民生宏观解运亮：美联储讨论缩减购债可能在四季度

　　核心观点

　　美联储认为通胀只是短暂性的，基数效应为4月份的核心通胀贡献了约0.7个百分点，当下市场讨论缩减购债为时尚早。

　　我们认为大概率在2021年四季度，美联储可能讨论缩减购债。当下美联储仍然非常担心疫情对就业市场留下永久伤痕，认为经济复苏仍然不平衡、不完整，离充分就业还有很长的路要走。虽然美联储会密切关注房价和通胀的上升，但当下不会考虑讨论缩减购买债券计划。

　　美联储宽松货币政策退出的路径。资产购买缩减并不是缩表（缩减资产负债表规模）也不是紧缩政策（提高利率），而是宽松政策的后期，即宽松的缩减（减少资产负债表规模增加的速度）。参考上一轮宽松货币政策退出的节奏是：资产购买缩减（放慢资产负债表扩张的速度）——提高利率（紧缩政策）——缩减资产负债表规模。我们认为美联储有可能从2022年开始每月缩减100美元或150美元的资产购买规模，后逐步缩减为零。

　　美元什么时候可能触底反弹。基本面方面：经济进入全面复苏，疫情可控，疫苗全面推行。政策方面：宽松的货币政策开始逐步退出，美联储开始讨论缩减资产购买计划。市场会对货币政策逐步收紧产生预期，随后美元将有可能会进入升值区间。我们认为美元指数的走势最直接地受到货币政策影响。

　　美国经济数据表现强劲。3月以来新增非农就业91.6万人（远超预期的64.7万人），失业率连续十二个月下降，零售销售环比涨幅接近10%（远超预期5.8%）。疫苗的推行和疫情大范围受到控制，支持了经济数据强劲增长，新冠疫情单日新增病例，由前期5万多骤减到1万左右，经济仍在持续修复当中，且尚未到达最高点，宽松货币政策仍会持续。

　　风险提示：全球疫情传播恶化；通货膨胀超预期等。

　　正文

　　美联储4月议息结果：美联储将基准利率维持在0%-0.25%不变，符合市场预期；超额准备金利率（IOER）维持在0.1%不变；将隔夜逆回购利率维持在0%-0.25%不变；经济活动和就业有所增强。将继续每月增持至少800亿美元的国债，以及至少400亿美元的住房抵押贷款支持证券，直到委员会的充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展。

　　美联储FOMC声明称，委员们一致同意此次的利率决定。在劳动力市场达到充分就业，且通胀水平达到2%并有望在一段时间内超过该水平之前，美联储都将维持联邦基金利率在当前水平。

　　1 会议声明和鲍威尔讲话的主要内容

　　1）关于经济增长：美联储主席鲍威尔认为，经济要取得实质性的进展，也将在疫情方面取得重大进展，我们非常担心疫情对就业市场留下永久伤痕。复苏仍然不平衡、不完整，劳动力市场状况继续改善，失业率依然高企。离充分就业还有很长的路要走，我们正在密切关注房价的上升。

　　2）关于通货膨胀：今年通胀的暂时上升不符合加息的标准，在劳动力市场仍然疲软的情况下，不太可能看到通胀持续上升。PCE年率预计将超过2%，某种程度上通胀可能会出现进一步上升，但距离实现“实质性进展”，可能还有一段时间，美联储认为当前的通胀只是暂时性的。基数效应将为4月份的核心通胀贡献约0.7个百分点。

　　美联储副主席Clarida曾表示：如果2021年底的通胀率不低于2021年年中的平均数，委员会将重新评估通胀压力的持续性，如果看到住房通胀数据持续走强，美联储可能会改变对通胀的看法，并就相应的货币工具政策给出指引。

　　3）关于利率和QE：现在还不是谈论缩减购债规模的时候，经济活动最近刚刚回升，但要达到标准还需要一段时间。

　　2 美联储之后可能如何缩减资产购买计划

　　我们认为，美联储可能在今年下半年，宣布关于资产购买的进一步计划，讨论是否缩减购买债券、何时开始缩减。彭博经济学家预测美联储可能会在2021年的第四季度，开始讨论缩减购买债券计划（见图1）。缩减购买并不是缩表（缩减资产负债表规模）也不是紧缩政策（提高基准利率），而是宽松政策的后期，即宽松的缩减（减少资产负债表规模增加的速度）。资产购买量的下降会导致新增基础货币量的减少，等到新增货币量逐步缩减为零，资产负债表规模会保持不变。

　　参考上一轮宽松货币政策退出（2013年-2015年）的节奏是：资产购买缩减（放慢资产负债表扩张的速度）——提高利率（紧缩政策）——缩减资产负债表规模，最终利率上升了225bps（9次加息），资产负债表规模缩减了7500亿左右，之后又重新开始进入了扩表和宽松政策。

　　缩减的步伐仍取决于通胀水平和经济修复，也取决于金融稳定性（通货膨胀可能会导致股市的泡沫风险加大）。我们参考2013年-2015年的情况（见图2），美联储缩减资产购买的节奏是100亿美元/月递减，资产购买从当时每月850亿美元的资产购买规模逐步缩减为零。现在美联储的资产购买量为1200亿美元/月，如果2022年开始每月逐步缩减100亿美元，那么购债速度将在2022年12月缩减至零，如果每月逐步缩减150亿美元，将在8个月后下降至零。随后，美联储才会考虑加息。

　　3 美元什么时候见底反弹

　　由于美联储鸽派态度，以及鲍威尔发言消除了当下市场对长期高通胀的担忧，美国十年期国债利率由近期最高点1.7%下跌至1.63%。美元也持续下行，市场关心什么时候美元可能开始触底反弹，我们认为美元主要受以下因素影响：

　　1.基本面：当经济进入全面复苏，即疫情可控，疫苗全面推行，美国需求端服务业消费提升以及全面复产复工，美元可能受到经济基本面支撑而重新走强。如下是消费者信心指数从疫情后的低点71修复至当前86（见图3）。

　　2.货币政策：当宽松政策开始逐步退出，美联储开始讨论缩减资产购买计划，美元可能会受到收紧预期而走强。如图4，美元指数自2020年初全球新冠疫情爆发以来，一路下跌，虽然今年2-3月份由于市场对通胀预期产生担忧，预计美联储可能会提前讨论缩减资产购买，而出现短暂上行。但是随后美元受到鸽派宽松政策影响，转而继续下行。货币政策仍然是当下影响美元最直接因素。

　　4 美国经济表现强劲

　　根据官方数据，3月以来美联储经济数据表现强劲，包括新增非农就业91.6万人（见图5，远超预期的64.7万人）、失业率连续12个月下降。零售销售环比涨幅接近10%（远超预期5.8%，为2020年5月以来的最大升幅）。疫苗的推行，以及疫情大规模受到控制，推动经济数据强劲增长，值得注意的是，新冠疫情单日新增病例，由前期的5万多骤减到1万左右（见图6）。

　　整体通胀CPI上行，主要受原油价格上涨和低基数影响（见图7），但这并不能造成长期通货膨胀。拆分来看，美国CPI能源单月同比增长，从2月份的2.4%上升至3月份的13.2%（原油短期库存减少导致油价短期飙升），CPI从2月份的1.7%跃升至3月份的2.6%，但是核心CPI仍然位于1.6%附近。这并不能佐证当下通货膨胀长期处于2%及以上。

　　我们认为美国经济仍然在持续的修复中，当前尚未达到增长的最高点。宽松政策仍然会持续助力经济增长，大概率会在2021年四季度讨论缩减资产购买。

　　风险提示：全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期等。