“老百姓”的扩张焦虑症

　　商誉业内最高、利润增速垫底的老百姓继续狂飙突进，其扩张逻辑及隐忧备受关注。

　　药品零售连锁企业老百姓(603883.SH)的扩张之路继续提速。3月19日，老百姓拟募资17.40亿元的定增预案获股东大会通过，这是该公司自2015年上市以来规模最大的一次募资。

　　近年来，大参林(603233.SH)、益丰药房(603939.SH)、一心堂(002727.SZ)、老百姓四大民营上市连锁药店都在大肆扩张。与另外三家上市公司的扩张策略相比，老百姓在“打法”上至少有两点不同：一是，在22个省级市场扩张，布局之广远超同行；二是，直营店数量最少，加盟店数量最多。

　　截至2020年第三季度，老百姓拥有6177家门店，其中直营店4636家、加盟店1541家。在盈利水平和业绩增速方面，老百姓已不及前述三家。2020年前三季度，老百姓净利润4.9亿元，同比增长23.6%。同一时期，一心堂净利润6.04亿元，益丰药房净利润5.9亿元，大参林净利润8.67亿元——益丰药房与大参林的净利润增速几乎达到老百姓的两倍。

　　3月18日，老百姓方面在给《财经》E法的回复中提及，此次定增募资的投向之一是自建门店，会更多的聚焦优势区域，提高绝对市场占有率，增强盈利能力。

　　业内人士认为，争取更大的市场份额以实现规模效应，这是四家药品零售连锁上市企业的基本商业逻辑。“老百姓布局了22个省级市场，但零售药店是地域性很强的生意，很难在每个地方做到领先，这种情况下，大力发展加盟店可以快速提升市场份额和收入，但相关管理和服务是个挑战。”

　　该人士认为，扩大规模是四大上市公司的主要战略。但随着行业竞争加剧，老百姓这种以外延并购和发展加盟店为主的扩张模式，其风险也在集聚。

　　截至2020年9月30日，老百姓的资产负债率57.18%，当期财务费用3929.23万元，在同行中均处于较高水平。此外，随着并购规模的不断扩大，老百姓目前是四家公司中商誉最高的一家，若收购门店未来经营不达预期，则存在商誉减值风险。

　　3月4日，开源证券在一份研究报告中将老百姓“门店并购后业绩不及预期”予以风险提示。

　　短期不进入新省份，22个市场占有率如何？

　　老百姓此次定增预案显示，该公司拟募资不超过17.40亿元，扣除发行费用后将用于以下项目：5.73亿元投资新建连锁药店项目；2.79亿元投资华东医药产品分拣加工项目；3.66亿元投资企业数字化平台及新零售建设项目；5.22亿元用于补充流动资金。

　　值得注意的是，老百姓稍早之前的一次定增以失败告终。2020年6月，老百姓拟引入林芝腾讯科技有限公司(下称“林芝腾讯”)为战略投资者，募资6亿元用于偿还银行贷款，后因“结合资本市场环境和公司实际情况”终止定增。前次定增计划未能如愿，老百姓紧接着抛出了新的定增方案。

　　老百姓成立于2005年，该公司主要通过自有营销网络从事药品及健康相关商品的销售。

　　2015年4月，老百姓IPO募集资金10.99亿元；2017年公司通过定增募集8亿元；2019年发行3.27亿元的可转债。最近一次定增是老百姓上市以来金额最高的募资计划。

　　截至2020年9月30日，老百姓资产负债率57.18%，其中短期借款13.69亿元、一年内到期的非流动负债4098万元、长期借款1.26亿元，有息负债合计15.36亿元，货币资金为10.27亿元。

　　从账面上看，老百姓是缺钱的。此次定增中的三成计划用于补充流动资金，该公司直言，“是为了降低负债规模和资产负债水平,缓解财务压力。”

　　“老百姓这次是顶格定增，从公司的角度来看，当然是募资越多越好，定增如果能搞成肯定是利好，但现在(离成功定增)还早。”3月11日，一位药品零售企业的高管表示。

　　一位不愿具名的医药分析师也表示，扩大规模是上市连锁药店当前的主要战略，“扩张需要钱，老百姓这次募资能提供扩张所需的‘弹药’，这是一个很好的定增方案。”

　　此次老百姓的定增预案显示，募投项目的重点是“新建连锁药店”，该公司拟于三年内新建1680家连锁药店。这1680家店将建在湖南、江苏、内蒙古、广西、陕西、安徽、浙江、天津、湖北、河南、河北、上海、山东、山西、甘肃15 省。老百姓执行总裁王黎在接受《证券日报》采访时提及：“此次定增将‘重兵出击’优势省份，不搞平均主义，聚焦优势区域，提高绝对市场占有率，增强盈利能力。”

　　如前所述，老百姓已在22个省份布局，但此次定增拟新建的药店不包含江西、广东、北京、宁夏、四川、贵州、福建七省。

　　老百姓在22个省级市场的市场占有率究竟如何？对此，老百姓方面回应称：“目前在11个省份市场占有率前三。”

　　华西证券在2021年1月16的研报中指出，老百姓在湖南(华中)、陕西(西北)、安徽(华东)、广西(华南) 等省份市场占有率领先。报告提及，2019年老百姓在湖南市场占有率为9.2%、在陕西的市场占有率9%、(2018年)在合肥的市场份额约为21%、在广西的市场占有率6.4%——四个市场的占有率均非第一。

　　前述业内人士表示，起家广东的大参林以深耕华南地区为主、来自云南的一心堂主要布局西南地区、益丰药房在中南地区和华东地区优势明显，只有老百姓是在好几个地区广泛布局。“医药行业的地域性非常强,如果不能在一个地区做到数一数二，其实是很尴尬的。” 这位人士说。

　　“现阶段在已有网络上加快布局比进入新省份更容易，公司的发展优势会逐步体现。随着注册制放开，区域医药零售龙头也进入了上市发展的道路。想要进入新省份靠自建门店的方式行不通，因当地龙头已经有十几亿元甚至几十亿元的规模。只能通过收购的方式进入，还需要收购规模较大的标的才能站稳脚跟，但目前来看大型收购仍然是卖方市场。” 老百姓方面回复称：“尽快将网络绝对市场占有率提升，短期不打算进入新省份。”

　　商誉高企，最大一笔收购未设业绩承诺

　　相比新建药店，老百姓目前更倾向于通过收购的方式扩大规模。

　　老百姓最近的一次收购发生在2021年1月，拟以2.39亿元收购控股子公司兰州惠仁堂药业连锁有限责任公司(下称“兰州惠仁堂”)股东张虎所持有的35%股权。算上老百姓此前收购的兰州惠仁堂65%股权，上述交易完成后，兰州惠仁堂将成为老百姓的全资子公司。

　　在宣布拟收购兰州惠仁堂全部股权前不到一个月，2020年12月21日，老百姓发起了公司成立以来金额最大的一次收购——拟以6.8亿元收购赤峰人川大药房连锁有限公司(下称“人川大药房”)100%股权。

　　截至2020年8月末，人川大药房总资产和净资产分别为2.33亿元、9664万元。2019年、2020年1月-2020年8月，人川大药房营业收入分别为4.18亿元、2.95亿元，扣非净利润为3136万元、1992万元。以上交易作价参照市场对连锁药店的估值参数，收购市盈率为19.13倍。老百姓方面认为“交易估值具有合理性”，但其未对这次金额最大的收购设置业绩承诺。一旦人川大药房未来业绩不及预期，商誉减值损失将由老百姓买单。

　　前述药品零售企业高管表示，“收购并不一定非得有业绩承诺，但现在是卖方市场，收购的成本很可能高于实际价值，由此带来的高额商誉问题需重视。”

　　自2015年上市以来，老百姓的商誉大幅增长。截至2020年第三季度，老百姓商誉账面余额26.9亿元。如果将收购人川大药房带来的商誉计算在内，老百姓的商誉将成为四家上市公司中商誉最高的一家。

　　老百姓方面回复称：“公司对于收购项目一直十分谨慎，但连锁药房行业的扩张特性让公司在多年发展中积累了一定的商誉……商誉是否减值的根本问题在于并购项目成功与否，主要取决于标的选取和投后整合两个方面……从历史案例中可以看到公司并购子公司的高速成长。”

　　根据老百姓2020年中报，公司收购资产中商誉较高的有兰州惠仁堂、通辽泽强、安徽百姓缘、湖南怀仁大健康、扬州百信缘，商誉余额分别为2.85亿元、2.36亿元、1.94亿元、1.49亿元、1.15亿元。

　　老百姓方面回复称：对于股权类收购一般设置了业绩承诺，绝大部分收购项目的业绩增长和达成情况良好。比如，兰州惠仁堂三年累计业绩承诺数为1.31亿元，三年累计业绩实际完成数约1.46亿元，累计业绩完成率111%；扬州百信缘三年累计业绩承诺数为3600万元，三年累计业绩实际完成数3727万元，累计业绩完成率104%。未结束承诺期的公司中，江苏百佳惠2018年和2019年合计超业绩承诺数303万元。通辽泽强2018年和2019年合计超业绩承诺数679万元。

　　据《证券市场周刊》报道，在业绩承诺期间，老百姓以兰州惠仁堂为主体完成多笔收购，但这些收购标的给其带来的业绩增量却完全未知。扬州百信缘也存在类似情况。2017年，老百姓以扬州百信缘为收购主体完成多笔收购，累计收购成本为1420万元，但收购资产业绩如何外界不得而知。

　　老百姓2019年年报中披露的11项并购中，5项并购完成本年度业绩承诺，6项并购未达成承诺利润，不过，实际利润与承诺利润缺口不大。未达成利润的分别是：南通普泽润低于承诺数113万元、安徽邻加医低于承诺数61万元、三品堂低于承诺业绩28万元、芜湖新市民低于承诺业绩 14 万元、金坛新千秋低于承诺业绩 15 万元、江苏百佳惠低于承诺业绩4万元。

　　老百姓方面表示：“公司每年度严格按照相关要求进行商誉减值测试。公司商誉整体健康。”

　　加盟业务激进，合规与否是关键

　　2021年3月以来，老百姓的高管们都在忙一件重要的事：招商加盟。

　　3月8日-11日，老百姓董事长谢子龙等高管深入加盟店一线，“了解加盟门店的经营现况，倾听加盟商的心声，发现问题解决问题，进一步贯彻落实公司‘总部经营管理专家’的定位，为集团下一步战略部署夯实基础。”

　　3月18日，老百姓举办了一场以“返乡创业”为主题的线上直播“云加盟”招商活动，当晚即有485家药店选择加盟。

　　自2016年以来，老百姓明显更倾向于通过加盟模式来扩张。老百姓的自有门店(包括自建、并购)从2017年的2434家提升至2020年第三季度的4636家；加盟门店数量发展更为迅速，从同期的299家发展至1541家——2019年净增数659家反超自有门店605家。

　　截至2020年第三季度，老百姓的加盟店数量比其他三家上市公司加起来的总数都要多。接下来，老百姓可能会开出更多的加盟店。谢子龙在上述考察中称：“2021年是老百姓连锁加盟业务开展的关键年。”

　　老百姓的加盟模式，其主要利润来源为配送购销差价、加盟费、 管理费和软件使用费。仅2020年上半年，该公司就实现加盟业务配送收入4亿元，同比提升74.67%。

　　前述业内人士强调，开加盟店是药品零售企业扩张的重要手段，“加盟有资产轻、扩张快、迅速盈利等优势，但缺点是相关管理和服务可能难以跟上。”

　　对加盟店寄予厚望的老百姓，在加盟方面有何管控措施？

　　老百姓方面表示：“经过多年实践，公司已发展出一套成熟的加盟管理体系，对加盟店实行‘七统一’高标准管理，即统一企业标识、统一管理制度、统一计算机系统、统一人员培训、统一采购配送、统一票据管理及统一药学服务标准，且商品实现100%配送。”

　　3月22日，《财经》E法致电老百姓加盟热线。对方表示，目前开店条件很宽松，主要有二：一是300米范围内没有老百姓加盟店；二是有一间不低于60平方米的店铺。据对方表示，一家80平方米的店，投资额在35万元-40万元之间，合同五年一签，首次需要“从老百姓进货12万元-20万元”；此外，需支付加盟费4万元，包括1.8万元品牌使用费、1.5万元押金、7000元管理费和软件使用费。“我们的加盟方式其实很简单，你从老百姓进货去当地卖，卖得多你就赚得多，卖得少你就赚得少，公司只收4万元加盟费以及进货的钱。”

　　3月23日，老百姓一位负责湖南岳阳地区招商的经理表示，目前该公司正在搞优惠活动，3月份加盟的话，加盟费可以优惠1.5万元，只需支付2.5万元。《财经》E法表示，自己没有执业药师证是否可以加盟，对方称，“有变通的办法”。

　　据其透露：“原则上每个店都要具备执业药师证，并且要求在职在岗。你如果没有的话，也可以去租一个或借一个执业药师证挂在店内，遇到有人检查就把人(具备执业药师证的)叫来就是。”

　　老百姓方面表示：“在数字化系统等工具的帮助下，公司对加盟门店实施与直营门店同样严格的监督管理，视频点检、飞行检查、影子客户、督察审计等手段进一步加强了加盟门店管理。”

　　在前述募资可行性分析报告中，老百姓方面承认，“拥有 6000 多家门店，包含直营、加盟等多种业态门店，各门店服务水平和专业化程度不一，无法挖掘顾客常问症状、用药需求、剖析经典销售案例，形成统一服务标准。因此，公司亟需借助新型硬件设备，对门店服务流程、质量进行优化。

　　据不完全统计，仅2020年，老百姓被各地市场监管部门处罚的案例有8起，涉及销售劣药、虚假宣传、哄抬物价等。

　　老百姓方面回复称：“依托规范经营、高效管理、规模效应等优势，行业龙头企业较中小连锁以及单体药房更能适应严格的市场监管环境。目前，全国药房面临的经营环境逐渐发生变化，市场监管的趋严是行业的大势所趋。这也正是行业出清和整合的发展阶段，更多的中小药房可能逐步退出市场，行业市场集中度有望进一步提升。从经营中的监管处罚情况来看，连锁龙头的经营规范程度明显高于行业中小连锁和单体药店。”

　　大势所趋：要么并购、要么被并购

　　2021年以来，广东省药品监督管理局共发布13个注销公告，已经注销的药店达410家。消息一出，引发广泛关注：药店的倒闭潮来了？

　　前述业内人士表示，广东400多家药店倒闭，主要原因还是市场因素。“中小药店和大型连锁药店相比，没有优势，中小药店的生存日益艰难，逐步退出市场是大势。”

　　兴业证券的一份研究报告显示，2019年零售药店35.3%的门店销售额增长5%以上，而44%的门店销售额下滑5%以上。月营业额5万元以下的小型门店超6成出现显著的负增长，优胜劣汰加剧。

　　此外，药品监管严令频出。2019年通过的《药品管理法》，要求严格执行每店都要配备执业药师的规定，这对很多中小药店而言是一个考验。按照相关规定：企业法定代表人或者企业负责人应当具备执业药师资格。企业应当按照国家有关规定配备执业药师，负责处方审核，指导合理用药。

　　前述老百姓的8起被罚案例中，有两起是因为执业药师不在岗。2020年2月13日，安徽省阜阳市市场监督管理局称，该局在日常检查发现，阜南县老百姓大药房零售连锁有限公司纬一路店执业药师不在岗、阜南县老百姓大药房零售连锁有限公司纬三路店执业药师不在岗；2020年3月24日，山东省济南市市场监督管理局公布的行政处罚决定书显示，该局发现老百姓大药房连锁(山东)有限公司济南徐家庄店在执业药师不在岗时销售处方药。执法人员对当事人进行复查，当事人逾期未改正违法行为，仍然在执业药师不在岗时销售处方药。

　　据《21世纪经济报道》，已在大部分省市实施的零售药店分类分级管理制度，对药店而言更是生死考。据北京鼎臣医药管理咨询中心创始人史立臣在2019年的推算，最多只有六分之一的药店可以达到国家规定的AAA级别，预计超过一半的药店会倒闭。

　　多方政策压力之外，互联网公司对实体零售药店的冲击同样不容小觑。2020年12月8日，京东健康(06618.HK)甫一登陆港交所便受到市场热烈追捧，这家主业为“互联网+医疗健康”生态系统业务的公司，目前市值已超过3000亿港元。

　　同属港交所“消费品制造业-医疗保健-药品”板块的阿里健康(00241.HK),目前市值同样超过3000亿港元。

　　与上述互联网巨头相比，老百姓等实体连锁药店的市值已大大落后——截至3月23日，大参林539.74亿、益丰药房482.86亿、老百姓272.6亿元、一心堂269.42亿。上述任一家互联网+医药企业的市值远超A股四家药品零售连锁企业市值之和。

　　前述医药分析师认为，老百姓其实是一家敢于尝试，甚至引领市场的企业，“老百姓和互联网公司(林芝腾讯)的合作，应该是业内最早的。”

　　2020年6月，老百姓曾试图引入林芝腾讯为公司战略投资者，根据当时的计划，双方将“在智慧零售、云计算、云服务等领域建立全面、深入的战略合作关系。”不过，老百姓2020年的定增以终止告终，其与林芝腾讯的合作变为“打了折扣”的股权转让。

　　老百姓与林芝腾讯在业务层面具体有何合作备受关注。截至发稿，林芝腾讯方面未对此合作进展作出回应，老百姓方面则表示：“公司与腾讯的业务合作继续全面推进，部分项目已取得阶段性进展。公司运用腾讯的人脸识别技术等AI能力，逐步建立AI智能客服、智能荐药、辅助诊断、智能审方等智能化服务系统。腾讯咨询已完成对公司的组织诊断，后续将协助公司进行数字化转型的组织建设和人力资源智能系统建设。”

　　2020年11月12日，国家药监局正式对外发布了《药品网络销售监督管理办法》(征求意见稿)(下称《征求意见稿》)。

　　《征求意见稿》对零售药店可能带来的冲击不言而喻。其中规定：允许药品网络销售者通过自建网站、网络客户端应用程序、第三方平台或者以其他形式依托相关网络服务商自建网上店铺开展药品网络销售。

　　谢子龙曾公开表示，放开药品网售，特别是处方药网上销售，对药品零售企业来说是一个巨大的冲击。在他看来，医药零售业整合持续，连锁率不断提升，未来行业格局会是强者恒强，弱者会被淘汰出局。

　　事实上，在并购方面，谢子龙有过迟疑与担忧。

　　在2019年的西普会上，谢子龙曾给行业并购“波冷水”：“我们不是不想并购，只是现在价格太高，背负的商誉压力太大。我宁愿慢一点，看清楚，强练内功再来发展。”

　　但大势所趋，老百姓不得不扩张。

　　在2020年的西普会上，谢子龙“改口”称：“未来十年我认为整个行业会进入强强联合的时代……现在虽然我们是上市了，但是未来有可能我们会被其他的上市公司合并，甚至于我们也会吸收别的上市公司，这完全可能。”