中信证券：影响美元走势的三大因素

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　新冠疫情发生以后，特别是在美联储进行了大规模放水以后，市场对于美元指数的走势始终保持着高度的关注，美元指数6月开始下行也引发了市场对于美元指数是否将会一路向下的讨论。对于美元指数的走势而言，我们认为货币政策、经济基本面和避险情绪是影响当前美元指数走势的三个重要因素，而本文也将从这三个因素出发，给出我们对于后续美元走势的看法。

　　历史上的美元周期：对于美元指数而言，一个重要的视角是站在周期的角度看待美元的强弱走势。从历史的角度来看，1973年布雷顿森林体系瓦解后，美元共走过两轮完整的大周期。其中第一轮周期发生于1980年7月到1987年12月，第二轮美元大周期发生于1995年4月到2008年4月。当前美元指数正处于第三轮大的美元周期当中，本次疫情发生以及美联储大规模的货币政策实施后，市场对于美元走势持续给予极高的关注。

　　当前美元指数的主要影响因素：对于年初以来美元指数的走势，我们认为当前影响美元指数的因素主要有三个方面，分别是货币政策、经济基本面和避险情绪，而美元的走势也是由三种因素的共同作用的结果。从货币政策的角度来看，疫情以来美联储的大规模宽松政策是市场中长期看空美元的主要原因，市场普遍预期美联储的放水行为仍将持续。美国经济基本面也是影响美元指数的重要因素，从当前美国基本面数据表现来看，美国经济目前正处于缓慢改善的过程当中，因此从基本面的角度来看，美元指数或有一定的支撑。除货币政策与基本面外，美元在本次疫情期间所表现出的避险属性是非常显著的，因此后续避险情绪对于美元指数的影响也是不可忽视的。对于后续避险情绪的来源，我们认为主要存在三个方面的风险因素。首先是全球疫情方面，其次是逐渐临近的美国大选，最后是地缘政治因素。

　　如何看待后续的美元走势？对于后续的美元走势而言，随着美国经济的缓慢恢复和下半年风险事件会带来的避险情绪，短期来看，我们认为由货币宽松带来的美元下行或已阶段性调整到位，短期对于美元不应过度看空。从长期角度来看，美联储无限量QE或带来全球货币体系的转变，给美元地位带来一定影响，近期欧盟财政一体化的趋势或对美元形成一定的挑战。对于后续的人民币汇率走势，在近期美元贬值的影响下，人民币汇率存在升值方向上的支撑。但考虑到中美关系问题上仍旧存在出现波动的可能，以及近期美元阶段性调整到位，人民币汇率的转强或许并非一蹴而就，人民币汇率或将维持震荡走势。

　　债市策略：对于美元走势而言，短期来看，我们认为由货币宽松带来的美元下行或已阶段性调整到位，年内在避险情绪逐渐加重和美国基本面缓慢恢复的背景下，美元仍有一定的支撑。在考虑中美关系仍存波动的情况下，人民币汇率的转强或许并非一蹴而就，人民币汇率或将维持震荡走势。而对于国债方面，对应近期人民币资产吸引力的增强和中美关系可能产生的影响，我们认为国内债市仍然存在机会，我们维持10年期国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。

　　正文

　　历史上的美元周期

　　对于美元指数而言，一个重要的视角是站在周期的角度看待美元的强弱走势。从历史的角度来看，1973年布雷顿森林体系瓦解后，美元共走过两轮完整的大周期。其中第一轮周期发生于1980年7月到1987年12月。在第一轮美元大周期当中，美元升值主要是受到美国经济基本面表现和美联储加息的影响。20世纪70年代，石油危机带来的石油价格大幅上涨使得美国陷入了滞胀当中，为了应对低增长与高通胀的组合难题，美联储采取了“紧货币+宽财政”的政策组合。1979年美联储将联邦基金目标利率提高50bp至11%，同时通过控制货币供应量使得联邦基金利率从12%一路攀升至1981年7月的历史高点22.36%。1980年美国总统里根上台后大力主张自由企业制度，在减税等政策下美国经济快速增长，同时美国财政赤字也不断增大，美债收益率大幅上行。在高增长与高利率的情况下，资本大举流入导致美元不断走强。但随着美国财政赤字与经常账户逆差的扩大，1985年9月广场协议签订，美元开始主动贬值，美联储货币政策由紧转松，再加上美国经济增速的下滑，资本开始不断外流，美元经历了大幅贬值，1987年第一轮美元大周期触底。

　　第二轮美元大周期发生于1995年4月到2008年4月。克林顿政府实行的财政政策主要针对增加经济增长潜力并削减非生产性支出，而在这一时期美国经济经历了10年的高速增长。1993年到2000年GDP增长率年均达到3.5%~4%，通货膨胀率在20世纪90年代后半期下降至年均2%左右，就业水平明显提高，失业率从1992年的7.4%下降至2000年5月的4.1%，同时政府财政由赤字转向盈余。20世纪90年代末期，在信息技术革命的背景下，经济增长动能强大，美国生产率逐步提高，美元走强基础坚实。2001年互联网泡沫破裂加上“911”事件的影响，民众对于美国经济的预期逐渐悲观，美国经济增长开始乏力。美联储为刺激经济在2000年到2003年期间将联邦基金目标利率由6.5%下调至1%，货币宽松叠加经济增长放缓，美元开始由强转弱。而2004年美联储开启的新一轮加息周期又成为了美国次贷危机的导火索，2008年金融危机爆发后，美元进一步走弱。

　　当前美元指数正处于第三轮大的美元周期当中，本次疫情发生以及美联储大规模的货币政策实施后，市场对于美元走势持续给予极高的关注。从当前的情况来看，美元正处于第三轮大周期当中，本轮美元周期开始于2011年，2014年美联储退出QE后美元加快了升值的步伐。本次疫情发生以及美联储大规模的货币政策实施后，市场对于美元走势给予了极高的关注，而美元指数6月开始的下行也引发了市场对于美元指数是否将会一路向下的讨论。

　　当前美元指数的主要影响因素

　　对于年初以来美元指数的走势，我们认为当前影响美元指数的因素主要有三个方面，分别是货币政策、经济基本面和避险情绪，而美元的走势也是由三种因素的共同作用的结果。

　　从货币政策的角度来看，疫情以来美联储的大规模宽松政策是市场中长期看空美元的主要原因，市场普遍预期美联储的放水行为仍将持续。美联储货币政策无疑对美元走势具有非常重要的影响，而年初以来美联储推出的大规模货币宽松也是当前市场中长期看空美元的主要原因。疫情发生后，由于全球经济不确定性大幅增加，美元需求快速提升，流动性大幅收紧，美联储为给市场提供充足流动性支持，在3月3日突然宣布下调联邦基金利率目标区间50bp至1.00%-1.25%，同时将超额准备金率（IOER）下调50个基点至1.1%。3月15日，美联储再次紧急降息，将联邦基金利率目标区间下降100bp至0%-0.25%，这是美联储史上规模最大的单日降息幅度。3月23日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）宣布将会按需购买国债和机构的抵押贷款支持证券（MBS），“零利率+无限量QE”的模式正式开启。而在此基础上，3月23日美联储还宣布启用包括PMCCF、SMCCF、PPPLF以及主街贷款计划等多项工具，随着美联储的大规模货币政策宽松，美元流动性最终有所好转，但与之伴随的便是大量的流动性投放以及快速攀升的美联储资产负债表规模。对于后续美联储货币政策而言，虽然当前美联储资产负债表规模已相较3月18日增长约2.29万亿美元，但7月份最新的议息会议，从美联储主席鲍威尔的讲话来看，现在美联储对货币政策的看法仍旧偏鸽，因此市场普遍预期美联储的放水行为仍将持续。

　　美国经济基本面也是影响美元指数的重要因素，从当前美国基本面数据表现来看，美国经济目前正处于缓慢改善的过程当中，因此从基本面的角度来看，美元指数或有一定的支撑。对于美元的走势而言，美国经济基本面也是影响美元指数的重要因素。从当前美国基本面的数据表现来看，就业方面，7月美国非农就业数据超出市场预期，反映出6月中下旬开始的美国二次疫情或暂未带来美国经济的显著停摆，但新增就业人数大幅低于前值在一定程度上反映了部分州延迟重启计划后，就业改善进程的放缓。通胀方面，7月美国通胀数据超出市场预期，通胀预期正在持续恢复。美国7月CPI同比为1%，前值0.6%，为连续第二个月有所提升。具体来看，能源分项同比录得-11.2%，仍旧是美国通胀的主要拖累，剔除食品和能源价格影响后，7月美国核心CPI同比为1.6%。在财政政策及货币政策的持续刺激下，当前美国通胀预期正在持续抬升，较3月的低位增加逾1%。经济景气方面，在经历了4到5月份的大幅收缩后，6月美国PMI指数便出现明显反弹。而虽然6月中下旬以来的二次疫情对经济重启进程产生较大影响，7月美国PMI指数仍在持续改善，7月美国制造业PMI录得54.2，非制造业PMI录得58.1。因此整体来看虽然当前美国经济恢复的斜率有所放缓，但仍处于缓慢改善的过程当中，因此从基本面的角度来看，美元指数或有一定的支撑。

　　除货币政策与基本面外，美元在本次疫情期间所表现出的避险属性是非常显著的，因此后续避险情绪对于美元指数的影响也不可忽视。年初以来随着新冠疫情的爆发与扩散，全球避险情绪升温，5月中旬以前美元与黄金走势联动增强。4月以前，市场避险情绪主要来自于对金融市场的担忧，美元流动性大幅收紧，引发“美元荒”，因此这段时间我们能看到美元与黄金的走势较为一致，避险情绪下美元和黄金均出现了较大幅度的拉升。4月至5月中旬，美元流动性有所缓解，但疫情的基本面冲击逐渐显露，投资者的担忧由金融市场转向经济基本面，在这一时期美元和黄金同时维持高位，均表现坚挺。因此对于本次疫情期间美元所表现出来的避险属性，对于后续美元指数的走势而言，避险情绪的波动也是不可忽视的重要因素。

　　对于后续避险情绪的来源，我们认为主要存在三个方面的风险因素。首先是全球疫情方面，其次是逐渐临近的美国大选，最后是地缘政治因素。对于后续全球避险情绪的来源，首先，近期全球疫情反复是其中的一项重要因素。从美国疫情形势来看，6月下旬开始美国新增确诊人数快速攀升，近期有所回落但每日新增仍处高位。欧元区如西班牙、法国、德国等近期疫情又见抬头，欧元区经济不确定性有所提升。其次，进入下半年，美国大选逐渐临近，两党候选人之间竞争的不确定性也将增强投资者避险情绪。美国新冠疫情二次爆发后，特朗普支持率明显下降，近期或由于新增确诊人数增速放缓以及对华强硬表态，特朗普支持率有所回升。当前摇摆州局势对特朗普不利，摇摆州的支持是特朗普赢得上轮大选的重要因素，随着摇摆州的疫情反弹，民主党候选人拜登在摇摆州的优势正在逐渐扩大。最后，地缘政治因素是全球避险情绪的重要来源。美国两党候选人对华态度均有强硬的一面，近期特朗普针对Tiktok和Wechat的施压以及针对香港相关人员的制裁均反映出当前中美关系趋紧的特征。在连任压力下，预计特朗普政府仍会保持对华强硬立场，不排除再打“中国牌”谋求选票的可能。

　　如何看待后续的美元走势？

　　对于后续的美元走势而言，随着美国经济的缓慢恢复和下半年风险事件带来的避险情绪，短期来看，我们认为由货币宽松带来的美元下行或已阶段性调整到位，短期对于美元不应过度看空。对于后续美元的走势而言，结合我们前面提到的影响美元指数走势的三个因素，我们认为首先从货币政策来看，预计短期美联储货币政策宽松持续，短期来看美联储仍将维持零利率不变，资产购买方面，从近期议息会议的情况来看，短期美联储仍将维持当前速度下的购买，政策支持工具方面，美联储刚刚完成7项工具的延期，预计短期内仍将继续提供工具支持。但是从基本面角度来看，当前美国就业虽然改善进程放缓，但仍在持续改善当中，通胀方面，7月美国通胀数据超出市场预期，通胀预期正在持续恢复。经济景气方面，7月美国PMI指数仍在持续改善。而从避险情绪的角度来看，近期全球疫情的反复，美国大选逐渐临近带来的两党候选人之间竞争的不确定性以及在连任压力下，预计特朗普政府仍会保持对华强硬立场，不排除再打“中国牌”谋求选票。因此我们认为短期对于美元不应过度看空，后续在基本面和避险情绪方面美元或仍有一定的支撑。

　　从长期角度来看，美联储无限量QE或带来全球货币体系的转变，给美元地位带来影响，近期欧盟财政一体化的趋势或对美元形成一定的挑战。从疫情期间美联储所采取的行动来看，美联储本次推出的大规模货币宽松本质上是对美元国际信用的消耗，从长远角度来看，美联储历史级别的货币宽松或将带来全球货币体系的转变，预计会给美元地位带来影响。7月下旬，欧盟27国最终就7500亿欧元复苏基金达成一致，欧元复苏基金是欧盟在财政一体化议题上迈出的重要一步，而这一趋势从中长期来看或也对美元国际货币的核心地位形成一定的挑战。

　　对于后续的人民币汇率走势，在近期美元贬值的影响下，人民币汇率存在升值方向上的支撑。但考虑到中美关系问题上仍旧存在出现波动的可能，以及近期美元阶段性调整到位，人民币汇率的转强或许并非是一蹴而就的，人民币汇率或将维持震荡走势。对于后续的人民币汇率走势，我们认为在近期美元贬值的影响下，人民币存在升值方向上的支撑。7月份在全球风险情绪回升、中美利差走扩、人民币汇率存在升值预期的背景下，人民币资产对于外资的吸引力明显增强。7月份境外机构国债和政金债的中债托管量出现了有记录以来的最大幅度增长。但考虑到中美关系问题上仍旧存在出现波动的可能以及近期美元阶段性调整到位，中美关系的紧张在一定程度上会给人民币汇率形成压力，因此我们认为人民币汇率的转强并非一蹴而就，人民币汇率或将维持震荡走势。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年8月17日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-6.07bps、-0.06bps、-9.19bps、2.18bps和-2.98bps至2.11%、2.21%、2.21%、2.40%和2.36%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.94bps、1.80bps、-1.03bps、0.52bps至2.27%、2.69%、2.81%、2.94%。上证综指上涨2.34%至3438.80，深证成指上涨1.88%至13742.23，创业板指上涨1.04%至2696.39。

　　央行公告称，2020年8月17日，中国人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作。此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求。同时，今日开展500亿元逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.13亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.29亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　8月17日转债市场，中证转债指数收于375.26点，日上涨0.98%，等权可转债指数收于1,589.52点，日上涨1.86%，可转债预案指数收于1,283.88点，日上涨1.92%；平均平价为123.21元，日上涨1.72%，平均转债价格为139.12元，日上涨1.07%。293支上市可交易转债（辉丰转债除外），243支上涨，50支下跌。其中，苏试转债（39.00%）、三超转债（28.20%）和同德转债（23.64%）领涨，凯龙转债（-7.25%）、凯发转债（-4.45%）和特发转债（-4.37%）领跌。291支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除亚太药业(行情002370,诊股)、奇精机械(行情603677,诊股)、亚太股份(行情002284,诊股)、德尔股份(行情300473,诊股)和小康股份(行情601127,诊股)横盘外，254支上涨，32支下跌。其中梦百合(行情603313,诊股)（10.02%）、常熟汽饰(行情603035,诊股)（10.00%）和日月股份(行情603218,诊股)（9.99%）领涨，锦泓集团(行情603518,诊股)（-4.81%）、重庆建工(行情600939,诊股)（-3.81%）和璞泰来(行情603659,诊股)（-3.64%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周市场仍处于较高波动的阶段，在内外多重因素的扰动下，转债指数小幅收跌，部分个券的波动幅度也同步增大。

　　从转债核心指标来看，短期波动并不改变市场总体价格高位的背景，但值得注意的由于市场一改7月初单边上行的走势，近期发行上市的新券价格开始明显回落，换而言之近期上市新券的价格绝大多数低于市场平均价格。这一波新券在潜在空间、安全垫、效率等多重角度可能较多数存量老券有着明显优势，有望成为下一波转债市场获取收益的主力，值得重点关注。估值层面，转债估值小幅压缩，仍旧位于10-15%的区间之内，估值的重新扩张可能需要下一阶段市场行情相配合。

　　在可控的波动下，转债市场呈现出防守不足的问题，这一问题短期看仍旧难以处理。正股还是核心驱动力，高弹性背景下正股的波动性会直接传导到转债层面。从正股到转债的择券逻辑更加符合未来一段时间市场的策略选择。近期的波动仅仅是短期不确定因素的释放过程，中长期主线并未受到冲击，下一波机会正在孕育，随着波动继续布局是当前最优策略。

　　我们再次重申过去两周的判断——正股视角回到盈利驱动为主的方向，寻找潜在的盈利弹性更为重要。可能存在三条逻辑主线，一是趋势上看我们仍旧判断利润的分配向上游转移的大趋势，周期以及相关配套产业的可能会攫取更多的收益，值得重点关注；二是从修复的角度，可选消费端也有着不俗的盈利向上弹性，预计这一方向的修复将会由经济数据的再验证；三是把握产业趋势更为重要，或者说就是政策趋势。政策将会改变未来盈利增量的分配格局，相当于无形的切蛋糕的手。

　　具体看几个方向值得重点关注，一是周期相关行业，仍旧在价格上行的趋势之中，当前的扰动则是入场的机会；二是需求侧的必选消费与基建关联行业，需求的恢复会进一步推动盈利的修复，虽然多数公司估值已处于高位，但是料稳健的盈利能够提供支撑；三是可选消费，龙头公司有望在这一轮行业洗牌中率先修复；四是科技成长，市场在盈利的预期下给予了当前的高估值，寻找景气的细分领域为上。

　　高弹性组合建议重点关注歌尔转2、益丰转债、聚飞转债、海大（正邦）转债、长集转债、博特（永高）转债、欣旺转债、奥佳转债、福莱转债、巨星转债、上机转债。

　　稳健弹性组合建议关注海容转债、火炬转债、裕同转债、新泉转债、盛屯转债、银信转债、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债、索发转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场