新冠疫苗颠覆投资逻辑

一款新药的研发周期平均10年左右，疫苗却可以横跨20年、30年，如乙肝疫苗的研发整整用了38年。新冠肺炎疫情出现前，疫苗行业投资需要漫长的陪跑，同时回报情况存在的种种不确定性，常常令资本望而却步。

在国外，BioNTech与辉瑞合作的新冠mRNA疫苗从距离临床申报到获得紧急使用，仅仅用了7.5个月；国内，北京生物制品研究所的新冠病毒灭活疫苗从临床申报到获得附条件上市，也用了8个月，这样的开发速度在此前疫苗历史上绝无仅有。

受新冠疫苗开发进程提振，不少疫苗企业的市值在一年多时间里迅速膨胀，A股中多家疫苗企业市值普遍超过1000亿元。

伴随着新冠疫苗的出现，相关的疫苗知识得到了普及。新冠疫苗的出现，是否正在逐渐颠覆资本市场对于疫苗行业“不敢陪跑”的投资逻辑？除了新冠疫苗外，纵观整个疫苗行业，未来还有哪些增长空间有待挖掘？

收入、股价吸金

公开数据显示，截至2021年4月2日，全球共有269个候选新冠疫苗处在研发进程中，85个处于临床试验中，184个处于临床前期。

新冠疫苗已实现上市接种的企业陆陆续续获得了颇丰的收入。

近期，国外各大新冠疫苗企业的2021年一季度业绩相继亮相，辉瑞方面，一季度收入达到146亿美元，同比增长42%，成绩主要来自跟BioNTech合作的新冠疫苗BNT162b2的贡献，该疫苗一季度销售收入达到34.62亿美元。另外，Moderna、阿斯利康、强生分别实现新冠疫苗收入17.3亿美元、2.8亿美元、1.0亿美元。

值得一提的是，2010年才成立的Moderna，得益于其研发的mRNA新冠疫苗商业化，公司第一季度的净收入达到12亿美元，这是公司历史上首个实现盈利的季度。Moderna在财报中提及称，基于第一季度的成就和当前的制造规模增长轨迹，公司将2021年新冠疫苗的供应量预测提高至8亿至10亿元之间，同时，公司将进行额外的投资，以在2022年将全球新冠疫苗的供应量增加到30亿剂。

在疫苗收入的刺激下，相关的疫苗企业市值水涨船高。

“疫情前，2019年12月份，BioNTech和Moderna估值分别是50亿美元、68亿美元，近期，两家公司的估值皆超过400亿美元。我们做了市值和收入的排序，Moderna 2021年预期收入将超过192亿美元，有望进入全球制药业的前10，Moderna和BioNTech已跻身全球市值前20的药企。”在东方高圣主办的第三届生物医药BIO 50人论坛上，海通证券医药行业首席分析师余文心对第一财经记者等在场人士说。

虽然国内新冠疫苗企业尚未披露具体的收入情况，但股价已提前“开跑”。

康希诺（688185.SH）自2020年8月13日在科创板上市以来，其股价累计涨幅达到约51%。同花顺数据显示，截至5月21日，公司在科创板的总市值达到1058.68亿元。公司一季报中表示，公司重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）已获得墨西哥、巴基斯坦等国的紧急使用授权及中国附条件上市批准，对公司的主营业务收入产生积极影响，预计年初至下一报告期期末的累计净利润为正。

同样参与新冠疫苗研发的其他A股企业，如复星医药（600196.SH）、智飞生物（300122.SZ）、康泰生物（300601.SZ）、沃森生物（300142.SZ）自2020年以来，股价累计涨幅翻倍或接近翻倍；同样，截至5月21日，这些企业的市值皆过千亿元，其中智飞生物市值3168.8亿元，其余的企业市值也在1000亿元到1600亿元之间。

疫苗投资逻辑是否在被颠覆

疫情出现前，疫苗占全球制药市场规模不到5%，且集中度极高。2018年，Evaluate Pharma估计全球疫苗销售收入为305亿美元，仅占处方药+OTC市场份额整体的3.5%。

东方高圣、东方略、中以海德创始人陈明键表示，疫苗研发有五个“更”，即研发周期更长、投入成本更大、政策监管更严格、大规模生产更难、市场集中度更高。

“相较肿瘤等热门赛道，疫苗投资回报率并不抢眼，传统疫苗工艺研发难，如辉瑞肺炎疫苗‘沛儿13’就需要400种原材料、580道工序、678次质检，疫苗临床时间长，菌种资源也相对宝贵，开发周期长，传统疫苗可预防的传染病基本得到满足也限制了疫苗企业弯道超车的机会。”余文心说。

不过，相比研发困难重重，疫苗存在的经济价值与社会价值依旧不可小觑。

中华预防医学会疫苗与免疫分会主委兼中国疾控中心免疫规划首席专家王华庆表示，天花、脊灰、白喉、麻疹、乙脑、流脑等疾病的病死率超过新冠，但疫苗的接种使得这些疾病的报告病例数大幅出现下降，如麻疹的传染性很强，1965年开始我国进行疫苗接种，2020年报告病例数只有856例，较最高年份1959年报告的944.47万例病例数，降幅超过99%。“疫苗行业每投入1元，就可以产生15元的效应。”

“新冠疫苗给我认知上带来的冲击是，过去疫苗主要是在儿童中使用，这次疫情让老百姓完成了疫苗知识的教育，成年人（健康人）的疫苗时代或要到来。”陈明键说。

全球疫苗市场经过多年整合，已形成了寡头垄断的市场格局，国际四大疫苗巨头葛兰素史克、默沙东、赛诺菲和辉瑞几乎垄断全球市场，行业集中度颇高。

近期东方高圣发布的《中国疫苗白皮书》显示，2019年，葛兰素史克、默沙东、赛诺菲、辉瑞合计垄断全球约80%的市场，不同于全球疫苗市场的高度集中，中国疫苗领域起步较晚，市场参与者众多，市场格局相对分散，当前中国疫苗市场已形成了国企、民企、外企各有所长，相互补充的机会。

在这次新冠疫苗中，中国企业展示了一定的发展潜力，目前全球新冠疫苗开发主要有7条技术路线，分别是灭活疫苗、减毒活疫苗、蛋白亚单位疫苗、病毒样颗粒疫苗、病毒载体疫苗、mRNA疫苗和DNA疫苗，除了病毒样颗粒疫苗和减毒活疫苗两条技术路线外，其余5条技术路线，中国都有疫苗进入临床试验。

“2021年的中国疫苗产业，有点像2011年的中国互联网，2011年前，中国互联网是‘抄作业’，2011年后出现了革新性的互联网产品——微信，它的诞生标志着中国互联网从‘抄作业’转向‘超越’，现在中国的互联网产品已超越了美国同样的产品。2021年，中国的新冠疫苗也是全球领先批准使用的疫苗之一，未来十年将是中国生物医药从‘抄’到‘超’的十年，更是中国疫苗的黄金十年。”陈明键说。

新投资机会

王华庆表示，这次新冠疫苗给日常疫苗研发带来了一些启发意义，如其他危害较大的疾病也迫切需要在疫苗研发上有所推进，要更重视疫苗的基础研究，各种信息快速共享也有助于疫苗开发，新技术的快速推进、技术生产工艺的储备、监管部门开通的绿色通道加快了疫苗的开发。另外，疫苗的开发离不开多方面合作，包括国内外的合作。此外，监测能力是评估疫苗的关键，包括临床试验阶段以及疫苗上市后的阶段监测，尤其要重视疫苗上市的监测。

艾博生物董事长英博接受第一财经记者采访时表示，目前全球群体免疫屏障尚未建立，未来三到五年，依旧是全球新冠疫苗需求高峰。

“过去我们对疫苗的贡献认知主要集中在儿童上，实际上它可以服务健康人群的保障。国家提出了‘健康中国’2030年的规划，其中讲到了成人的问题，疫苗是可以进行全人群、全生命周期服务的。”王华庆说。

在陈明键看来，在未来疫苗市场中，健康人、成年人市场或将孕育爆款。

余文心表示，新冠疫苗之后，多种商业模式的疫苗有望百花齐放。“中国成人及暴露后规范接种市场几乎空白，目前国家免疫规划仅针对儿童的预防接种，成人苗除了HPV等少量爆品外，几乎仍处于空白状态，以流感疫苗为例，美国全人群每年接种率超过40%，中国仅不到5%。新冠之后，成人苗市场被教育起来，新冠可能是中国成人苗市场的分水岭，针对未满足需求的新疫苗往往存在大量存量市场，先发企业可获得较长期超额收益。HPV、带状疱疹、肺结核等疫苗还存在大量未满足需求，广泛的成人存量市场也有待企业挖掘”。

余文心认为，从全球疫苗市场增长看，新品种的获批、新区域尤其是中国市场的开拓、成人适应证的拓展将成为疫苗公司增长的主要动力。从中国市场看，2019年，中国疫苗年销售额超过10亿元的大品种仍以进口为主；进入2020年，中国排名前10的疫苗中，国产厂家越来越多，这次新冠肺炎疫情中，中国疫苗企业展现了研发综合实力，中国有大量未满足的临床需求，国产企业或可以借助新技术在行业中实现弯道超车。

“疫苗研发周期以10年为计，临床前耗时5年左右，耗时最长，国内研发仍以me-too为主，first-in-class疫苗研发临床试验风险很大。我们认为，未来国内疫苗临床申请、上市申请时间可能会有所缩短，但对新佐剂、新技术的审评仍非常谨慎。在超长研发周期下，疫苗研发的时间成本重要性大于物质成本，管理者的格局与战略性更重要，预判疾病流行情况并尽早进行技术储备、试错更为重要。”余文心说。

不过，有投资人指出，这次新冠疫苗取得的成就，离不开监管部门的快速审批，但放在常规疫苗上，审批速度或不会这么快。另外，整个疫苗行业的商业模式还未有改变，因此疫苗行业的投资仍需要冷思考。