民生宏观：本轮美债收益率上升有两大动力

　　核心观点

　　本轮美债收益率上升有两大动力：通胀预期和期限溢价。根据伯南克的美债收益率三因素分析框架，容易发现，通胀预期和期限溢价共同推高了美债收益率——通胀预期自2020年3月起持续上升，构成持续推升美债收益率的老动力；期限溢价自2021年1月起出现趋势性上升，成为推升美债收益率的新动力。实际短期利率已经几乎没有下降空间，短期内对美债收益率影响有限，中长期则有可能推升美债收益率。

　　参照加拿大债市走势，有没有SLR因素可能都不改变美债收益率的上行趋势。加拿大债市和英国债市跟美国债市联动性非常大。去年以来美、英、加采取了风格趋同的刺激措施，松绑存款机构监管指标，支持银行信贷持续投放，但政策细节存在差异，英国与加拿大强调释放银行资本空间，银行不存在抛售国债压力。近期美、英、加长端利率一致上行，SLR到期逻辑难以单独解释长端利率的集体上扬。

　　风险提示：全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期等。

　　正文

　　一、本轮美债收益率上升有两大动力：通胀预期和期限溢价

　　3月24日，10年期美债收益率从1.74%高点回落12bp至1.62%，随后缓慢上行，3月29日再破1.70%达到1.73%，接近年内高点。

　　根据伯南克的美债收益率三因素分析框架（图1），容易发现，通胀预期和期限溢价共同推高了美债收益率（图2）。

　　1）通胀预期自2020年3月起持续上升，构成持续推升美债收益率的老动力。美国史无前例刺激措施下通胀预期持续上行，基建计划落地进一步加强这一趋势。最新数据显示，2月PCE同比上升1.55%，核心PCE同比上升1.41%，截至3月30日TIPS反映的通胀预期已经达到2.35%。此外，拜登预计将在3月31日宣布BBB（Build Back Better）计划，重建美国物质和技术基础设施。BBB计划规模高达3万亿美元，将进一步推升通胀预期。

　　2）期限溢价自2021年1月起出现趋势性上升，成为推升美债收益率的新动力。美国处在经济复苏的开始阶段，市场情绪尚不稳定，对美联储的态度变化仍然敏感。一方面SLR到期不续，与华尔街主流预期不符，引起市场情绪波动；另一方面3月26日鲍威尔接受美国国家公共电台（NPR）采访时表示，随着美国经济复苏和目标取得实质性进展，美联储将减少债券购买，同样给市场带来了意外情绪。两方面因素共同放大了未来利率的不确定性，市场需要时间消化信息，债市供需格局受到短期影响，导致期限溢价震荡波动。

　　3）实际短期利率已经几乎没有下降空间，短期内对美债收益率影响有限，中长期则有可能推升美债收益率。2月1日美国财政部公布TGA缩减计划，后续财政刺激将优先使用一般账户存款余额而非新发债务，并在8月最后期限前将TGA降至1330亿美元，导致短期利率持续走低，截至3月30日3个月美债收益率为0.02%，已经几乎没有下降空间（图3）。随后美联储于3月17日宣布将隔夜逆回购（RRP）操作的每位交易对手日限额从300亿美元提升至800亿美元，提升货币市场流动性的回收能力，短期利率有望回归稳定，叠加疫苗接种加快和经济持续复苏，中长期未来实际短期利率可能逐步走高，推升美债收益率。

　　二、参照加拿大等国债市走势，有没有SLR因素可能都不改变美债收益率的上行趋势

　　SLR是美国存款机构的重要监管指标，豁免政策可以减轻商业银行放贷压力。补充杠杆率（SLR）来源于巴塞尔协议，2010年巴塞尔协议III出台，成为全球银行业监管标准。2014年美联储携手各监管机构通过SLR的最终决议，摩根大通、高盛、花旗等8家全球系统性重要银行（G-SIBs）需满足5%的SLR最低标准，其子公司需满足最低为6%的增强补充杠杆率（eSLR），其他存款机构的SLR最低标准为3%。SLR的计算公式为一级资本/总风险敞口，疫情期间美联储放松监管标准，允许暂时将美国国债和存款准备金从分母中剔除，为商业银行持续向家庭和企业投放信贷创造了空间。

　　市场曾普遍预期SLR豁免政策将续做，官宣到期后，多数观点担忧美债收益率上行压力加剧。去年疫情影响下，大量投资者变现资产应对金融市场波动，美联储启动QE投放大量流动性，银行吸储存款，导致存款准备金显著增加。疫情期间美国银行业增持国债，进一步扩张了资产负债表。以上因素导致银行SLR考核压力上升，为支持银行信贷流动、刺激经济从疫情中恢复，美联储联合各监管机构于2020年4月1日宣布调整补充杠杆率。与预期相反，3月19日美联储宣布SLR临时调整政策将按原计划于3月31日到期，多数观点认为银行将面临迫切抛债压力，致使美国国债市场供需关系恶化。

　　美、英、加拿大三国央行为应对疫情采取了风格趋同的刺激措施，均放松资本充足率监管指标，支持银行信贷持续投放。1）美联储于2020年4月1日开启SLR豁免，将于今年3月底到期。2）英国央行于2020年3月11日将英国反周期缓冲（UK Countercyclical Buffer）降至0%，至少维持1年，这意味着银行所有的资本金和流动性缓冲都可在必要时动用，以支持经济应对疫情冲击。当前UK CcyB比率仍维持在0%。3）加拿大央行于2020年3月13日将国内稳定缓冲（Domestic Stability Buffer）降低1.25pct至1%，使银行业最大贷款能力增加3000亿美元，同时指示银行和保险公司暂停股票回购、不增加股息支付，确保提取的DSB资本金仅用于支持放贷和吸收贷款支持准备金。此外，还将用于衡量存款机构资本充足率的SvaR乘数指标降低2级至1，进一步加码宽松政策。2021年3月16日加拿大金融监管办宣布，将解除针对银行的暂时性风险资本要求监管调整，5月1日起生效。

　　去年以来美、英、加拿大国债收益率曲线的拟合度大幅提高，随政策调整到期日临近，长端利率再次呈现一致的上行压力（图4）。对比三国分别采取的刺激措施，尽管都以投放巨额流动性、松绑存款机构监管指标为主要特征，但政策细节上存在差异。SLR豁免到期再次扎紧美国商业银行风险敞口，银行承接国债的能力被约束。英国仍将CcyB维持在0%水平，银行不必提取额外资本金，该举措对债市供需格局影响有限，此外央行副行长本月26日表示国债收益率上升更多基于经济恢复等正面因素，并非对通胀的担忧。同理，加拿大OSFI降低DSB和SvaR乘数的目的在于释放银行资本空间，银行不存在抛售国债压力。整体来看，SLR到期逻辑难以单独解释长端利率的集体上扬。

　　三、事实上，SLR豁免到期并未加剧美债抛压

　　SLR豁免到期并不影响所有商业银行，美国8家G-SIBs达标无压力。根据SLR的暂时调整规则，8家全球系统性重要银行自动适用，G-SIBs旗下的银行子公司、符合第二或第三类资本标准的存款机构，需向监管机构申请以获得SLR豁免资格。由于G-SIBs子公司适用增强补充杠杆率（eSLR）规则，SLR最低需达6%，高于SLR豁免政策的最低要求，因此银行子公司普遍未申请豁免，高盛、花旗、大小摩等大银行是最主要的关联方。截至2020年底，8家全球系统重要性银行均满足5%的SLR最低标准，最低的摩根士丹利超出监管要求1.90pct，在未豁免的计量体系下也超出0.80pct。我们预计8家大行在政策到期后仍能满足监管标准，并不存在迫切的抛售国债压力（图5）。

　　简单总结，这轮十年期美债收益率上行的动力有二：通胀预期上升和期限溢价上升。通胀预期上行并不是新现象，已经持续了一年。真正值得关注的是期限溢价上升，这是今年1月份以来的新现象。这轮期限溢价上升，扭转了过去几年的趋势，可能预示着长端美债告别低利率时代。至于SLR到期，可能只是一朵小浪花，影响没那么大。加拿大债市和美国债市联动性非常大，加拿大债券收益率已经回到疫情前，以此参照，有没有SLR这个因素可能都不改变美债收益率的上行趋势。我们预计未来1-2个月10年期美债收益率有望突破1.8%。

　　风险提示：全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期等。