中金：拜登基建 变着法子闯关

　　主要内容：注重绿色基建，希望征税筹措资金

　　支出投向来看，除了传统基建以外，我们预计拜登将更侧重与环保相关的绿色基建。不同于特朗普的基建计划，拜登认为与传统基建同样重要的是对环境问题的关切，最终目的是在2050年前实现“碳中和”。此前提出的2万亿美元基建计划中，有4000亿美元用于发展清洁能源技术。电网、宽带、学校等更广泛的基建，在拜登计划中定位也更加明确。

　　融资来源方面，我们预计拜登将对美国富人和企业加税来筹措资金。大规模的基建支出意味着巨大的财政压力，特朗普曾希望利用私营部门和地方政府资金进行基建，拜登更倾向通过征税来弥补资金缺口。拜登在总统竞选时就表露出了征税意图，可能的举措包括提高企业所得税率、上调高收入群体的所得税、增加资本利得税率等。

　　主要障碍：立法程序面临国会阻力，项目推进受到地方约束

　　在立法过程中，拜登基建可能受到共和党的强力阻击，民主党内部目前也存在反对声音。美国政治撕裂格局下，两党立场不那么容易统一，比如1.9万亿美元的刺激法案便遭到了共和党全票反对。拜登基建可能面临相似情形，不得不用预算调解程序来强行通过。这一手段需要获得民主党参议员的全票支持，目前个别民主党参议员对基建计划尚存异议。

　　在推进过程中，传统基建面临来自地方的约束。基建投资具有较强的地方属性，2019年美国基建投资中地方政府占68%，联邦政府仅占6%。疫情冲击下，地方政府财政压力增加，配合联邦政府做基建的能力受限。繁琐的环保审批、高企的基建成本不利于传统基建推进。

　　展望未来：闯关三条路，“宽财政”支持环保

　　拜登基建未来的走向有三种可能：（1）大改。迎合共和党诉求，删减与环保、加税相关的条款，作为两党（bipartisan）法案通过；（2）强推。依靠民主党内部支持，着力推进绿色基建，同时加税，以预算调解程序通过；（3）分拆。将基建法案分拆成两个部分，两党均认同的部分作为两党协商法案通过，共和党不认同的部分用预算调解程序强推。如果拜登希望寻求两党合作，第三种方法的可能性会相对更高。

　　我们在此前报告中指出，拜登政府的财政思维已发生改变，“宽财政”将是主基调。我们预计拜登将在绿色基建和环保方面做的更多，并通过加税为这些支出融资。基建对美国经济将形成一定提振，但绿色基建对经济的拉动可能弱于传统基建。基准情形下，我们预计拜登基建对2022年美国GDP增速的拉动或低于1个百分点，如果加税，基建的正面效应将更小一点。

　　正文

　　美国基础设施落后、基建投资不足是美国政府及两党的普遍共识。根据世界经济论坛2019年的数据，美国的基础设施总体质量世界排名为第十三位。美国超过五分之一的高速公路路况不佳，上千万人无法接入宽带网络。美国基建投资占GDP的比例从1950年的4%下降至2019年的2.7%。根据Global Infrastructure Hub计算，美国在2016-2040年的基建投资缺口高达3.8万亿美元，是世界基建缺口最大的国家之一，也是中国的两倍之多。

　　图表: 美国基建投资占GDP比重

　　资料来源：BEA，中金公司(行情601995,诊股)研究部

　　图表: 2016-2040年各国基建投资缺口

　　资料来源：Global Infrastructure Hub，中金公司研究部

　　在成功推动1.9万亿美元的《美国救助计划》后，拜登的下一个要推行的政策大概率将是基建计划。根据CNN的报道[1]，拜登政府正在酝酿一个3万亿美元的基建法案。拜登基建计划的内容有哪些？推行法案可能遇到哪些挑战？最终能否成功落地？

　　拜登基建的同与不同

　　2018年，特朗普也曾提出十年1万亿美元的基建计划。当时特朗普计划在未来十年内用2000亿美元联邦资金撬动1万亿美元的地方政府和社会投资，进行基础设施的新建、维护和升级。由于基建投资能创造大量的就业机会，促进经济发展，两党都有意推动这一计划。2019年4月，特朗普和民主党达成一致，将基建计划总金额推升至2万亿美元。然而，随着在医保、移民、环保等问题上与民主党的矛盾越来越大，两党斗争加剧，走向不可调和的对立面，最终基建计划未能得到落实。

　　这次拜登提出的基建计划与特朗普的计划有很多不同，目前来看，主要体现在基建项目的侧重点、资金来源、以及政策优先级三个方面：

　　？ 基建项目的侧重点：特朗普基建主要着眼于公路、铁路等传统基建，拜登基建不仅包括传统基建，还有与环保相关的绿色基建。例如，特朗普曾计划向表面交通项目授权8100亿美元资金[2]，其中对公路与铁路的授权额度分别为6020亿与1550亿美元。而与清洁能源、碳排放、环保相关的议题并未在其基建计划中有任何体现。

　　拜登认为与传统基建同样重要的是对环境问题的关切。在其竞选纲领中，拜登强调基建计划的每一分钱都将用于应对气候变化，最终目的是要在2050年前实现 “碳中和”。在其2万亿美元的基建计划中，有4000亿美元将用于研发清洁能源技术，以大幅降低新能源的价格。另外，诸如学校、宽带及供水系统等更广泛的基建项目也在拜登的计划中有更加明确的定位与目标。

　　图表: 拜登基建计划可能包含的内容

　　资料来源：拜登竞选网站，https://www.mADRus.us/trump-vs-biden，中金公司研究部

　　？ 基建融资方式：特朗普希望利用私营部门和地方政府资金进行基建，拜登希望通过对美国富人和大企业征税筹措资金。特朗普基建计划的资金来源是联邦政府和私营部门分别出资2000亿与1.5万亿美元，同时，特朗普也希望州政府与地方政府能够承担更多的基建支出[3]。

　　拜登政府则希望通过征税来弥补资金缺口。今年2月，财政部长耶伦明确表示基建支出不会全部依靠联邦政府财政赤字融资[4]，暗示可能通过提高税收来支付部分基建支出。目录来看，拜登政府可能采取的措施包括：（1）公司所得税税率从21%重新上升至28%；（2）上调年收入40万美元以上的个人所得税税率；（3）提高高净值人群的资本利得税税率；（4）扩大遗产税征收范围。

　　事实上，拜登在总统竞选时就表露出了征税的意图[5]。参考Taxjusticenow基于拜登竞选提案的计算，拜登上台后可能把美国最富有0.1%的人的个人所得税平均税率从当前的21.3%提高至25.9%，最富有0.01%的人的个税税率从当前的22%提高至29.1%。拜登这样做的目标不仅仅是为了帮基建融资，更重要的是想解决美国贫富分化的深层次矛盾。在拜登看来，贫富分化、种族矛盾、社会分裂才是当前美国最需要解决的根源性的问题[6]。

　　图表: 拜登有意提高美国最富人群的个人所得税税率

　　资料来源：Taxjusticenow.org，中金公司研究部

　　图表: 过去二十年，美国贫富差距不断拉大

　　资料来源：美联储，中金公司研究部

　　？基建立法的优先级：特朗普对基建“有心无力”，拜登希望通过基建实现环保战略目标。特朗普上台后的首要任务是推翻奥巴马医改与推行税改，之后是解决中美贸易不平衡、美加墨贸易协定等问题，基建则排在多项议程之后。最终，特朗普成功推动了减税法案，该法案也被称为近三十年对美国税收体系幅度最大的调整。与此同时，特朗普也成功取消了部分奥巴马医改的措施，在贸易问题上也对中国征收了关税，并重新修订了美墨加自贸协定。而在基建方面，特朗普仅仅是修建了美墨边境墙，除此之外再未有其他大的基建项目落地。

　　相比之下，拜登政府对基建更为看重。2021年2月11日，拜登与副总统及交通部长一同会见了参议院相关委员会的两党议员并讨论基建计划。3月5日，在新冠纾困法案投票前夕，拜登又会见了众议院相关委员会的两党议员。会面后，众议院交通与基础设施委员会主席德法西奥（DeFazio）向媒体表示，拜登总统在基建议题上“想要尽快行动，并且投资规模需要非常的大，这对整个经济复苏非常关键”[7]。由此可见，基建很有可能成为新冠纾困法案之后拜登“最想做的事”。

　　拜登基建面临的约束

　　拜登基建的约束主要来自两个方面：一是国会立法程序上的障碍，参议院共和党人不会赞同拜登的提案。3月签署的1.9万亿美元财政刺激法案，在众议院和参议院均遭到了共和党的全票抵制，最终民主党在参议院使用预算调解程序强行通过。这或许意味着，在美国政治撕裂格局下，拜登政府的任何大规模财政刺激法案，都可能面临共和党的强硬阻击。在基建投向、资金来源等方面，两党分歧明显。比如拜登的基建计划突出了清洁能源、宽带、制造业等领域的投入，共和党则更偏向于道路、桥梁等传统基础设施建设；拜登希望通过加税的方式来平衡预算，共和党多位参议员已明确表态反对加税。如果在两党分歧难以弥合的背景下强行推进基建法案，可能需要再次使用预算调解程序。

　　图表:美国政治撕裂使得两党投票截然对立

　　资料来源：US Congress，中金公司研究部

　　图表: 美国政治撕裂使得两党投票截然对立

　　资料来源：US Congress，中金公司研究部

　　共和党的反对意味着需使用预算调解程序（budget reconciliation）。预算调解程序是美国国会参议院快速通过预算法案的一种方式，每个财年通常只能使用1次。参议院通过法案一般需要60票，在使用预算调解程序后，只需要满足简单多数即可通过法案。预算调解程序有使用次数和内容条款的限制。次数方面，每年可以通过收入、支出和联邦债务限额相关的各一个法案；实际操作中，往往是通过一个对收支和赤字均有影响的综合性法案。鉴于2021财年已经使用了预算调解程序，下一次使用需待2022财年，即最早2021年10月方可以使用预算调解程序推动新法案。

　　如果使用预算调解程序，拜登政府需团结民主党所有的参议员，目前的情形是，民主党参议员并非都认可拜登基建。民主党在参议院只拥有50席位，这意味着如果共和党一致反对，拜登基建法案必须获得党内的全票支持，才能赢得简单多数。任何一个党内参议员的“反水”，都可能导致法案无法通过。2017年特朗普政府曾提出新的医保法案，试图取代奥巴马医改，但由于始终存在党内参议员反对，导致该法案均在国会投票中无法通过。目前来看，对于拜登的基建计划，民主党内部尚有不同的声音，比如来自West Virginia的民主党参议员乔·曼钦（Joe Manchin）提出，不会接受一个没有共和党支持且不加税的基建法案[8]。West Virginia也是著名的煤炭生产区，Manchin也可能面临来自选民的压力。

　　另外，在立法过程中，还需考虑立法规则等技术性约束。按照规定，通过预算调解程序制定的法案需要满足伯德规则（Byrd Rule），也就是法案中不能包含以下3类条款：（1）不影响财政收支的条款[9]，（2）使“预算窗口”之外的年份赤字扩大的条款[10]，（3）改变了社会保障基金的条款。伯德规则会给基建带来一些技术性约束，比如无法对公路信托基金拨款[11]，法案中的基建支出计划需在10年内完成[12]等。如果拜登基建要通过预算调解程序立法，那么就需要想办法绕过伯德规则。可以采取的措施包括：直接设立新的信托基金取代公路信托基金[13]，设定支出计划的截止时间，支出方案采取“以收定支”的方式来约束赤字等。由此来看，伯德规则也并非硬约束，也可以通过一些手段来规避。

　　第二个障碍来自于地方政府。美国传统基建主要由地方政府投资，而当前地方政府财政压力大，基建投资的能力和意愿存疑。基建投资具有较强的地方属性，投资主体、受益主体也以地方为主。2019年美国基建投资中，68%为地方政府投资，联邦政府投资占比仅6%。从结构来看，道路、运输、水电等传统基建，在联邦政府基建投资中占比非常低，主要集中在地方政府的基建投资中。如今在疫情冲击下，美国地方政府的财政压力大幅增加，3月份1.9万亿美元的财政刺激方案中，多达3500亿美元用于救助地方财政。地方政府是否有能力和意愿配合联邦政府落实基建项目，具有较大不确定性。

　　图表:2019年州和地方政府占美国基建投资比重68%

　　资料来源：BEA，Wind，中金公司研究部

　　图表:联邦政府基建投资主要为设备投资

　　资料来源：BEA，Wind，中金公司研究部

　　图表:地方政府道路、运输、水电等传统基建占比高

　　资料来源：BEA，Wind，中金公司研究部

　　图表:1.9万亿美元财政刺激中，18%用于救助地方政府

　　资料来源：CBO，中金公司研究部

　　传统基建项目还可能受到行政审批、建设成本等阻碍。美国繁琐的审批流程，是阻碍基建投资的一大因素。各州根据国家环境政策法案完成高速公路项目审查的平均时间，从1970年代的2.2年增加到现在的至少6.6年；影响交通项目的环境法律和行政命令的数量，从1970年代的26项增加到了目前的70项左右。同时，美国基建效率低下，成本较高，比如高铁每公里建造成本约5200万美元，分别是欧洲和中国的1.6和2.7倍。其中土地成本较为突出，美国高铁建设中，土地相关的成本占比28%，而中国仅为6%。审批流程冗长、建设成本高企，可能使基建项目推进受阻。

　　加州高铁便是一个典型案例。加州高铁最早可以追溯至2008年，但自从2015年开工以来整体进展缓慢，工期被不断推迟。背后原因有许多：1）预算不断增加，由初期的330亿美元上调至803亿美元；2）审批手续缓慢，截至目前仍有六段区间所涉及的环保有关的审议文件尚未签署；3）土地收购管理不善，目前仍有519片土地使用权待收购；4）部分环保团体反对；5）融资来源存疑，例如对于是否允许加州保留35亿美元的联邦资金仍然存在争议。由此可见，传统基建在美国推进的过程远比在中国复杂。

　　图表:美国基建的劳动生产率低于工业建筑业

　　资料来源：BEA，世界银行，中金公司研究部

　　图表:美国的基建成本比欧洲、中国更高

　　资料来源：世界银行，中金公司研究部。时间是2014年

　　图表:美国高铁建设中，土地成本较高

　　资料来源：California High-Speed Rail Authority （2018），中金公司研究部

　　图表:中国高铁建设中，土地成本相对较低

　　资料来源：世界银行，中金公司研究部。时间是2014年

　　拜登基建的前景：大改、强推或分拆

　　基于上述分析，我们认为拜登基建未来的走向有三种可能，分别是：（1）大改。迎合共和党诉求，大幅删改原有构想、重点投向传统基建，作为两党（bipartisan）法案通过；（2）强推。团结民主党内部支持，着力推进新能源、加税等拜登计划中的内容，以预算调解程序通过；（3）分拆。将基建法案分拆成两个或多个部分，其中传统基建部分作为两党协商法案通过，遭到共和党反对的部分，用预算调解程序强推。

　　第一种情形下，拜登政府需对此前提出的计划做大幅调整，比如降低总规模，删除征税的选项。对于基础设施建设，两党存在部分共识，即加大道路、桥梁、水电等传统基础设施的投资是必要的，此前共和党总统特朗普也曾试图推进基建投资。以此为基础，两党协商形成的基建法案，可能主要集中于传统基建领域。而拜登计划中构想的清洁能源建设、对富人和企业加税等，很可能会因共和党人的反对，而无法纳入到基建法案中。这样的结果恐怕是拜登很难接受的。此外，支出项的砍削、以及缺乏加税手段来平衡财政收支，将使基建法案的总规模缩水，实际规模将难以达到2万亿美元。

　　第二种情形下，法案会聚焦新能源、制造业、教育等领域，但最快也要到2021年10月以后才能通过该法案。拜登基建法案如果能够获得党内的普遍支持（在众议院中赢得简单多数，并获得全部50张民主党参议员的支持），便可以在没有共和党支持的情况下，使用预算调解程序直接获得通过。这意味着拜登政府必须保证民主党内部无人“反水”，而说服此前提到的Joe Manchin就尤为关键。此外，预算调解程序每财年只能用一次，最乐观的情形是，基建法案等到2022财年（2021年10月之后）通过。而使用预算调解程序也加剧两党之间的矛盾，这似乎并不是拜登想要的结果。

　　第三种情形，实际是前两种情形的结合，更具可操作性，总规模也较为可观。将基建法案中两党都认可的部分作为两党（bipartisan）法案通过，不可协商的部分则用用预算调解程序强行通过。可协商的部分，主要为道路、桥梁、水电等传统基础设施的投资，这部分如果两党都同意，不需要等待2022财年，年内就可以取得进展。需要民主党强推的部分，比如新能源、制造业、教育等支出，以及对富人和企业的加税，则需要等到2022财年再推动立法。这种分阶段、分领域的推进，在操作层面可能更容易实现，也有助于拜登达到其推动环保的政治目标。

　　另外需要关注的是基建投入的时间周期。一般来说，基建投资周期长，分摊到每一年的金额不如基建计划的总金额看上去那么大。比如，即便拜登通过了3万亿美元的基建计划，但如果是在十年的期限内完成，那么平均每年也只有2000亿美元。

　　总之，正如我们在此前报告《财政思维大转向，美国经济或超预期》中指出，美国政策当局的财政思维已发生根本性转向，即由相对保守的平衡财政，转向更为激进的功能财政。我们预计拜登会在绿色基建方面做的更多，同时通过加税为基建融资，最终以达到推进环保和缓解贫富分化的双重目标。

　　图表: 拜登基建法案可能存在3种通过情形

　　资料来源：joebiden.com，中金公司研究部

　　拜登基建对经济的影响

　　基建计划会对经济形成一定提振，但新能源相关支出带来的经济拉动，可能弱于传统基建投资。文献对美国政府财政支出乘数的估算存在差异，中位数大约在0.7左右[14]，新能源等领域政府投资对经济的拉动，尚缺乏具体测算。有研究显示[15]，清洁能源基建和研发支出对经济的拉动，和传统交运基建大致相当，但绿地建设、节能建筑升级对经济的拉动弱于传统基建。考虑到拜登基建计划中包括了建筑升级等投入，这可能拉低总体支出的财政乘数。就业方面，环境领域投资对就业的拉动，表现最好的是节能建筑，表现较弱的风电等电力改造项目，另外对节能车辆、电池的需求对就业的拉动效应也比较弱，而风电和新能源车都可能是拜登计划中比较核心的部分。

　　图表:调查显示，新能源相关支出总体对经济的拉动可能偏弱[16]

　　资料来源：Cameron Hepburn， et al. （2020），中金公司研究部

　　图表: 与环保相关的投资对就业的拉动

　　资料来源：IEA，中金公司研究部。数据为2020年估计值，考察的范围是全球

　　图表: 对节能车辆、电池的需求对就业的拉动效应弱

　　资料来源：IEA，中金公司研究部。数据为2020年估计值，考察的范围是发达国家

　　基准情形下，拜登基建有望以“分拆”方法得以通过，我们预计对美国2022年GDP增速的拉动低于1个百分点。假设基建的财政支出乘数为0.7，基建法案落地后每年新增政府投资2000亿美元，那么对应拉动GDP增速约0.7个百分点。多个因素可能会降低基建计划的经济拉动效果。比如IMF的研究显示，在政府杠杆率居于历史高位时，通过财政赤字扩张来拉动经济，边际效用是逐步减弱的[17]。此外，拜登政府可能采取加税举措，这也会部分对冲基建投资的经济拉动。

　　图表:在财政乘数0.7、每年投资2000亿美元情形下，或拉动GDP增速0.7个百分点

　　资料来源：中金公司研究部