动时，扩表了3.2万亿美元；较QE启动时，扩表了2.7万亿美元。并且，此次美联储扩表的规模远高于过去3次QE期间，创历史纪录。

　　美联储扩表的节奏也同样惊人。自3月16日宣布QE4以来，短短13周的时间，美联储总资产规模扩张了2.9万亿美元，达到7.2万亿美元的历史新高。而QE1期间，在扩表高峰时，13周仅扩张了1.3万亿美元，QE2和QE3就更慢了，基本较为平稳。这主要与此次美联储开启无限QE以及集中使用各项信贷工具有关。

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　　增量资产主要是美债

　　美联储总资产增量来源较多，截止8月26日，其中70%以上的增量资产为美债，增加了2.26万亿美元；其次为MBS（抵押贷款支持债券），也贡献了14%；而紧急贷款便利（包括新工具在内）仅贡献了6%左右，累计增量不到2000亿美元。

　　而QE1期间主要增量来自MBS，与QE4明显不同。QE1期间，美联储总资产增加了约1.4万亿美元，其中75%左右为MBS，GSEs（政府资助企业债务）和美债各自贡献了12%左右，这与QE4明显不同。主要是因为美国上一轮经济危机由房地产泡沫引发，美联储的操作是为了兜底房利美、房地美和联邦住房贷款银行与房地产相关的债务，以及两房和联邦政府国民抵押贷款协会所担保的MBS。

　　而此次疫情冲击下，金融市场和实体经济均遭重创，美联储除了需稳住金融市场外，还不得不为财政刺激政策的顺利实施提供有效支撑。截止7月份，联邦公共债务已经突破26万亿美元，较3月份增加了约3.3万亿美元，其中约40%由美联储持有。

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　　美联储现在缩表了吗？

　　自6月10日，美联储总资产规模达到创纪录的7.2万亿美元后，连续4周下滑，尽管此后再度上升，但截止8月26日再度环比收缩200亿美元左右。那么，美联储是已经开始缩表了吗？

　　实际上，美联储并没有主动缩表，目前总资产规模出现收缩的根本原因在于流动性危机解除后，回购以及央行互换需求大幅下滑所致。流动性危机爆发时期，美联储回购规模和央行互换规模一度达到4000多亿美元的规模；随着流动性危机的解除，回购余量已经逐步清零，央行互换也仅余900多亿美元，随着央行互换陆续到期，其余量将继续下滑。

　　此外，紧急信贷工具使用不足，也是原因之一。根据最新数据显示，本轮货币宽松期间采取的信贷工具使用率相对较低，仅TALF使用率超过10%，其他如MSLP、CCF（PMCCF和SMCCF）以及MLF等新工具的使用率均不足10%。

　　主动购买资产措施仍在继续，仅是节奏放缓。在3、4月流动性危机爆发时，美联储购买国债的速度一度达到每日750亿美元，购买MBS的速度最高也达到每日300多亿美元。随着金融市场逐步稳定，美联储放缓了购买速度，当前美债购买速度维持在每月800亿美元，MBS购买速度则维持在每月500亿美元左右。不仅如此，为帮助经济恢复，美联储已经宣布将7项紧急便利工具的期限延长至年底。

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　　宽松退出不会那么快

　　美联储于8月27日晚宣布修改货币政策框架，将就业指标放在更加重要的位置；将通胀考核更改为“平均通胀目标2%”，其本质是提高了对通胀的容忍度，即允许一段时间通胀高于2%。

　　换句话说，美联储会更加关注经济恢复的持续性和全面性，而不会看到经济释放良好信号和通胀有抬头趋势后，就立马收紧货币政策。在7月FOMC会议中也曾提过零利率将维持到2022年，因而，美联储本轮宽松周期不会结束那么快。而只要美联储货币超发继续，黄金的行情大概率还会延续。

　　风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。