四年亏损13亿无自主研发产品 海和药物315亿估值底气何在？

　　自科创板推出“第五套上市标准”允许亏损企业上市后，不少药企成功登陆资本市场。在创新药研发企业中，“资本+科学家”的组合较为常见，上海海和药物研究开发股份有限公司(简称“海和药物”)便是其中的典型。

　　海和药物成立于2011年，专注于抗肿瘤创新药物发现、开发、生产及商业化的自主创新生物技术，为中国科学院上海药物研究所(简称药物所)与上海张江科技投资有限公司联手创立。

　　2021年2月3日，海和药物科创板IPO申请获受理；5月20日，海和药物回复了上交所首轮问询。时代商学院查看招股书发现，上述两大创始人早已消失在海和药物的股东名单里，但股权转让疑点重重。

　　此次IPO，海和药物拟募集资金31.5亿元，不低于发行后公司总股份的10%，上市估值或高达315亿元。然而该公司已连续四年亏损，报告期内总计亏损13.49亿元，且无自主研发的核心产品。

　　5月11日，时代商学院就上述问题向海和药物发函询问，但截至发稿仍未收到对方回复。

　　股权转让疑点重重

　　海和药物的股权转让中，绕不开一家名为绿谷(集团)有限公司(简称绿谷集团)的公司。绿谷集团曾是药物所投资的公司之一，药物所持股15%，但之后药物所退出了绿谷集团。

　　2016年5月，药物所通过上海联合产权交易所转让全部股权给绿谷(集团)有限公司；同年7月，绿谷集团以1元的价格向海和药物的实际控制人丁健转让所有股权；同年8月，西藏南江也与丁健签订股权转让协议，同样将其所持的20.4878%股份作价1元转让给丁健。截至招股书签署日，丁健持有海和药物29.4096%的股份。

　　天眼查显示，绿谷集团曾创下国内药品违法广告之最。央视新闻曾称绿谷集团旗下3类药物为“骗局”，绿谷集团的另一款药物“双灵固本散”被列入国家级《违法药品广告公告》的次数高达800多次，创下国内药品违法广告之最。

　　除股权转让外，三者的关系还不止于此。丁健至今仍是药物所药理一室的课题组长，已在任7年。而2017年，海和药物曾借款4500万元给绿谷集团的子公司绿谷制药，海和药物甚至与绿谷集团在同一地址办公。

　　那么，海和药物、药物所、绿谷集团之间真实关系如何？1元转让股权的操作意欲何为？是否存在利益输送？海和药物是否与绿谷集团一样存在违法广告及药物“骗局”行为？

　　创新药研究具有高壁垒、高利润的属性，因此相关药企也受到资本的狂热追捧。2020年，海和药物招股书显示其引入的股权投资者已达40多家。

　　需注意的是，海和药物连年亏损，只能依靠融资维持企业的运转。

　　仅在2018年、2019年两年间，海和药物便获得二十余亿元的融资，其中包括华盖资本领投的1.466亿美元融资；华平投资领投的12亿元B轮融资；此外南江三正健康、贵景资本、上海创世盘古也加入投资队伍，这三家投资金额尚未公开。目前，海和药物估值近315亿元。然而，若其无法顺利上市，几年之后资本是否对海和药物依然狂热？对海和药物来说，若失去资本的“加持”，叠加持续性的亏损，该公司将何去何从？315亿的估值是否虚高？

　　累计亏损13亿，上市后或面临退市风险预警

　　招股书显示，报告期内，除2018年和2019年营业收入逾1000万元外，2017年和2020年三季度的营业收入均为0。

　　自2017年开始，海和药物出现连年亏损的情况。2017—2020年前三季度，海和药物的归母净利润分别为-1.79亿元、-4.27亿元、-3.09亿元和-4.34亿元，累计亏损13.49亿元。

　　同期，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-8294万元、-8351.31万元、-2.08亿元和-3.02亿元，累计净流出6.76亿元。

　　综上可见，海和药物几乎没有盈利能力，且现金流呈持续性流出状态，失血严重。

　　需注意的是，海和药物的资产负债率一度高达289.81%。

　　报告期内，海和药物的资产负债率(合并口径)分别为6.39%、23.47%、289.81%和5.03%；同期母公司资产负债率分别为6.39%、18.89%、211.95%和13.56%，波动幅度极大，其中2019年更是超过200%。

　　显然，海和药物面临运营资金紧缺的风险，未来该公司能否弥补亏损尚未可知，上市前景不容乐观。

　　创新药研究需要大量资金进行技术跟踪，以及前沿研究以保证研发优势，从而促进该项药物研发上的突破性进展和保持技术优势。

　　报告期内，海和药物的研发费用分别为0.96亿元、1.07亿元、3.03亿元和2.9亿元，占期间费用的比例分别为53.33%、42.49%、91.11%和71.48%。(注：因该公司多年存在营业收入为0，故不比较研发投入与营业收入的比重。)

　　同期，海和药物的管理费用分别为0.84亿元、1.45亿元、0.27亿元和1.04亿元。从数据看，2017—2018年，海和药物的管理费用接近甚至远超其研发费用，管理费用畸高，令人生疑。

　　对比同样采用科创板第五套上市标准的同行，2018年，神州细胞—U(688520.SH)和百奥泰—U(688177.SH)的研发费用分别为4.35亿元和5.42亿元，对应的当期管理费用分别仅为0.66亿元和0.26亿元，管理费用显著低于研发费用。

　　可见，畸高的管理费用是海和药物持续巨亏的重要原因。

　　此外，时代商学院了解到，新药从研发到上市一般需要经过三个阶段：临床前研究、临床试验和上市后监测，其中临床前研究需要1—2年时间，临床试验需要4—6年时间。在药物研发的过程中，大多数项目在II期到III期之间会被淘汰，而海和药物目前尚无产品进入商业化阶段，且大多数在研品种均处于第一和第二阶段，距盈利期至少还需要数年的时间。

　　而报告期内海和药物持续亏损，经营现金流持续流出，失血严重。若该公司成功上市后，但自上市之日起第4个完整会计年度触发《科创板上市规则》第12.4.2条的财务状况，即经审计扣除非经常性损益前后的净利润(含被追溯重述)为负且营业收入(含被追溯重述)低于1亿元，或经审计的净资产(含被追溯重述)为负，则可能导致该公司被实施退市风险警示。

　　缺乏自主研发核心产品

　　作为登陆科创板的创新药企，科创属性备受关注。

　　然而，时代商学院发现，虽然海和药物声称自己为创新药研究企业，但却没有自主研发的核心产品。其旗下9期在研产品均是通过引进或者合作研发而来，而合作研发的产品多为另一方公司主力研发，与该公司本身宣传的相悖。

　　招股书显示，海和药物主要在研产品共涉及9个化合物，其中7个化合物处于临床研究阶段，2个化合物处于临床前研究阶段。其中，RMX3001、ON101处于III期临床试验阶段，德立替尼、谷美替尼均处于II期注册临床试验阶段。

　　时代商学院了解到，该公司的核心产品RMX3001项目(口服紫杉醇)是海和药物于2017年9月从韩国大化引进，德立替尼也是由该公司通过授权许可引进。

　　此外，对于ON101乳膏剂，海和药物对外称是与台湾合一生技集团合作研发，但招股书显示，海和药物与合一生技共同研发该项药物是III期临床试验，在此之前的I期、II期均为合一生技自主研发。

　　而另一核心药研究项目谷美替尼的诞生更是与海和药物毫无关系，谷美替尼是海和药物于2016年8月从绿谷制药手中接过的“半成品” 项目。

　　综上可见，海和药物是通过引进药物、合作研发等手段保持“创新药企”的光环，本身并无自主研发能力，而估值却随着各类投资机构入局而不断飙升，其真实价值如何，是否为圈钱而来，值得商榷。

　　对于持续性亏损的海和药物来说，登陆科创板似是关键一步。但此番“上岸”或不如其想象般顺利。

　　4月9日，上交所组织召开科创板保荐机构座谈会，会议明确要求，保荐机构要把好“硬科技”质量关，做好科创属性核查工作。可见科创板的审核将越来越严格，海和药物能否上市将被打上一个大大的问号。

　　总结

　　海和药物希望通过药物引进、合作研发等手段走上商业化的快车道，但目前来看，其产品商业化落地仍困难重重。2020年，中国累计145家公司在科创板上市，募集资金超过30亿元的公司仅有9家，而海和药物拟募资31.5亿元的背后，却没有自主研发的核心项目与之相配，科创属性存疑。

　　此外，在鼓励和支持创新药企上市的东风下，不少公司得以迅速IPO，但也有部分企业浑水摸鱼借助IPO套现。近年来，海和药物持续亏损、管理费用畸高、资金极度紧缺，还存在股权转让谜团、在研产品商业化缓慢等问题。在此背景下，其是否真实合规披露信息？估值是否虚高？保荐人朱哲磊、王栋是否勤勉尽责，做好“看门人”角色？