浙商宏观李超：联储态度逐渐转鹰 关注Q3流动性拐点

　　>> 核心观点

　　6月议息会议将利率走廊上调5BP维稳逆回购市场运行，主要是技术型调整与加息不同；每月购债速度维持不变但可能很快开始Taper讨论；点阵图加息预期明显前移。我们认为鲍威尔8月可能进行Taper指引；财政存款对流动性的作用可能在7月末后由放转收，Q3将是美国的广义流动性拐点，Q2驱动资产价格的核心逻辑将出现变化。站在当前节点，非农修复提速、美国银行流动性容纳度不足、银行信贷意愿、利率体系稳定性四大因素将驱动美联储于Q4践行Taper。

　　>> 利率走廊上调5BP维稳逆回购市场运行，主要是技术型调整与加息不同

　　利率区间方面，美联储维持基准利率为0%-0.25%区间。同时，将逆回购利率与超额准备金利率（IOER）分别由此前的0%与0.1%上调5BP至0.05%与0.15%，符合我们此前预期。我们曾于前期报告《美国逆回购抽水，Taper渐行渐近中指出，在当前流动性泛滥且逆回购规模居高不下的情况下，联储可能对利率走廊进行小幅的技术型上调（逆回购利率对应下限，IOER对应上限）。一是为了将市场回购利率水平小幅上抬远离联储拒不接受的“负利率”区域；二是增强逆回购交易的吸引力并将更多资金导向这一市场，并为回购参与者提供利率补偿。该操作主要是当前流动性泛滥背景下为了维护逆回购市场运行机制稳定而进行的技术型调整，与加息不同。鲍威尔会后记者会也提出这一调整无关货币政策立场，加息仍然较为遥远。

　　>> 购债规模维持不变，但会后态度明显转鹰声称如果复苏继续会考虑Taper计划

　　购债规模方面，美联储将以当前每月1200亿美元的速度继续增持美国国债及MBS，与近期纽约联储公布的操作计划一致，符合预期。同时，明确在“失业和通胀”出现显著好转前将继续维持当前购债规模，符合预期。但记者会中鲍威尔态度明显转鹰，声称委员会正在对“经济的实质性复苏”进行评估；如果经济复苏持续，将会在未来的会议上考虑Taper，但在执行Taper前一定会提前通知。本次会议鲍威尔已经明显开始给Taper的指引打预防针，并声称可以将本次会议看做一次讨论“量化宽松讨论”的会议。我们继续认为8月是Taper明确指引的窗口期（详见下文分析），Q4可能落地执行。此外，鲍威尔会后还指出近期可能开始讨论资产购买的路径变化，这一表述可能指向潜在“扭曲操作”的可能性。

　　>> 进一步上调短期通胀预期但仍然认为是临时性压力，加息预期明显前移

　　本季度的经济预测数据进一步上调经济复苏预期，将2021年的GDP实际增长预期由6.5%上调至7%。通胀预期进一步上调，2021年PCE预期由2.4%上调至3.4%，2022、2023年通胀预期各自小幅上调0.1%至2.1%和2.2%。这一调整一方面承认短期通胀确实存在较大压力；但仍然坚持认为通胀是临时性压力，年内美国高通胀压力会开始减弱并伴随供需缺口缓解而下行。与我们此前预期一致，我们认为美国当前通胀环比高点已过但同比增速的中枢可能在下半年维持在2.5%以上，未来全球疫苗大规模应用后将缓解供需压力并带动通胀下行。但鲍威尔同时也指出不排除通胀比联储预期的更高更持久的可能性，如果预期持续上升则美联储可能有所行动。

　　加息预期进一步前移。从点阵图来看，支持2022和2023年加息的票委数量分别增加了4位和6位。从点阵图及市场预期变化趋势看，2022年加息概率明显提升。但鲍威尔出于维稳角度考虑仍提示市场加息为时尚早，不要关注太遥远的加息问题。

　　整体来看，本次会议鹰派程度超出市场主流预期，但与我们前期预测基本一致。股债中债券价格受冲击较为明显，10年国债收益率迅速拉升至1.57%附近；道指、纳指在会议期间大幅下行后跌幅明显收窄，主要受到鲍威尔对加息的安抚影响；美元反弹至91以上；黄金价格明显下行。

　　>>流动性主导Q2资产价格逻辑，银行、货基承接能力不足可能向海外市场溢出

　　我们曾于《美国逆回购抽水，Taper渐行渐近》中指出美联储3月31日后对SLR约束的加严是银行丧失扩表意愿的重要原因，在此情况下银行可能拒绝揽存。大量流动性在银行“遭拒”后涌入货币基金市场，市场回购利率挑战利率走廊下限使得逆回购屡创天量，最新一期回购规模仍位于5000亿美元以上。由于银行和货币基金两大流动性接口的承接力不足，部分资金可能向海外市场产生溢出。以新兴市场为例，除印度以外，越南、巴西、中国台湾等多个新兴市场经济体在Q2均出现疫情复发，但同期上述国家或地区货币兑美元汇率均出现上行，且上行幅度大于美元指数的下行幅度。如巴西雷亚尔、印度卢比兑美元汇率分别上行5.8%和1.7%，同期美元指数下行幅度约0.6%。流动性过于泛滥导致Q2各种大类资产价格走势与基本面脱敏，流动性成为全面主导逻辑。美元、美债收益率双双下行；美股上行，标普创出历史新高。

　　>> 四大原因重申美联储或在Q3对Taper进行指引，Q4可能践行Taper

　　一是非农就业预计将在7月起明显提速修复。我们曾于《美国逆回购抽水，Taper渐行渐近》中指出制约美国就业修复的核心因素是疫情和失业金救济。6月以来美国每日新增确诊已下行至1.5万例附近；6月中旬起超过20州将逐渐叫停额外的失业金发放。考虑非农的采集时间在每月12日当周，6月数据可能仍受失业救济金和疫情的局部影响；7月起两大制约因素消除后就业修复预计将明显提速，届时美联储进行Taper指引的制约将明显下降。

　　二是美国银行流动性容纳度不足。经估算，如果以2016-2019年的SLR水平作为银行杠杆率的运营基准估算，假设一级资本维持Q1末水平，美国8大系统性重要银行尚有7000亿美元的扩表空间。根据财政计划，TGA账户7月31日前仍将放水2200亿美元；如果联储每月以1200亿美元继续扩表，银行的资产表可能在Q4被“塞满”。

　　三是受SLR监管约束银行扩表意愿下行，持续扩表会压缩银行的信贷意愿。在SLR监管框架下，准备金和信贷是等权重且互相替代的资产，但后者在货币乘数作用下会放大扩表效应。在银行扩表意愿弱的情况下，银行可能更倾向于以超额准备金作为资产配置选择，持续的QE会进一步挤压扩表空间及信贷意愿。

　　四是使得利率走廊下限承压。在流动性涌入货币市场后，市场回购利率被持续压制在零利率下限，联储逆回购利率的走廊下限也在海量流动性的冲击下承受较大压力。

　　综上，我们预计美联储将在Q3对Taper进行指引，Q4可能践行Taper，8月的全球央行年会是较有可能开展指引的时间点。根据上一轮Taper国债与MBS购买规模等比例收缩的经验，本轮Taper速度或为每月150亿美元，其中国债和MBS分别为100和50亿美元，耗时8月停止扩表。

　　>> Q3美国迎广义流动性拐点，美债收益率上行；美股上行后趋于震荡；美元反弹

　　我们曾于半年度策略报告中指出，财政存款余额在7月31日降至4500亿美元后可能由降转升，财政端大概率在8月出现流动性拐点；叠加联储8月释放Taper预期，因此Q3将是美国广义流动性的拐点，驱动资产价格的主逻辑变化后：

　　美股短期仍有上行动力，下半年迎来广义流动性和财政的双重拐点后走势将由上行逐渐趋于震荡但无大幅下行风险（参考前期报告《信用收缩之后股债双牛》），道琼斯、标普将继续保持相较纳斯达克的相对优势；此外，近期逐渐升温的回购预期也将是短期美股重要的支撑力量。美债收益率短期内可能继续盘整，Q3受流动性转向预期驱动将重回上行通道。美元阶段性上行可能持续，但反弹幅度或低于93（上半年高点），此后将重回长期下行通道，年末美元指数可能位于87-88。黄金方面，预计下半年金价先降后升，整体呈震荡走势，主要对应联储Q3给出缩量信号、Q4启动Taper背景下实际利率先升后降；从长期来看，利率长期下行以及美元长期趋弱的走势仍将利好金价。

　　风险提示

　　疫苗大规模应用未有效弥合供需缺口导致通胀超预期；疫苗进度不及预期导致宽松周期延长。