招商宏观：美联储宽松政策无惧短期通胀

　　北京时间3月18日，美联储公布3月议息会议声明与决议、经济预测摘要（SEP），以及点阵图等信息。总体来看，此次会议维持宽松政策立场不变，强调导致通胀上行的因素具有短期效应，不会影响联储长期通胀目标制的执行。受此影响，美国股市全线收涨，道琼斯、纳斯达克与标普500收盘分别上涨0.58%、0.4%与0.29%；10年期美债收益率小幅上涨2.4个bp，达1.65%；美元指数收盘则下跌0.54%。

　　会议要点：

　　执行决议（Decision）：维持核心货币政策工具利率与规模不变（准备金利率0.1%，联邦基金利率0—0.25%，购债规模保持1200亿/月，隔夜回购利率维持0），将隔夜回购交易的每位交易商额度由300亿/天提高到800亿/天。

　　政策声明（Statement）：继续保持宽松货币政策态势，强调对经济复苏持谨慎乐观看法，“伴随着经济的逐渐复苏（moderation），美经济活动与就业指标近期出现抬升，但受疫情影响最严重的部门仍然薄弱”；强调通胀仍在2%下方运行。

　　经济预测摘要（SEP）：大幅提高2023年前的经济形势预测，适度降低中期预测水平。本期公布的《经济预测摘要》是本年度的首次预测，相比12月份，此次SEP将2021年GDP预测提高2.3个百分点，失业率预测降低0.5个百分点，PCE通胀与PCE核心通胀水平分别提高0.6个百分点与0.4个百分点。

　　点阵图表明：参会委员一致性认为：2021年政策利率应继续维持在0-0.25%的水平。但是，相比12月份，认为明年需上调政策利率的委员增加3名，有一名委员将上调幅度从0.25%-0.5%上调至0.5%-0.75%；认为2023年需上调政策利率的委员明显增多，加息幅度中枢升至0.75%-1%。

　　在随后的新闻发布会陈述上，鲍威尔对美国经济复苏进展表示谨慎乐观，并强调联储将保持宽松的政策立场、维持对经济的强有力支撑，待其复苏完成。劳动力市场方面，鲍威尔表示就业状况最近明显好转，但失业率仍处于6.2%的高位，并突出疫情对不同行业、不同收入群体的差异性影响；通胀方面，鲍威尔表示今年通胀预计将在去年3-4月低基数效应、供应瓶颈等因素影响下，继续上行，但这些因素只会对通胀产生短暂影响，联储的目标是将长期通胀稳定在2%的水平；债券市场方面，鲍威尔在陈述中较少提及，仅表示将继续保持1200亿/月的购债规模。

　　点评观点

　　1. 劳动力市场复苏进程加快，但距疫前水平仍有较大差距，这是联储保持宽松政策的首要考虑。

　　随着美国疫苗接种人数的增多，劳动力市场明显改善。根据美国疾病控制与预防中心数据，最近七天美国平均接种疫苗剂量为220万例，比一周前增加8%；平均每日病例数与一周前相比降低11.2%。受疫情好转影响，劳动力市场出现明显复苏。2月，美非农就业人数增长远超预期，失业率降低了0.1个百分点，符合联储宽松货币政策导向。但从就业结构来看，不同行业的就业缺口仍存在显著差异，休闲和酒店业、信息业等服务型行业的就业情况恢复仍相对缓慢，且工资最低的四分之一工人仍面临23%左右的高失业率。失业率整体仍处于6.2%的高位，距离疫情前3.5%的中枢水平尚有较大下行空间。综合考虑上述因素，联储选择“按兵不动”的策略，待劳动力市场形势进一步好转与巩固后，再考虑下一步政策方向。

　　2.美物价温和上行，但仍低于2%的政策阈值，联储无惧短期通胀压力

　　美国2月CPI为1.7%，虽上行0.3个百分点，但符合预期；核心CPI下行0.1个百分点，记1.3%，略低于1.4%的预期值并保持下降之势。分拆来看，2月能源与交通运输两项的价格上涨是带动CPI上行的主力因素。其中，受国际原油价格上涨影响，美国能源CPI已由负转正，拉动作用明显。尽管市场担心此轮通胀可能达到历史高度，但联储认为“随着经济继续复苏与支出迅速反弹，我们可能看到价格上涨的压力，特别是在供应瓶颈限制了生产恢复的情况下，但这些一次性的价格上涨因素只会对通货膨胀产生短暂影响”。

　　此外，针对美国已经通过的1.9万亿财政刺激方案，部分市场人士担忧此举可能提高消费者支出，引发经济过热、推动价格上涨。对此，美财政部长耶伦表示“刺激法案不会导致通胀问题，且政府已密切关注形势变化，有工具可以解决这一问题”；联储理事布莱纳德会前也提醒到“过去12月中，美国个人消费支出（PCE）一直低于2%。尽管近期通胀预期有所上升，但符合联储平均通胀率长期维持2%的新框架意愿”。

　　3.美债市场备受关注，联储选择按兵不动

　　美债利率方面，1月末以来美债收益率的快速上行，已经引发了市场震动，联储如何应对美债利率上行之势，无疑成为此次议息会议的最大看点。从联储执行决议与政策声明来看，联储此次没有商议开展扭转操作，压低长端利率水平；也没有提及会因其改变现有政策力度。这与议息会议前，鲍威尔关于“美债收益率上行是由经济预期驱动的”的政策表态相一致，也反映出金融环境只是联储众多考虑因素之一。另外，尽管10年期美债收益率显著上行，但10年期TIPS尚处于负值区间，距离疫前0.4%的中枢水平仍有较大上升空间。

　　购债规模方面，联储近期仍维持每月800亿美元国债+400亿美元MBS的购债计划，并未发生市场担心的购债缩减。正如鲍威尔近期的表示：“经济尚未接近会引发债券购买计划变动的必要进展，如果需要缩减购债规模，联储会提前相对长时间来进行”。因此，彭博调查的美经济学家表示，联储预计将维持购债规模直到政策目标取得重大进展为止。

　　关于SLR豁免政策到期是否延续问题，此次会议没有明确，预计会在3月31日正式到期前另择机公布。

　　启示与展望

　　在疫苗供给与接种的保障推动下，美国经济复苏态势日益明朗并呈加速态势。但从目前接种总量来看，完成疫苗接种的人数只有3748万人，仅占美国人口的11.3%，距离群体免疫尚有距离，因此联储选择继续保持宽松政策，等待形势的彻底好转。至于通胀问题，联储一再强调当前价格水平仍低于2%的目标，且受短期因素影响出现的上行不会影响长期通胀目标制的执行。综合此次会议公布的信息，预计联储今年仍将维持宽松政策基调，中美货币政策分化态势继续延续，我国仍面临大国货币政策的溢出效应。